【摘要】： IPO抑價是全球股票市場中普遍存在的現(xiàn)象。為探索IPO抑價的成因,自1980年代以來西方金融學界展開了大量的研究,形成三個具有代表性的理論解說流派,即“非對稱信息流派”、“制度流派”和“非理性行為流派”。不過,這些解說均難以獲得理論界的廣泛認同。非對稱信息流派的困境是,實證結果不支持其預設的IPO發(fā)行價低于股票真實價值的前提,最新的實證研究發(fā)現(xiàn)IPO股票發(fā)行價其實比真實價值高。制度流派的缺陷在于用以解釋IPO抑價成因的制度因素僅是某一個國家的特有制度,不具有全球普適性。非理性行為流派的不足是缺乏核心的理論構架,各解說對行為人的非理性的心理因素假設沒有建立一個規(guī)范化和公理化的標準,不同解說之間無法在一致認可的標準下進行比較和討論。因此,IPO抑價成因仍是當前金融理論界有待深入探討的課題。 對中國而言,研究IPO問題的現(xiàn)實意義尤為重要,因為中國的IPO股票不僅發(fā)行價格過高,IPO抑價幅度更是全球之最。而國內理論界對IPO抑價現(xiàn)象的研究大多停留在借用西方理論解說來檢驗中國IPO數(shù)據(jù)的層次上,對高IPO抑價之外IPO定價過高的現(xiàn)象更是鮮有涉及。 本文研究目的是既要從普適性的角度來探尋IPO抑價成因,也要從中國市場的特殊情況來分析中國IPO股票定價過高和抑價幅度畸高的原因。具體而言,本文主要解決以下三個方面的問題:(1)全球范圍內股票市場為何出現(xiàn)IPO定價偏高和IPO抑價并存的現(xiàn)象;(2)中國股市中為何出現(xiàn)IPO定價過高和IPO抑價幅度畸高并存的現(xiàn)象;(3)不同類型的股票市場如何選擇適合于已的發(fā)售機制。 本文仍基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的“理性經(jīng)濟人”假設前提,以IPO市場信息“多方偏倚”特征為切入點,對全球股市兩種最主要的IPO發(fā)售機制——固定價格機制和累計投標詢價機制——下的IPO定價機制作進一步的理論探討,為IPO市場的價格現(xiàn)象提供合理的解釋。行文的具體思路是,首先,從特定的發(fā)售機制出發(fā)、分析該發(fā)售機制下IPO市場信息“多方偏倚”的原因,構建相應的IPO定價基本模型、對現(xiàn)實中IPO定價偏高和IPO抑價并存的現(xiàn)象提供解釋;然后,結合中國市場的特征和制度環(huán)境對基本模型進行衍生分析,以解答中國IPO股票定價過高和IPO抑價幅度畸高的原因;接下來,利用中國市場的IPO數(shù)據(jù)對理論模型的結論進行實證檢驗;最后,基于理論模型的結論對兩種發(fā)售機制作市場環(huán)境的適應性分析,回答不同類型市場如何選擇IPO發(fā)售機制的問題,并提出相應的政策建議。 本文的具體結構安排如下: 第一章是導論。提出本文研究的主要問題、介紹具體的研究思路、結構安排以及所采用的研究方法和可能的創(chuàng)新。 第二章是文獻回顧。通過對1980年代以后西方金融學界主要的IPO抑價解說進行回顧和梳理,介紹了各流派解說的主要理論觀點以及不同流派之間的理論分歧,并結合最新的實證結果和自身的研究體會對既有解說存在的缺陷進行評述,提出本文研究的切入點。 第三章是固定價格機制下IPO抑價的理論研究。首先,從不同認購行為下的心理差異和利益驅動下的行為傾向揭示了IPO認購市場信息“多方偏倚”的原因;然后,以Welch(1992)的“信息瀑布”模型為基礎,引入信息的“多方偏倚”變量,構建了認購市場信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應雙重影響下的IPO定價基本模型,得到在“多方偏倚”的信息環(huán)境下,新股發(fā)行可能呈現(xiàn)IPO抑價和IPO定價偏高并存的結論。最后,結合中國股市的特點對基本模型進行衍生分析,揭示了中國股市IPO定價過高和IPO抑價幅度畸高的原因。 第四章是累計投標詢價機制下IPO抑價的理論研究。首先,從分期銷售和賣空限制兩方面因素揭示了詢價機制下IPO市場信息“多方偏倚”的原因;然后,以美式詢價制為藍本,在“多方偏倚”的信息結構下,基于機構投資者行為選擇的二元性——既可以選擇認購IPO股票、也可以選擇待IPO股票上市之后賣空,構建了一個嵌入賣空限制變量的IPO定價模型,得到賣空IPO股票難度過大將導致IPO定價偏高的結論,并認為IPO抑價是分期銷售機制下的應有之義。最后,結合中國股市的特征對基本模型作衍生分析,指出禁止賣空導致中國股市IPO定價過高,同時認為禁止賣空和機構配售股鎖定期過長共同導致了中IPO抑價幅度畸高的現(xiàn)象。 第五章是固定價格機制下的中國IPO實證。首先,通過調查問卷的方式對IPO認購市場信息的“多方偏倚”特征進行了驗證;然后,通過對固定價格機制下的IPO數(shù)據(jù)進行回歸分析,驗證了中國IPO認購市場“信息瀑布”效應的存在性、以及信息“多方偏倚”對IPO定價的影響。 第六章是累計投標詢價機制下的中國IPO實證。首先,以橫向比較的方式間接驗證了賣空限制與新股發(fā)行市盈率之間所存在的正向關系。然后,通過對詢價機制下的IPO數(shù)據(jù)進行回歸分析,驗證了賣空限制與IPO抑價之間的相關關系、機構配售股鎖定期與IPO定價和IPO抑價之間的相關關系。 第七章是結論與研究展望。首先基于第三、四章的理論,對不同類型股市選擇新股發(fā)售機制的問題從理論和實踐兩個維度進行了分析,指出大國股市適合采用累計投標詢價機制、小國股市適合采用固定價格機制。然后,針對累計投標詢價機制下的IPO抑價現(xiàn)象尤其是中國股市IPO抑價畸高的現(xiàn)象,從兩個層面提出相關政策建議:針對中國股市的政策建議是引入賣空機制;針對全球股市普遍存在的IPO抑價現(xiàn)象,提出的政策建議是開放IPO股票市前交易來完善累計投標詢價機制。最后,提出可進一步研究的方向。 本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在三個方面:其一,首次提出了IPO市場信息“多方偏倚”的觀點;其二,在“信息瀑布”模型的主體框架下,通過引入IPO認購市場信息的“多方偏倚”變量,綜合考慮認購市場信息“多方偏倚”和“信息瀑布”效應雙重影響,構建了固定價格發(fā)售機制下的IPO定價模型;其三,在IPO交易市場“多方偏倚”的信息結構下,首次構建了一個嵌入賣空限制對IPO定價影響的累計投標詢價制下的IPO定價模型。
【圖文】：

將“香港”從序列中剔除之后，我們發(fā)現(xiàn)賣空限制力度與股市市盈率的正相關關系儼然成立.究其原因，我們以為應從香港股市的投資者結構著手分析。在圖6.1顯示的香港主板市場的現(xiàn)貨交易中，，國內外的機構投資者和交易所參與者本身的交易額占到了總交易額68%、且外地機構投資者交易額大于本地機構投資者。若考慮到個人投資者若非投資經(jīng)驗豐富一般不會涉足境外市場的事實，香港主板市場中至少有72%的現(xiàn)貨交易額來自具有專業(yè)分析師團隊的機構投資者和投資經(jīng)驗豐富的個人投資者.圖6.2顯示，76%的外地投資者交易額來自歐洲、美國、日本等成熟市場的投資者，表明香港股市的外地投資者大多屬于投資理念成熟、投資技巧嫻熟的群體。縱觀全球股市，有著類似交易結構的股市并不多見。事實上，臺灣股市交易額中僅有36%來自國內外的機構投資者，而紐約和倫敦股市約為50%左右35.一般而言，機構投資者的交易比重越大，股票市場的交易行為就越趨理性、股票價格中的泡沫就越少

個人投資者若非投資經(jīng)驗豐富一般不會涉足境外市場的事實，香港主板市場中至少有72%的現(xiàn)貨交易額來自具有專業(yè)分析師團隊的機構投資者和投資經(jīng)驗豐富的個人投資者.圖6.2顯示，76%的外地投資者交易額來自歐洲、美國、日本等成熟市場的投資者，表明香港股市的外地投資者大多屬于投資理念成熟、投資技巧嫻熟的群體�？v觀全球股市，有著類似交易結構的股市并不多見。事實上，臺灣股市交易額中僅有36%來自國內外的機構投資者，而紐約和倫敦股市約為50%左右35.一般而言，機構投資者的交易比重越大，股票市場的交易行為就越趨理性、股票價格中的泡沫就越少，從而對于香港股市的低市盈率就不難理解了。綜上所述，若剔除其它因素的影響，股票市場的市盈率和賣空限制力度之間的正相關關系成立。由于我們是以股票市場整體市盈率作為替代IPO股票發(fā)行市盈率的指標
【學位授予單位】：浙江大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2009
【分類號】：F832.51;F224

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本文編號：2701409