【摘要】： 價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是不同信息如何影響資產(chǎn)價(jià)格變化的過程。建立在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)的經(jīng)典金融理論并不關(guān)心特定交易制度下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題�；趯�(duì)稱信息范式的經(jīng)典金融理論強(qiáng)調(diào)供給與需求在價(jià)格決定過程中的作用,認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速地反映出所有可獲得的信息,市場(chǎng)交易過程只是一個(gè)輸入與輸出信號(hào)的“黑箱”,并不影響信息的傳送與價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。但是,越來越多的研究指出在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中,證券需要經(jīng)過一定的交易過程才能實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)格,組織證券交換的交易制度將影響信息的傳遞與釋放過程,進(jìn)而影響證券價(jià)格的形成與決定。隨著金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展以及高頻交易數(shù)據(jù)獲得性的增加,特定交易制度下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究逐漸引起更多學(xué)者的關(guān)注。該領(lǐng)域的研究將傳統(tǒng)的關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的靜態(tài)研究精確到對(duì)不同交易組織方式下價(jià)格形成與變化的機(jī)理分析。 價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型研究?jī)r(jià)格的形成與運(yùn)動(dòng),主要包括靜態(tài)的價(jià)格確定模型和交易價(jià)格對(duì)信息的隨時(shí)調(diào)整過程等動(dòng)態(tài)問題。從證券市場(chǎng)的功能來看,是通過特定的組織結(jié)構(gòu)形式以合理配置資源,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所,因此金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容就是特定交易制度下的價(jià)格發(fā)現(xiàn),特別是關(guān)于價(jià)格隨信息變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整過程的研究,這也正是本文的研究對(duì)象。 證券市場(chǎng)提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所,對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的研究離不開具體的證券交易方式。目前,主要的證券市場(chǎng)類型包括報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)(做市商市場(chǎng))、指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)(限價(jià)訂單市場(chǎng))以及復(fù)合市場(chǎng)。中國證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。對(duì)這類證券市場(chǎng)環(huán)境下價(jià)格發(fā)現(xiàn)的研究對(duì)于健全與完善中國證券市場(chǎng)交易機(jī)制,探求新興證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展規(guī)律都具有非常重要的意義。由于現(xiàn)有的許多微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究均是基于國外做市商市場(chǎng)制度,目前國內(nèi)的許多相關(guān)研究仍然偏重于規(guī)范研究,甚至直接引用了國外研究結(jié)論,因此,緊密與中國證券市場(chǎng)交易制度聯(lián)系,探討中國證券市場(chǎng)特定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制構(gòu)成了本文特色之一。 從方法上看,對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的研究需要用理論模型揭示規(guī)律,并用實(shí)證模型佐證理論分析結(jié)論。國內(nèi)研究進(jìn)展緩慢的原因一方面是由于大部分研究往往割裂了理論研究與實(shí)證研究的關(guān)系,直接使用國外模型進(jìn)行實(shí)證分析而缺乏針對(duì)中國證券市場(chǎng)特征的理論模型。另一方面,由于研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)需要使用日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù),而不同交易機(jī)制下的高頻數(shù)據(jù)往往千差萬別,直接使用國外模型可能出現(xiàn)偏誤�；诖�,本文從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不完全性出發(fā),構(gòu)建理論模型與開展實(shí)證分析相結(jié)合,探索指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)的相關(guān)問題。在分析過程中,注重理論證明與實(shí)證分析相結(jié)合,根據(jù)具體的分析需要以及中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的特征建立合理的計(jì)量模型充分利用高頻數(shù)據(jù)特征以刻畫特定的交易環(huán)境下價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制構(gòu)成了本論文的另外一個(gè)特色。 論文的基本思路是,首先研究限價(jià)訂單市場(chǎng)投資者決策問題,得到非對(duì)稱信息下投資者行為特征,在此基礎(chǔ)上建立適當(dāng)?shù)挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型估計(jì)知情交易概率,進(jìn)一步利用前面分析結(jié)果從理論與實(shí)證上探討特定市場(chǎng)環(huán)境中短期價(jià)格運(yùn)動(dòng)與均衡價(jià)格決定問題。全文共7章,主要的內(nèi)容包括: 1、中國證券市場(chǎng)訂單信息含量及投資者行為特征。 論文首先從中國證券市場(chǎng)交易制度出發(fā),構(gòu)造非對(duì)稱信息環(huán)境里投資者訂單選擇策略模型,并利用中國證券市場(chǎng)樣本數(shù)據(jù),對(duì)理論研究提出的結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)。在實(shí)證分析中,根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)特征和研究目的,在已有研究基礎(chǔ)之上,借鑒GARCH模型的發(fā)展思路,提出對(duì)數(shù)自回歸條件計(jì)數(shù)模型,并證明出對(duì)數(shù)自回歸條件計(jì)數(shù)模型各階矩存在的條件。通過對(duì)投資者訂單選擇行為的分析,證明理論推導(dǎo)結(jié)論的正確性,即訂單選擇與市場(chǎng)環(huán)境的相關(guān)性,同時(shí)還發(fā)現(xiàn)了在欠成熟市場(chǎng)中,投資者訂單選擇的羊群行為模式。 另外,根據(jù)高頻數(shù)據(jù)特征,在Hasbrouck的基礎(chǔ)上提出了高頻信息份額模型,并利用模型實(shí)證檢驗(yàn)了限價(jià)訂單信息分布問題。實(shí)證結(jié)果說明,限價(jià)訂單包含信息,市價(jià)訂單的信息含量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其它訂單,幾乎為其余訂單信息含量之和。這既證明了限價(jià)訂單擁有遞減的信息含量,同時(shí)也證明知情交易者更多地集中在市價(jià)訂單,通過知情交易者的交易,能夠使信息更快地釋放到價(jià)格中。通過理論結(jié)論和實(shí)證結(jié)果說明,在信息不對(duì)稱情況加重的情況下(即知情交易者獲得更多的私人信息),知情交易者會(huì)急切地希望在信息尚未公開化之前完成交易。因此,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)私人信息時(shí)、交易將變得更加活躍。 2、對(duì)知情交易概率估計(jì)問題的研究。 知情交易概率估計(jì)是微觀結(jié)構(gòu)理論的重要內(nèi)容,更是理論與方法上的難點(diǎn)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,知情交易概率測(cè)度方法主要包括兩類,一類是通過尋找一些代理變量,間接地刻畫信息非對(duì)稱程度。另一類則是建立知情交易概率模型,直接估計(jì)資本市場(chǎng)知情交易概率。許多學(xué)者用買賣價(jià)差作為信息非對(duì)稱的一個(gè)測(cè)度。他們認(rèn)為,做市商通過設(shè)置買賣價(jià)差以避免和知情交易者交易的損失。只要存在知情交易者,買賣價(jià)差就必然存在。但是,中國這樣的限價(jià)訂單市場(chǎng),并不存在做市商,買賣價(jià)差并不是做市商在信息不對(duì)稱情況下,為避免和知情交易者交易而需要的補(bǔ)償。用買賣價(jià)差作為知情交易的代理變量難免有失偏頗。 論文在前面的分析基礎(chǔ)之上,從著名的EKOP模型出發(fā),探討了該模型在限價(jià)訂單市場(chǎng)的適用性,針對(duì)該模型的不足,提出用馬爾科夫過程的條件自回歸對(duì)數(shù)泊松模型對(duì)該模型進(jìn)行修正。與EKOP模型相比,馬爾科夫條件自回歸模型估計(jì)的知情交易概率更符合樣本數(shù)據(jù)的事后檢驗(yàn),并且可以使人們進(jìn)一步觀察到日內(nèi)信息分布狀態(tài),為研究微觀結(jié)構(gòu)中信息不對(duì)稱問題提供了極大的方便。與現(xiàn)有研究相比,本文提出的方法較為全面地改進(jìn)了EKOP模型。 3、對(duì)知情交易概率、交易成本等市場(chǎng)變量對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響的研究。該部分的分析建立在前面關(guān)于知情交易概率估計(jì)基礎(chǔ)之上,進(jìn)一步利用ACM模型估計(jì)交易成本狀態(tài),并且根據(jù)交易量的特征建立相應(yīng)的自回歸條件均值模型,完整地刻畫交易過程變量運(yùn)動(dòng)的軌跡。通過對(duì)各微觀結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行建模,回答市場(chǎng)交易過程如何影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)?需要經(jīng)過多長(zhǎng)的時(shí)間價(jià)格才能消化交易的信息?在怎樣的市場(chǎng)環(huán)境下,價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度最快等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)核心問題。 論文建立的分析價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程模型,改進(jìn)了現(xiàn)有研究局限于分析單一變量對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響的不足,為分析交易過程中價(jià)格均衡提供了有用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)建�？蚣�。 4、研究存在信息不對(duì)稱與交易成本時(shí)的均衡收益問題,并將交易成本納入非對(duì)稱信息的范圍證明得到交易成本與非對(duì)稱信息對(duì)定價(jià)的不同影響。通過分別對(duì)成本信息與資產(chǎn)價(jià)格信息相關(guān)與獨(dú)立情況的探討,得出非對(duì)稱信息與交易成本對(duì)資產(chǎn)收益的影響。 通過證明發(fā)現(xiàn),如果信息完全對(duì)稱,該模型簡(jiǎn)化為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。如果信息不對(duì)稱,非對(duì)稱信息對(duì)資產(chǎn)收益的影響依賴于公開信息與私人信息對(duì)資產(chǎn)反映的準(zhǔn)確性,如果兩種信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有相同準(zhǔn)確性時(shí),可以從該模型推導(dǎo)出O'Hara等人的結(jié)論。如果資產(chǎn)組合相互無關(guān)并且資產(chǎn)價(jià)格與交易成本具有相同的信息集時(shí),存在整個(gè)市場(chǎng)的均衡解。如果資產(chǎn)價(jià)格與交易成本具有獨(dú)立的信息集,并且市場(chǎng)知情交易者與非知情交易者非常多時(shí),仍然得到整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的均衡解。此時(shí)的定價(jià)模型只取決于投資者平均的信息差異程度,投資者可以獲得平均交易成本的補(bǔ)償。 本文結(jié)合中國證券市場(chǎng)交易制度特征,在理論證明基礎(chǔ)之上對(duì)中國證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究。按照逐步深入的邏輯演繹思路,從非對(duì)稱信息下投資者訂單選擇策略出發(fā),通過構(gòu)造知情交易概率模型進(jìn)而研究了短期市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及均衡價(jià)格決定問題。論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)可以歸納為: 1、建立了以中國證券市場(chǎng)為典型的限價(jià)訂單市場(chǎng)投資者訂單選擇策略理論模型。投資者訂單選擇問題直接影響到信息在訂單薄中的分布,是在信息不對(duì)稱框架下,研究?jī)r(jià)格如何通過交易反映信息的邏輯起點(diǎn)。 在國內(nèi)公開發(fā)表的文獻(xiàn)中,缺乏從理論證明的角度對(duì)純限價(jià)訂單市場(chǎng)投資者訂單選擇策略進(jìn)行的研究,也少有這方面的實(shí)證分析。而國外的研究主要針對(duì)做市商市場(chǎng),并不適用于中國證券市場(chǎng)。本文首先結(jié)合中國市場(chǎng)的實(shí)際情況,建立了以中國證券市場(chǎng)為典型的限價(jià)訂單市場(chǎng)投資者訂單選擇策略理論模型,通過理論推導(dǎo),回答了影響投資者訂單選擇策略的三個(gè)關(guān)鍵問題,即訂單選擇與信息不對(duì)稱的關(guān)系、訂單選擇與市場(chǎng)環(huán)境(如買賣價(jià)差、成交可能性等)的關(guān)系以及限價(jià)訂單信息含量分布。該部分研究將Parlour(1998)等人建立的信息對(duì)稱分析范式推進(jìn)到非對(duì)稱信息框架。同時(shí)回答了理論界關(guān)于限價(jià)訂單是否有信息的爭(zhēng)論,指出限價(jià)訂單有信息,而且信息含量隨著訂單積極程度的減少而削減。 2、提出了對(duì)數(shù)自回歸計(jì)數(shù)模型,并給出該模型的兩個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)性質(zhì),從而極大地簡(jiǎn)化了普通計(jì)數(shù)模型估計(jì)時(shí)的參數(shù)約束。進(jìn)一步,將對(duì)數(shù)自回歸計(jì)數(shù)模型擴(kuò)展為具有馬爾科夫性質(zhì)的自回歸對(duì)數(shù)泊松模型,得到更為可靠的日內(nèi)知情交易概率估計(jì),從而建立了知情交易概率與微觀結(jié)構(gòu)分析的橋梁。 新的模型在以下方面改進(jìn)了EKOP模型:(1)放寬了EKOP模型日內(nèi)信息均勻釋放的假定,允許投資者存在信息數(shù)量差異與信息認(rèn)知、消化能力等方面的差異。(2)放寬了EKOP模型對(duì)恒定的投資者到達(dá)率假定,充分考慮了投資者行為模式的“粘性”與特定交易制度下的行為“慣性”。(3)放寬了EKOP模型關(guān)于知情交易者對(duì)不同性質(zhì)信息擁有同質(zhì)反應(yīng)的假設(shè),允許投資者對(duì)利好與利空消息有不同的反應(yīng)。(4)提供了直接對(duì)交易數(shù)據(jù)建模的途徑,不需要依賴于人為劃分每日買賣方交易,從而避免了EKOP模型由于買賣劃分造成的偏誤。與現(xiàn)有研究相比,本文提出的方法較為全面地改進(jìn)了EKOP模型。 3、結(jié)合中國證券市場(chǎng)特征,全面地研究知情交易概率、交易成本等市場(chǎng)變量對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響,刻畫出在不同的市場(chǎng)環(huán)境中信息釋放的軌跡與過程。通過建立各個(gè)微觀結(jié)構(gòu)變化模型,為分析交易過程中價(jià)格均衡提供了有用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型框架。 國外有些學(xué)者,如O'Hara、Hasbrouk等從不同角度研究了交易過程對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。迄今為止,仍然沒有得到關(guān)于這些市場(chǎng)變量怎樣影響價(jià)格運(yùn)動(dòng)的統(tǒng)一認(rèn)識(shí),大部分研究仍偏重于不同的市場(chǎng)變量對(duì)價(jià)格的個(gè)別影響,而沒有考慮這些變量的對(duì)價(jià)格的聯(lián)合影響。 導(dǎo)致現(xiàn)有研究存在不足的原因在于:第一,先驗(yàn)地認(rèn)為交易量或者其它變量可以作為信息或者交易成本的替代變量而沒有得到關(guān)于市場(chǎng)信息狀態(tài)或者交易成本的直接估計(jì)。第二,對(duì)樣本數(shù)據(jù)直接建立計(jì)量模型并通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖禂?shù)是否顯著來判斷變量是否影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的方法無法回答各種變量在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的不同作用。第三,僅僅關(guān)注對(duì)解釋變量模型的設(shè)定,而沒有考慮整個(gè)市場(chǎng)變量的完整分布從而無法得到價(jià)格在不同市場(chǎng)變量發(fā)生變化情況下的運(yùn)動(dòng)軌跡也無法回答交易過程對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。 針對(duì)現(xiàn)有研究的缺陷,本文首先得到知情交易概率、交易成本狀態(tài)的估計(jì)結(jié)果,并建立市場(chǎng)環(huán)境變量運(yùn)動(dòng)軌跡,考察了在不同交易環(huán)境下,信息釋放的軌跡以及交易成本對(duì)價(jià)格的影響。通過估計(jì)各種價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型,建立了各種市場(chǎng)變量對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的聯(lián)合模型,從而回答價(jià)格如何通過交易實(shí)現(xiàn)短期均衡。為分析交易過程中價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題提供了新的建模思路。 4、在非對(duì)稱信息框架下,同時(shí)證明了信息不對(duì)稱與交易成本對(duì)資產(chǎn)收益的影響。證明得到在信息不對(duì)稱的框架下,公開信息與私人信息對(duì)資產(chǎn)反映程度具有差異,以及存在交易成本時(shí)的均衡價(jià)格決定模型。該模型開啟了研究非對(duì)稱信息環(huán)境中,市場(chǎng)摩擦性對(duì)均衡資產(chǎn)定價(jià)綜合影響的窗口。 O'Hara等人(2005)以及Verrecchia等人(2006)分別嘗試將微觀結(jié)構(gòu)理論應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)模型中,并各自提出了信息不對(duì)稱環(huán)境中具有噪聲的資產(chǎn)價(jià)格理性預(yù)期均衡模型,得到了投資者需要額外的收益以補(bǔ)償信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。但是他們的研究并沒有考慮投資者掌握信息的質(zhì)量問題。并且迄今為止的研究均單獨(dú)地考察了交易成本與非對(duì)稱信息對(duì)資產(chǎn)收益的影響,而未將二者納入統(tǒng)一的分析框架。本文另辟蹊徑,以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ),分別討論了交易成本與資產(chǎn)價(jià)格信息相關(guān)與獨(dú)立情況下的資產(chǎn)價(jià)格決定問題,并得出非對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償條件以及交易者眾多時(shí)資產(chǎn)價(jià)格收斂結(jié)論。該模型具有較好的擴(kuò)展性與延伸性,資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及O'Hara等人提出的非對(duì)稱信息定價(jià)模型都可以視作該模型的一個(gè)特例。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號(hào)】：F830.9;F224

【引證文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2702011