【摘要】： 隨著20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解等一系列重大事件的出現(xiàn),利率、匯率的市場化使得金融市場越來越復(fù)雜多變。特別是近幾年來,中國在利率市場化和現(xiàn)代金融市場的建設(shè)上的步伐越來越大,衍生品市場建設(shè)步入了關(guān)鍵時(shí)期。由此引發(fā)的衍生品定價(jià)問題成為目前金融理論研究和實(shí)踐研究的熱點(diǎn)之一。 本文在動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上,對金融市場中的以利率、國債以及商品為標(biāo)的的衍生工具的定價(jià)問題進(jìn)行深入研究。在整個研究的過程中,本文始終與中國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切聯(lián)系,從實(shí)用的角度出發(fā)來研究中國市場環(huán)境下的衍生品定價(jià)問題。全文從五個方面對此進(jìn)行研究: 首先,本文對比分析了NS模型和SNS模型對中國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)的適用性問題,發(fā)現(xiàn)NS與SNS模型均適合中國的債券市場,但從整體上來看,NS模型優(yōu)于SNS模型。為此,進(jìn)一步將橫截面的NS模型推廣到時(shí)間序列上,通過對NS模型中瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率的各組成部分與主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素如工業(yè)產(chǎn)值增長率、廣義貨幣增長率、通貨膨脹率和銀行間拆借當(dāng)月加權(quán)平均利率之間關(guān)系的分析,揭示利率各部分的成因及與經(jīng)濟(jì)因素之間的內(nèi)在關(guān)系。本文還從NS模型角度檢驗(yàn)了中國債券市場的純預(yù)期假說,研究結(jié)果表明該假說在中國國債市場上具有很高的顯著性。雖然這種顯著性是中國利率市場化現(xiàn)狀的產(chǎn)物,但我們認(rèn)為這并不能說明中國債券市場是“有效的”。 其次,在前一章獲得利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列基礎(chǔ)上,通過分析中國的宏觀經(jīng)濟(jì)因素與國債收益率之間的關(guān)系,本文建立符合中國債券市場的動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型。該模型融合了定義良好的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)過程,并采用Kalman濾子對模型進(jìn)行估計(jì),所得結(jié)果表明該模型能夠很好地?cái)M合中國債券市場的收益率曲線。我們把債券收益率中包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分解,研究結(jié)果部分解釋了長期債券收益率大于中短期債券收益率的原因,也揭示了中國債券市場較國外特別是美國債券市場收益率偏低的原因。本文進(jìn)一步研究了包含有宏觀經(jīng)濟(jì)因素的動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)所隱含的貨幣政策,討論了實(shí)際利率、貨幣政策市場化的目標(biāo)利率、實(shí)際利率預(yù)期和均衡實(shí)際利率的關(guān)系,為貨幣政策的正確實(shí)施提供了理論上的依據(jù)。 第三,引入隨機(jī)動態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,建立動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型,采用Kalman濾波對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在此基礎(chǔ)上,推導(dǎo)包含實(shí)際利率和通貨膨脹因素的仿射期限結(jié)構(gòu)下的利率互換、利率期權(quán)(利率上/下限、利率雙限)等與利率有關(guān)的衍生品的價(jià)格,并對上述利率衍生工具價(jià)格的數(shù)值解進(jìn)行討論。研究發(fā)現(xiàn),對于固定利率-浮動利率互換協(xié)議的價(jià)格來說,利率互換與一般的金融衍生品相類似,具有明顯的時(shí)間價(jià)值。此外,結(jié)合Feynman-Kac定理,采用特征函數(shù)的傅立葉逆變換方法,對各種常見的利率衍生產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行研究,并給出了利率上限期權(quán)價(jià)的數(shù)值解。 第四,進(jìn)一步討論考慮宏觀變量仿射期限結(jié)構(gòu)的債券衍生工具定價(jià)研究問題。在等價(jià)鞅框架下,采用傅立葉變換的方法計(jì)算貼現(xiàn)國債期權(quán)、貼現(xiàn)國債期貨期權(quán)、貼現(xiàn)國債期貨、息票債券及其期貨等與利率有關(guān)的衍生品的價(jià)格,并在參數(shù)估計(jì)上,給出各種債券衍生工具具體的數(shù)值解; 最后,基于商品期貨價(jià)格決定理論,建立了隨機(jī)利率、現(xiàn)貨價(jià)格和潛在過程三因素的隨機(jī)模型,并在等價(jià)鞅測度下,推導(dǎo)出期貨價(jià)格所遵循的常微分方程組;同時(shí),采用特征函數(shù)Fourier逆變換的方法對商品期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行了研究,最后,采用大連商品交易所大豆期貨交易數(shù)據(jù)及現(xiàn)貨價(jià)格,結(jié)合Kalman濾波和Runge-Kutta方法估計(jì)出模型的參數(shù),進(jìn)而求得商品期貨以及商品期權(quán)價(jià)格的數(shù)值解。通過研究,本文得到以下結(jié)論:利率過程和現(xiàn)貨價(jià)格過程具有明顯的均值回復(fù)特征,模型能很好地?cái)M合期貨市場的價(jià)格序列;通過對理論定價(jià)和真實(shí)價(jià)格的比較發(fā)現(xiàn),這兩個價(jià)格的偏差在可接受的范圍內(nèi),模型可以對真實(shí)市場中期貨價(jià)格的定價(jià)效率進(jìn)行評價(jià),投資者可以通過模型計(jì)算尋找高估或低估的期貨合約。
【學(xué)位授予單位】：天津大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號】：F224;F830.9
【圖文】：

2006-2 0.01519 -0.04189 0.09933 7.4319 0.10011 0.98455 0.74483 0.000582006-3 0.0378 -0.05049 -0.04558 1.61279 0.08066 0.943 0.72706 0.00047表 3-3 擬合結(jié)果統(tǒng)計(jì)MSE R2mean max min std. mean max min std. >0.9NS 0.000104 0.00037 0.00001 0.00010 0.9224 0.9931 0.6929 0.08192 79%SNS 0.000356 0.00244 0.00003 0.00051 0.8814 0.9743 0.7206 0.07988 54%由上表可看出來，無論從 MSE 還是擬合優(yōu)度 R2來看，對于中國國債市場的來說，采用 NS 和 SNS 來擬合均能取得很好的效果，但從總體性能和擬合方法來說，前者可以采用簡單的最小二乘法就能達(dá)到很好的效果；而后者需要采用非線性最優(yōu)化進(jìn)行，非線性最優(yōu)化有一定的缺陷：擬合可能收斂于局部、擬合的效率不高、運(yùn)算速度慢等。因此，對于跨期的利率期限構(gòu)造，NS 具有 SNS所不能比擬的優(yōu)勢。圖 3-1 為 NS 估計(jì)中 R2最大的估計(jì)結(jié)果。

圖 3-2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化曲線 （a）工業(yè)產(chǎn)值增長率及工業(yè)產(chǎn)出缺口（Lamda=14400 的HP 濾波）；（b）廣義貨幣及廣義貨幣缺口（Lamda=14400 的 HP 濾波）；（c）通貨膨脹率；（d）銀行間拆借當(dāng)月加權(quán)平均利率圖 3-2（a）反映出中國經(jīng)濟(jì)具有明顯的周期性。為了分析012β ， β，β與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間關(guān)系，表 3-4 首先給出了利率組成部分與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的相關(guān)性分析。表 3-4 利率組成部分與主要經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性分析β0β1β2Industry M2 IBrate πβ01.00β1-0.5575 1.00β20.4159 -0.7435 1.00Industry -0.1231 -0.1104 0.1088 1.00M2 -0.3631 0.0196 -0.4408 0.3089 1.00

第三章 NS 模型的經(jīng)濟(jì)分析及純預(yù)期假說檢驗(yàn)因果檢驗(yàn)中我們還發(fā)現(xiàn)，β0、β2、銀行拆借利率 IBrate、通貨膨脹率 π 是廣義貨幣 M2 的 Granger 成因，這說明貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)，主要綜合參考利率的中、長期走勢，并參考銀行間銀行拆借利率以及通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量；另外，廣義貨幣增量是工業(yè)總值增長率的 Granger 成因，反映了貨幣當(dāng)局制定貨幣政策的時(shí)候，主要考慮了經(jīng)濟(jì)增長因素，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。3、脈沖-響應(yīng)分析在上面部分我們討論了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率各構(gòu)成部分之間的因果關(guān)系，但不能說明宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生擾動時(shí)，對利率各個部分是如何影響的，脈沖-響應(yīng)為我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動對利率構(gòu)成部分影響的傳播路徑提供了很好的方法。圖 3-3 給出了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對 β0、β1、β2的沖擊效果圖。

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2764150