【摘要】： IPO抑價(jià)是全球股票市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。為探索IPO抑價(jià)的成因,自1980年代以來西方金融學(xué)界展開了大量的研究,形成三個(gè)具有代表性的理論解說流派,即“非對(duì)稱信息流派”、“制度流派”和“非理性行為流派”。不過,這些解說均難以獲得理論界的廣泛認(rèn)同。非對(duì)稱信息流派的困境是,實(shí)證結(jié)果不支持其預(yù)設(shè)的IPO發(fā)行價(jià)低于股票真實(shí)價(jià)值的前提,最新的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO股票發(fā)行價(jià)其實(shí)比真實(shí)價(jià)值高。制度流派的缺陷在于用以解釋IPO抑價(jià)成因的制度因素僅是某一個(gè)國家的特有制度,不具有全球普適性。非理性行為流派的不足是缺乏核心的理論構(gòu)架,各解說對(duì)行為人的非理性的心理因素假設(shè)沒有建立一個(gè)規(guī)范化和公理化的標(biāo)準(zhǔn),不同解說之間無法在一致認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行比較和討論。因此,IPO抑價(jià)成因仍是當(dāng)前金融理論界有待深入探討的課題。 對(duì)中國而言,研究IPO問題的現(xiàn)實(shí)意義尤為重要,因?yàn)橹袊腎PO股票不僅發(fā)行價(jià)格過高,IPO抑價(jià)幅度更是全球之最。而國內(nèi)理論界對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究大多停留在借用西方理論解說來檢驗(yàn)中國IPO數(shù)據(jù)的層次上,對(duì)高IPO抑價(jià)之外IPO定價(jià)過高的現(xiàn)象更是鮮有涉及。 本文研究目的是既要從普適性的角度來探尋IPO抑價(jià)成因,也要從中國市場(chǎng)的特殊情況來分析中國IPO股票定價(jià)過高和抑價(jià)幅度畸高的原因。具體而言,本文主要解決以下三個(gè)方面的問題:(1)全球范圍內(nèi)股票市場(chǎng)為何出現(xiàn)IPO定價(jià)偏高和IPO抑價(jià)并存的現(xiàn)象;(2)中國股市中為何出現(xiàn)IPO定價(jià)過高和IPO抑價(jià)幅度畸高并存的現(xiàn)象;(3)不同類型的股票市場(chǎng)如何選擇適合于已的發(fā)售機(jī)制。 本文仍基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)前提,以IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”特征為切入點(diǎn),對(duì)全球股市兩種最主要的IPO發(fā)售機(jī)制——固定價(jià)格機(jī)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制——下的IPO定價(jià)機(jī)制作進(jìn)一步的理論探討,為IPO市場(chǎng)的價(jià)格現(xiàn)象提供合理的解釋。行文的具體思路是,首先,從特定的發(fā)售機(jī)制出發(fā)、分析該發(fā)售機(jī)制下IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”的原因,構(gòu)建相應(yīng)的IPO定價(jià)基本模型、對(duì)現(xiàn)實(shí)中IPO定價(jià)偏高和IPO抑價(jià)并存的現(xiàn)象提供解釋;然后,結(jié)合中國市場(chǎng)的特征和制度環(huán)境對(duì)基本模型進(jìn)行衍生分析,以解答中國IPO股票定價(jià)過高和IPO抑價(jià)幅度畸高的原因;接下來,利用中國市場(chǎng)的IPO數(shù)據(jù)對(duì)理論模型的結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);最后,基于理論模型的結(jié)論對(duì)兩種發(fā)售機(jī)制作市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性分析,回答不同類型市場(chǎng)如何選擇IPO發(fā)售機(jī)制的問題,并提出相應(yīng)的政策建議。 本文的具體結(jié)構(gòu)安排如下: 第一章是導(dǎo)論。提出本文研究的主要問題、介紹具體的研究思路、結(jié)構(gòu)安排以及所采用的研究方法和可能的創(chuàng)新。 第二章是文獻(xiàn)回顧。通過對(duì)1980年代以后西方金融學(xué)界主要的IPO抑價(jià)解說進(jìn)行回顧和梳理,介紹了各流派解說的主要理論觀點(diǎn)以及不同流派之間的理論分歧,并結(jié)合最新的實(shí)證結(jié)果和自身的研究體會(huì)對(duì)既有解說存在的缺陷進(jìn)行評(píng)述,提出本文研究的切入點(diǎn)。 第三章是固定價(jià)格機(jī)制下IPO抑價(jià)的理論研究。首先,從不同認(rèn)購行為下的心理差異和利益驅(qū)動(dòng)下的行為傾向揭示了IPO認(rèn)購市場(chǎng)信息“多方偏倚”的原因;然后,以Welch(1992)的“信息瀑布”模型為基礎(chǔ),引入信息的“多方偏倚”變量,構(gòu)建了認(rèn)購市場(chǎng)信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應(yīng)雙重影響下的IPO定價(jià)基本模型,得到在“多方偏倚”的信息環(huán)境下,新股發(fā)行可能呈現(xiàn)IPO抑價(jià)和IPO定價(jià)偏高并存的結(jié)論。最后,結(jié)合中國股市的特點(diǎn)對(duì)基本模型進(jìn)行衍生分析,揭示了中國股市IPO定價(jià)過高和IPO抑價(jià)幅度畸高的原因。 第四章是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下IPO抑價(jià)的理論研究。首先,從分期銷售和賣空限制兩方面因素揭示了詢價(jià)機(jī)制下IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”的原因;然后,以美式詢價(jià)制為藍(lán)本,在“多方偏倚”的信息結(jié)構(gòu)下,基于機(jī)構(gòu)投資者行為選擇的二元性——既可以選擇認(rèn)購IPO股票、也可以選擇待IPO股票上市之后賣空,構(gòu)建了一個(gè)嵌入賣空限制變量的IPO定價(jià)模型,得到賣空IPO股票難度過大將導(dǎo)致IPO定價(jià)偏高的結(jié)論,并認(rèn)為IPO抑價(jià)是分期銷售機(jī)制下的應(yīng)有之義。最后,結(jié)合中國股市的特征對(duì)基本模型作衍生分析,指出禁止賣空導(dǎo)致中國股市IPO定價(jià)過高,同時(shí)認(rèn)為禁止賣空和機(jī)構(gòu)配售股鎖定期過長共同導(dǎo)致了中IPO抑價(jià)幅度畸高的現(xiàn)象。 第五章是固定價(jià)格機(jī)制下的中國IPO實(shí)證。首先,通過調(diào)查問卷的方式對(duì)IPO認(rèn)購市場(chǎng)信息的“多方偏倚”特征進(jìn)行了驗(yàn)證;然后,通過對(duì)固定價(jià)格機(jī)制下的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,驗(yàn)證了中國IPO認(rèn)購市場(chǎng)“信息瀑布”效應(yīng)的存在性、以及信息“多方偏倚”對(duì)IPO定價(jià)的影響。 第六章是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的中國IPO實(shí)證。首先,以橫向比較的方式間接驗(yàn)證了賣空限制與新股發(fā)行市盈率之間所存在的正向關(guān)系。然后,通過對(duì)詢價(jià)機(jī)制下的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,驗(yàn)證了賣空限制與IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系、機(jī)構(gòu)配售股鎖定期與IPO定價(jià)和IPO抑價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。 第七章是結(jié)論與研究展望。首先基于第三、四章的理論,對(duì)不同類型股市選擇新股發(fā)售機(jī)制的問題從理論和實(shí)踐兩個(gè)維度進(jìn)行了分析,指出大國股市適合采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制、小國股市適合采用固定價(jià)格機(jī)制。然后,針對(duì)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的IPO抑價(jià)現(xiàn)象尤其是中國股市IPO抑價(jià)畸高的現(xiàn)象,從兩個(gè)層面提出相關(guān)政策建議:針對(duì)中國股市的政策建議是引入賣空機(jī)制;針對(duì)全球股市普遍存在的IPO抑價(jià)現(xiàn)象,提出的政策建議是開放IPO股票市前交易來完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制。最后,提出可進(jìn)一步研究的方向。 本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在三個(gè)方面:其一,首次提出了IPO市場(chǎng)信息“多方偏倚”的觀點(diǎn);其二,在“信息瀑布”模型的主體框架下,通過引入IPO認(rèn)購市場(chǎng)信息的“多方偏倚”變量,綜合考慮認(rèn)購市場(chǎng)信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應(yīng)雙重影響,構(gòu)建了固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制下的IPO定價(jià)模型;其三,在IPO交易市場(chǎng)“多方偏倚”的信息結(jié)構(gòu)下,首次構(gòu)建了一個(gè)嵌入賣空限制對(duì)IPO定價(jià)影響的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下的IPO定價(jià)模型。
【圖文】：

將“香港”從序列中剔除之后，我們發(fā)現(xiàn)賣空限制力度與股市市盈率的正相關(guān)關(guān)系儼然成立.究其原因，我們以為應(yīng)從香港股市的投資者結(jié)構(gòu)著手分析。在圖6.1顯示的香港主板市場(chǎng)的現(xiàn)貨交易中，，國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者和交易所參與者本身的交易額占到了總交易額68%、且外地機(jī)構(gòu)投資者交易額大于本地機(jī)構(gòu)投資者。若考慮到個(gè)人投資者若非投資經(jīng)驗(yàn)豐富一般不會(huì)涉足境外市場(chǎng)的事實(shí)，香港主板市場(chǎng)中至少有72%的現(xiàn)貨交易額來自具有專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)投資者和投資經(jīng)驗(yàn)豐富的個(gè)人投資者.圖6.2顯示，76%的外地投資者交易額來自歐洲、美國、日本等成熟市場(chǎng)的投資者，表明香港股市的外地投資者大多屬于投資理念成熟、投資技巧嫻熟的群體�？v觀全球股市，有著類似交易結(jié)構(gòu)的股市并不多見。事實(shí)上，臺(tái)灣股市交易額中僅有36%來自國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者，而紐約和倫敦股市約為50%左右35.一般而言，機(jī)構(gòu)投資者的交易比重越大，股票市場(chǎng)的交易行為就越趨理性、股票價(jià)格中的泡沫就越少

個(gè)人投資者若非投資經(jīng)驗(yàn)豐富一般不會(huì)涉足境外市場(chǎng)的事實(shí)，香港主板市場(chǎng)中至少有72%的現(xiàn)貨交易額來自具有專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)投資者和投資經(jīng)驗(yàn)豐富的個(gè)人投資者.圖6.2顯示，76%的外地投資者交易額來自歐洲、美國、日本等成熟市場(chǎng)的投資者，表明香港股市的外地投資者大多屬于投資理念成熟、投資技巧嫻熟的群體。縱觀全球股市，有著類似交易結(jié)構(gòu)的股市并不多見。事實(shí)上，臺(tái)灣股市交易額中僅有36%來自國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者，而紐約和倫敦股市約為50%左右35.一般而言，機(jī)構(gòu)投資者的交易比重越大，股票市場(chǎng)的交易行為就越趨理性、股票價(jià)格中的泡沫就越少，從而對(duì)于香港股市的低市盈率就不難理解了。綜上所述，若剔除其它因素的影響，股票市場(chǎng)的市盈率和賣空限制力度之間的正相關(guān)關(guān)系成立。由于我們是以股票市場(chǎng)整體市盈率作為替代IPO股票發(fā)行市盈率的指標(biāo)
【學(xué)位授予單位】：浙江大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號(hào)】：F832.51;F224

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本文編號(hào)：2701409