本文關(guān)鍵詞：中國A股市場資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究　出處：《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)》2016年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：資產(chǎn)定價(jià)模型是闡述均衡狀態(tài)下資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)理的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論(Sharpe,1964;Ross,1976;Fama,1996)。研究資產(chǎn)定價(jià)模型,對(duì)于各種市場主體及整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重要的意義。對(duì)于前者,資產(chǎn)定價(jià)模型可以給出資產(chǎn)收益率的理性期望,廣泛應(yīng)用于各種金融實(shí)踐中;對(duì)于后者,資產(chǎn)定價(jià)模型描述價(jià)格在充分反映所有可得信息時(shí)的運(yùn)行表現(xiàn),是市場有效性檢驗(yàn)的參照標(biāo)準(zhǔn),而一個(gè)可以有效處理信息的資本市場是一個(gè)健康運(yùn)行的國民經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。然而,由于人們對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)理的認(rèn)識(shí)尚不完全,很難得出一個(gè)可以完全描述資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)性變化形態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)模型。美國資本市場起步較早,發(fā)展出了許多影響深遠(yuǎn)的資產(chǎn)定價(jià)理論。經(jīng)典的CAPM通過一個(gè)單因子模型,簡明的描繪了市場均衡狀態(tài)下資產(chǎn)期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。但是大量實(shí)證研究表明它遺漏了收益率變化中的其他一些形態(tài)。繼而,ICAPM和APT將股票風(fēng)險(xiǎn)從單一因素?cái)U(kuò)展到多個(gè)因素。在多因子定價(jià)理念的框架下,Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型成為不同時(shí)期中較好的解釋了美國股票收益率中的系統(tǒng)性變化形態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)模型,為美國的資本市場研究和實(shí)踐提供了有力工具。A股市場作為我國股票市場的主體,是我國境內(nèi)公司股權(quán)融資、境內(nèi)投資者股權(quán)投資的主要場所,應(yīng)發(fā)揮優(yōu)化資源配置,推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。但由于我國資產(chǎn)定價(jià)研究發(fā)展時(shí)間較短,還沒形成有效的理論體系,使用的資產(chǎn)定價(jià)模型大多是直接借鑒美國已有模型。然而我國A股市場和美國股票市場在市場運(yùn)行、機(jī)制和環(huán)境方面存在諸多不同,美國已有研究結(jié)論不必然適用于A股市場。因此檢驗(yàn)美國已有較好的資產(chǎn)定價(jià)模型在A股市場的適用性,或者說探尋適用于A股市場的資產(chǎn)定價(jià)模型就成為一項(xiàng)兼具理論意義和實(shí)踐價(jià)值的研究課題,同時(shí)也成為了本文的研究動(dòng)機(jī)。為此,本文確立了兩個(gè)研究目的:第一,探尋我國A股市場收益率的系統(tǒng)性表現(xiàn)形態(tài)。經(jīng)典的CAPM認(rèn)為不同股票之間收益率的差別只是由其市場β不同導(dǎo)致的,市場β較大的股票收益率較高。但是實(shí)際數(shù)據(jù)卻沒有很好支持這一結(jié)論,相反,美國市場中的股票收益率卻表現(xiàn)出了明顯的與股票市值、賬面市值比、盈利能力和資產(chǎn)增長相關(guān)聯(lián)的變動(dòng)形態(tài)。這些收益率形態(tài)有些在A股市場中得到了發(fā)現(xiàn),有些沒有,也有一些有待于研究。本文逐一研究這些形態(tài)在A股市場是否存在。如果存在,其具體表現(xiàn)形式是否又與美國不同?第二,針對(duì)我國A股市場中表現(xiàn)出來的系統(tǒng)性收益率形態(tài),探尋適用于這種形態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)模型。換句話講,探尋在我國A股市場解釋能力較好的資產(chǎn)定價(jià)模型。美國學(xué)術(shù)界已提出一些解釋能力較好的模型,本文經(jīng)過篩選和完善,檢驗(yàn)4種備選資產(chǎn)定價(jià)模型在A股市場中的具體表現(xiàn),比較和分析其對(duì)于A股市場收益率的解釋能力,尋找較適合我國A股市場的資產(chǎn)定價(jià)模型。以這兩個(gè)研究目的為導(dǎo)向,本文借鑒美國成熟的資產(chǎn)定價(jià)研究理念和方法對(duì)我國A股市場進(jìn)行了有針對(duì)性的實(shí)證研究,主要的研究工作和創(chuàng)新點(diǎn)如下:(1)系統(tǒng)梳理了資產(chǎn)定價(jià)模型研究發(fā)展各階段中的重要理論文獻(xiàn)和實(shí)證文獻(xiàn),力求實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)模型研究思想脈絡(luò)的文獻(xiàn)綜述創(chuàng)新。本文首先通過論述市場有效性與資產(chǎn)定價(jià)模型存在的不可分割的辯證關(guān)系("聯(lián)合檢驗(yàn)問題"),闡明了資產(chǎn)定價(jià)模型研究對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的重要意義。在此基礎(chǔ)上系統(tǒng)梳理了以Markowitz的投資組合理論為開端的現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展脈絡(luò),展示了均值-方差分析框架下資產(chǎn)定價(jià)模型從單因子模型到多因子模型的發(fā)展歷程,明確了通過Fama(1996)的"多因子有效"理念重新詮釋的ICAPM作為本文實(shí)證研究的理論支撐。同時(shí),整理了在資產(chǎn)定價(jià)模型研究發(fā)展歷程中產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響的一系列實(shí)證研究文獻(xiàn)和最新成果,總結(jié)了重要的資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究方法和思路。這種文獻(xiàn)思想的系統(tǒng)總結(jié)在為本文的實(shí)證研究提供思想武器的同時(shí),也為我國理論界深入研究資產(chǎn)定價(jià)模型提供了重要的思想基礎(chǔ)。(2)使用1998年至2014年A股市場數(shù)據(jù)對(duì)CAPM結(jié)論重新進(jìn)行檢驗(yàn),實(shí)現(xiàn)了經(jīng)典方法在中國A股市場實(shí)證研究中的使用創(chuàng)新。本文從兩種角度針對(duì)CAPM收益率和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系表達(dá)式中5點(diǎn)可用于檢驗(yàn)的結(jié)論對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過從時(shí)間序列回歸和橫截面回歸兩種角度得到了一致性的結(jié)論,即:市場β不足以解釋A股市場收益率。本文研究與國內(nèi)已有CAPM實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)主要區(qū)別于實(shí)證思路和方法上,具體表現(xiàn)為被解釋變量和解釋變量的構(gòu)建和選擇上,以及GRS檢驗(yàn)量的使用上。在時(shí)間序列回歸檢驗(yàn)中,已有文獻(xiàn)大多按照市場β對(duì)股票進(jìn)行分組,由于市場β實(shí)際上對(duì)于收益率不具有影響,這種方法無法起到有效檢測的作用。本文通過市場β和股票市值的雙變量排序分組,使得收益率展現(xiàn)出較大的變化幅度,觀察到了較多數(shù)量的不等于零的截距。同時(shí),GRS檢驗(yàn)在1%水平上拒絕了零截距假設(shè),表明CAPM對(duì)于A股市場收益率解釋效力的不足。在橫截面回歸檢驗(yàn)中,與國內(nèi)已有相關(guān)文獻(xiàn)的主要區(qū)別在于將股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)簡單劃分為市場β風(fēng)險(xiǎn)和非β風(fēng)險(xiǎn)。通過Fama-MacBeth橫截面回歸得到β風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率影響不顯著,而非β風(fēng)險(xiǎn)影響顯著的結(jié)果,這一結(jié)果對(duì)本文后續(xù)實(shí)證研究具有重要意義,它清楚的表明A股市場中的收益率具有與非β風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)的變化,這種非β風(fēng)險(xiǎn)的具體化在下一步實(shí)證研究中完成。國內(nèi)同時(shí)使用兩種角度進(jìn)行CAPM檢驗(yàn)的文章大多兩種角度得到的檢驗(yàn)結(jié)果不一致,既不能完全拒絕CAPM,也不能完全認(rèn)定它適用于我國股票市場。本文檢驗(yàn)中得到了明確的一致性結(jié)論。這一結(jié)果同時(shí)也支持了 ICAPM的多個(gè)定價(jià)因子共同解釋收益率的理念。(3)發(fā)現(xiàn)和明確了我國A股市場收益率所表現(xiàn)出的5種系統(tǒng)性形態(tài)(異象變量),實(shí)現(xiàn)了對(duì)A股市場收益率形態(tài)認(rèn)識(shí)的創(chuàng)新。本文通過排序分組分析和Fama-MacBeth橫截面回歸檢驗(yàn),對(duì)10個(gè)基本面變量,分別檢驗(yàn)在不考慮中期報(bào)告的較新信息和考慮中期報(bào)告的較新信息兩種情況下,各自對(duì)于A股市場收益率的影響情況。在兩種情況下都具有顯著影響的有兩個(gè)變量:股票市值和賬面市值比;僅在考慮中期報(bào)告較新信息的情況下——即對(duì)其公布之后4或8個(gè)月內(nèi)的收益率具有顯著解釋作用的變量有:盈利增長、每股總資產(chǎn)增長和總股本增長三個(gè)變量;收益股價(jià)比、盈利能力、總資產(chǎn)增長、權(quán)益增長和負(fù)債增長五個(gè)變量在兩種情況下都沒有表現(xiàn)出獨(dú)立的解釋作用。從解釋變量的解釋周期角度看,關(guān)于中期報(bào)告信息對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,在國內(nèi)外已有文獻(xiàn)中非常少見,這是本文與已有文獻(xiàn)的一大區(qū)別,本文不僅檢驗(yàn)了常見的12個(gè)月的長解釋周期,也檢驗(yàn)了 4或8個(gè)月的短解釋周期。從檢驗(yàn)變量的范圍看,本文與已有文獻(xiàn)的主要區(qū)別在于對(duì)盈利相關(guān)變量(2個(gè))和資產(chǎn)增長相關(guān)變量(5個(gè))的檢驗(yàn),已有文獻(xiàn)的檢驗(yàn)范圍主要集中于市值、賬面市值比和收益股價(jià)比。本文對(duì)于盈利增長、每股總資產(chǎn)增長和總股本增長對(duì)A股市場收益率具有顯著解釋作用的發(fā)現(xiàn),擴(kuò)展了對(duì)A股市場收益率系統(tǒng)性變化形態(tài)的認(rèn)知,增加了 A股市場異象變量的個(gè)數(shù),并且對(duì)美國股票市場中存在的收益率形態(tài)提供了基于中國A股市場數(shù)據(jù)的實(shí)證比較。這種收益率系統(tǒng)性形態(tài)的發(fā)現(xiàn)可以直接轉(zhuǎn)化為有效獲取超額收益率的選股策略,本文進(jìn)行了 124個(gè)月的回測,通過選取不同的業(yè)績比較基準(zhǔn),展示了這些策略的有效性,也表明了本文異象研究的實(shí)際價(jià)值。(4)在4個(gè)備選模型中找出了較適用于我國A股市場的資產(chǎn)定價(jià)模型,在定價(jià)因子構(gòu)建上實(shí)現(xiàn)了完善性的創(chuàng)新。通過對(duì)Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型的深入研究,本文針對(duì)所發(fā)現(xiàn)的A股市場收益率形態(tài)特點(diǎn),設(shè)計(jì)提出了一個(gè)六因子模型,即在Fama-French五因子模型的基礎(chǔ)上添加進(jìn)一個(gè)旨在更好捕捉A股市場收益率中與資產(chǎn)增長相關(guān)變量相關(guān)聯(lián)變動(dòng)的定價(jià)因子。使用基于本文通過實(shí)證檢驗(yàn)所確定的5種異象變量構(gòu)建的被解釋投資組合,對(duì)4個(gè)備選模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸,以GRS檢驗(yàn)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn),比較各個(gè)模型在A股市場中的表現(xiàn)。憑借在所有5組回歸中都沒能被GRS檢驗(yàn)在1%水平上拒絕的表現(xiàn),六因子模型在4個(gè)備選模型中獲得了最好成績,也因此為本文的研究初衷給出了回答。該模型在5組回歸檢驗(yàn)中的調(diào)整后判定系數(shù)平均達(dá)到96.3%。另外,本文這部分研究也提供了關(guān)于Fama-French三因子模型、q因子模型和Fama-French五因子模型在A股市場中解釋能力的相關(guān)信息(能解釋哪些異象,不能解釋哪些異象,總體解釋能力如何等)�？傮w來看,這三種模型都較好的捕捉到了 A股市場中收益率變化的絕大部分,調(diào)整后的判定系數(shù)平均介于95.3%至96.3%之間。相比之下,Fama-French五因子模型比較明顯的優(yōu)于Fama-French三因子模型和q因子模型。而在五因子模型基礎(chǔ)上添加一個(gè)與資產(chǎn)增長相關(guān)的定價(jià)因子,即六因子模型,可以略微更好的解釋A股市場中的收益率橫截面變化形態(tài)。本文借鑒美國成熟資產(chǎn)定價(jià)模型研究理論和方法,實(shí)證的研究了 A股市場適合何種資產(chǎn)定價(jià)模型的課題,研究過程中總結(jié)出的思想和方法豐富了已有文獻(xiàn)的研究內(nèi)容和范圍;實(shí)證結(jié)果對(duì)我國金融實(shí)踐具有重要的參考價(jià)值。
[Abstract]:The asset pricing model is an economic theory to explain the mechanism of asset price formation in equilibrium state ( Sharpe , 1964 ; Ross , 1976 ; Fama , 1996 ) . This paper studies the model of asset pricing , which is an important part of China ' s capital market research and practice . This paper presents a series of empirical research literatures and the latest achievements in the research and development of asset pricing model . In this paper , we find out and clarify five kinds of systematic forms ( different image variables ) represented by the yield of A share market in our country , and realize the innovation of the rate of return on A share market . In this paper , we find out that there are two variables which have obvious effect on the yield of A share market in the case of two cases : profit growth , total asset growth and total capital stock increase . ( 4 ) In the four alternative models , we find out the asset pricing model applicable to China ' s A - share market , and realize the perfect innovation on the construction of the pricing factor . Based on the five - factor model , this paper presents a six - factor model , which is based on the five - factor model of Fama - French .

【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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