本文關(guān)鍵詞：中國A股市場的流動(dòng)性溢價(jià)研究，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：資產(chǎn)定價(jià)一直是金融學(xué)的熱門研究領(lǐng)域之一。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)表明,股票的期望收益率可以由市場風(fēng)險(xiǎn)解釋,市場風(fēng)險(xiǎn)越大,股票的期望收益越大,市場風(fēng)險(xiǎn)越小,股票的期望收益越低。然而,后來一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能完全解釋某些股票收益,學(xué)術(shù)界把這種情況稱為異象。比如規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等等。Banz最早發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng),小公司組合比大公司組合的股票月度收益率高,即公司規(guī)模越大,組合的收益率越低,公司規(guī)模越小,組合的收益率越高。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益仍與公司的規(guī)模負(fù)相關(guān)。Rosenberg等發(fā)現(xiàn)了B/M效應(yīng),即賬面市值比效應(yīng),發(fā)現(xiàn)1973-1984年間賬面市值比高的公司比賬面市值比低的公司有更低的收益率。Amihud和Mendelson在1986最早提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論。流動(dòng)性高的股票在未來有更低的收益,流動(dòng)性低的股票組合在未來有更高的收益。因此,流動(dòng)性也是資產(chǎn)定價(jià)中的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因子。 后來的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在各歐美國家普遍存在。在新興市場國家,流動(dòng)性與收益存在正相關(guān)關(guān)系。Rouwenhorst采用國際金融公司20個(gè)新興市場的數(shù)據(jù),實(shí)證結(jié)果顯示小公司的股票收益高于大公司的股票收益,但是換手率高的股票組合有更高的收益,即流動(dòng)性與收益呈正相關(guān)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不能在新興市場得到驗(yàn)證。Bekaert利用標(biāo)準(zhǔn)普爾市場19個(gè)新興市場國家的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),股票的流動(dòng)性與滯后一期的收益正相關(guān)。Jun利用27個(gè)新興市場國家的數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證發(fā)現(xiàn)各個(gè)國家之間的股票收益率與平均換手率呈正相關(guān)。 到目前為止,流動(dòng)性溢價(jià)理論已經(jīng)很成熟,但是選取不同的樣本數(shù)據(jù)或者計(jì)量方法,實(shí)證結(jié)果相差很大。比如,利用歐美發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象明顯存在。但是新興市場國家流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象不明顯存在。國內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)的研究也比較多,蘇東蔚和麥元?jiǎng)装l(fā)現(xiàn),流動(dòng)性小、換算率低和交易成本高的股票在未來有很高的預(yù)期收益,我國股市有明顯的流動(dòng)性溢價(jià),交易成本導(dǎo)致了流動(dòng)性溢價(jià),交易頻率對流動(dòng)性溢價(jià)沒有影響。張崢和劉力發(fā)現(xiàn)股票換手率和股票橫截面收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且進(jìn)一步探討了負(fù)相關(guān)關(guān)系存在的原因,他們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)不能完全解釋負(fù)相關(guān)關(guān)系,在投資者異質(zhì)信念和市場賣空約束條件下,投機(jī)性交易造成的股價(jià)被高估是更好的解釋。 本文采用1997年1月至2013年12月的滬深A(yù)股數(shù)據(jù),利用周芳和張維(2011)提出的經(jīng)過改進(jìn)的Fama-French三因子模型和LACAPM模型,實(shí)證檢驗(yàn)了我國是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象以及對流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。本文有如下發(fā)現(xiàn)： (1)、本文借鑒余立凡(2008)的方法,對非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)。經(jīng)過改進(jìn)之后,非流動(dòng)指標(biāo)在衡量價(jià)格的波動(dòng)程度時(shí)更加全面。因此,本文使用改進(jìn)后的非流動(dòng)性指標(biāo)(CILLIQ)來衡量股票的流動(dòng)性,為了檢驗(yàn)CILLIQ衡量流動(dòng)性的有效性,本文把換手率和經(jīng)過改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)(CILLIQ)結(jié)合起來進(jìn)行研究,以便做出比較。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),相對于換手率指標(biāo)而言,CILLIQ更全面的衡量了流動(dòng)性。 (2)、采用1997年1月至2013年12月的全樣本數(shù)據(jù),通過CAPM模型對換手率組合和改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)組合進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國股市存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,CAPM模型雖然無法解釋股票組合的收益率,但市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)p仍然具有很強(qiáng)的解釋力。 (3)、本文通過改進(jìn)的Fama-French三因子對流動(dòng)性組合進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)我國還是存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。相對于CAPM模型而言,改進(jìn)的Fama-French三因子模型對股票的收益率解釋能力增強(qiáng)。 (4)、已有的研究文獻(xiàn)只對一個(gè)牛市行情和熊市行情進(jìn)行檢驗(yàn),本文把1997年1月至2008年12月分為三個(gè)熊市行情和兩個(gè)行情。為什么要分成三個(gè)熊市行情和兩個(gè)牛市行情呢,而不是只對一個(gè)牛市行情和熊市行情進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)?本文認(rèn)為,隨著時(shí)間的遞進(jìn),我國機(jī)構(gòu)投資者的比例變大,投資者成熟程度越來越高。那么,在不同時(shí)間段的熊市或牛市中,流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象可能有所不同。 實(shí)證發(fā)現(xiàn),在所有的熊市行情中,我國存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；牛市行情中,沒有發(fā)現(xiàn)明顯的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。本文認(rèn)為在牛市行情下,整個(gè)市場的情緒高揚(yáng),投資者交易意愿非�；钴S,導(dǎo)致市場上股票流動(dòng)性差異不大,流動(dòng)性不再是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子。而在熊市行情中,情況恰好相反,整個(gè)市場的流動(dòng)性趨近,投資者對流動(dòng)性差的股票交易不活躍,導(dǎo)致其流動(dòng)性越來越差,因此投資者要求更高的收益率進(jìn)行補(bǔ)償。 (5)、本文利用基于改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)造的LACAPM和基于換手率的LACAPM模型分別對換手率組合和非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn),基于換手率構(gòu)建的LACAPM模型不能很好地解釋流動(dòng)性溢價(jià),這主要是因?yàn)閾Q手率只從成交量的角度衡量了股票的流動(dòng)性,很難作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子�；诟倪M(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)(CILLIQ)構(gòu)建的LACAPM模型可以很好地解釋流動(dòng)性溢價(jià),這說明CILLIQ對流動(dòng)性的衡量更加全面。由于基于改進(jìn)的非流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建的LACAPM模型能夠很好地解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,表明流動(dòng)性是除了市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子和Fama-French三因子之外又一個(gè)影響股票收益率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。 本論文的結(jié)構(gòu)由五部分組成,各部分的主要內(nèi)容如下： 第一部分是緒論。緒論部分主要分析了本文選擇該題作為碩士論文的背景以及研究該文有什么樣的實(shí)際意義；國外文獻(xiàn)研究和國內(nèi)文獻(xiàn)研究綜述；本文的基本結(jié)構(gòu)；進(jìn)行研究的基本思路；最后是本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)。 第二部分主要講述了流動(dòng)性相關(guān)概念的界定。首先簡單地介紹了我國證券市場獨(dú)有的運(yùn)行特點(diǎn)；總結(jié)了學(xué)者對各種流動(dòng)性的定義；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義；流動(dòng)性的測度指標(biāo)；市場微觀結(jié)構(gòu)對流動(dòng)性的影響； 第三部分是中國A股市場流動(dòng)性溢價(jià)的存在性檢驗(yàn)。包括研究方法設(shè)計(jì)；數(shù)據(jù)的選取；如何檢驗(yàn)流動(dòng)性溢價(jià)在我國的存在性；最后是實(shí)證結(jié)果的分析； 第四部分是從資產(chǎn)定價(jià)角度對中國A股市場流動(dòng)性溢價(jià)的原因進(jìn)行解釋。 第五部分是結(jié)論與建議。 最后一部分是參考文獻(xiàn)。 本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與周芳和張維(2011)的經(jīng)過改進(jìn)的Fama-French三因子模型和LACAPM模型,實(shí)證檢驗(yàn)了我國A股市場在1997年1月到2013年12月是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。本文的被解釋變量是換手率和非流動(dòng)性指標(biāo),換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)是根據(jù)上月股票的交易數(shù)據(jù)計(jì)算而得的,具體的計(jì)算過程見第三部分。根據(jù)上月?lián)Q手率和非流動(dòng)性指標(biāo)的大小,按照從小到大的順序?qū)⑵浞譃橐?guī)模相等的5組。即turn1是換手率最小的組合,其流動(dòng)性最低,turn5是換手率最大的組合,其流動(dòng)性最高；illiql是非流動(dòng)性指標(biāo)組合中最小的組合,illiq5是非流動(dòng)性指標(biāo)組合中最大的組合,由于非流動(dòng)性指標(biāo)與流動(dòng)性成反比,所以illiql的流動(dòng)性最高,illiq5流動(dòng)性最低。然后使用變形的CAPM和經(jīng)過改進(jìn)的Fama-French三因子模型對換手率組合和非流動(dòng)性指標(biāo)組合進(jìn)行檢驗(yàn)。如果換手率越低,預(yù)期的α值越大,換手率越高,預(yù)期的α越小,就表明存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；如果非流動(dòng)性指標(biāo)越小,預(yù)期α值越小,非流動(dòng)性指標(biāo)越大,預(yù)期α值越大,表明存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。如果CAPM模型和經(jīng)過改進(jìn)的Fama-French三因子模型中a值顯著,就表明市場風(fēng)險(xiǎn)和Fama-French三因子不能解釋我國股票的收益率,如果α值不顯著,那么市場風(fēng)險(xiǎn)和Fama-French三因子可以解釋我國股票的收益率。 將1997年1月到2013年12月分為三個(gè)熊市階段和兩個(gè)牛市階段,采用以上的方法檢驗(yàn)熊市階段和牛市階段是否都存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。 使用LACAPM模型解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。 本文主要研究了我國滬深A(yù)股市場是否流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,如果存在,怎么解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象呢? 國內(nèi)有很多關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)的研究,有些學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,有些學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,到目前為止,還沒有一個(gè)公認(rèn)的結(jié)論。本文在以下方面有所創(chuàng)新： (1)把1997年1月到2013年12月分為三個(gè)熊市行情和兩個(gè)牛市行情,試圖發(fā)現(xiàn)在不同的市場行情下,流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象是否會有不同的表現(xiàn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn),兩個(gè)牛市行情中,不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；三個(gè)熊市行情中,存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。 (2)由于采用不同的樣本期間、計(jì)量方法或者代理變量不一樣,得出的結(jié)論不一致。本文使用1997年1月到2013年12月的樣本期間,時(shí)間跨度相比其他文獻(xiàn)更大。
【關(guān)鍵詞】：股票市場 流動(dòng)性 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) LACAPM模型
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F832.51;F224
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-12
• 1 緒論12-22
• 1.1 研究背景和研究意義12-13
• 1.2 文獻(xiàn)綜述13-19
• 1.2.1 國外文獻(xiàn)綜述13-16
• 1.2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述16-19
• 1.3 論文結(jié)構(gòu)19
• 1.4 研究思路19-20
• 1.5 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新20-22
• 2 流動(dòng)性的相關(guān)概念和影響因素22-34
• 2.1 流動(dòng)性的定義22-23
• 2.2 流動(dòng)性與非流動(dòng)性23-24
• 2.3 市場微觀結(jié)構(gòu)對流動(dòng)性的影響24-28
• 2.3.1 交易機(jī)制24-26
• 2.3.2 委托單類型26
• 2.3.3 最小報(bào)價(jià)單位26-27
• 2.3.4 漲跌幅限制27
• 2.3.5 市場透明性27-28
• 2.4 機(jī)構(gòu)投資者對流動(dòng)性的影響28-34
• 3 中國A股市場流動(dòng)性溢價(jià)的存在性檢驗(yàn)34-53
• 3.1 流動(dòng)性的測度指標(biāo)34-40
• 3.1.1 成本法34-36
• 3.1.2 交易量法36-37
• 3.1.3 價(jià)量法37-39
• 3.1.4 時(shí)間法39-40
• 3.2 流動(dòng)性測度變量的構(gòu)建和選取40-42
• 3.3 數(shù)據(jù)的選取42
• 3.4 回歸模型42-45
• 3.5 流動(dòng)性溢價(jià)檢驗(yàn)原理45
• 3.6 實(shí)證結(jié)果分析45-53
• 4 LACAPM模型對流動(dòng)性的檢驗(yàn)53-58
• 4.1 模型的選擇53-55
• 4.2 LACAPM模型對流動(dòng)性的檢驗(yàn)55-58
• 5 結(jié)論與建議58-60
• 5.1 結(jié)論58-59
• 5.2 建議59-60
• 參考文獻(xiàn)60-64
• 后記64

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：347289