通過梳理中國詢價(jià)機(jī)制實(shí)施以來的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革重要事件,將中國新股發(fā)行市場(chǎng)化改革分為三個(gè)階段。在第三階段,證監(jiān)會(huì)加快了新股發(fā)行的節(jié)奏,證交所限定了新股上市首日的漲跌幅,以首日漲跌幅為基礎(chǔ)計(jì)算IPO抑價(jià)率的指標(biāo)就無法體現(xiàn)該階段個(gè)股間IPO抑價(jià)水平的差異�；诖颂岢隽斯┙o側(cè)改革背景下IPO抑價(jià)率計(jì)算的新方法,同時(shí)從政策信號(hào)效應(yīng)、投資者預(yù)期、改革時(shí)機(jī)選擇等角度對(duì)該階段IPO抑價(jià)新特征進(jìn)行了解讀,提出了中國新股發(fā)行市場(chǎng)化應(yīng)堅(jiān)持減少行政干預(yù)、加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管、加強(qiáng)投資者教育的改革思路。
【部分圖文】：

第一天，第ik日的確定如圖1示。圖1第ik日確定的示意圖注:原圖來自國泰君安君弘APP下載的兩支IPO新股K線圖，原圖制作，底圖無修改第三階段IPO抑價(jià)率計(jì)算公式的設(shè)計(jì)基于股價(jià)波動(dòng)、換手率和時(shí)間。從股價(jià)波動(dòng)看:通過對(duì)樣本的日K線圖進(jìn)行觀察發(fā)現(xiàn)，三階段IPO呈現(xiàn)連續(xù)多日縮量一字漲停的形態(tài)(從上市第1日到第ik－1日)，即在這ik－1日中，開盤價(jià)在集合競價(jià)階段即被確定，交易當(dāng)日收盤價(jià)等于當(dāng)日開盤價(jià)等于當(dāng)日最低價(jià)等于當(dāng)日最高價(jià)，交易當(dāng)日股價(jià)零波動(dòng)。這種股價(jià)的變動(dòng)反映出受交易所首日漲跌幅以及正常交易日漲跌幅(從股票上市的第二個(gè)交易日起)限制，市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)值的認(rèn)可(股票抑價(jià)的實(shí)現(xiàn))是在連續(xù)的多個(gè)交易日完成的，故該部分股價(jià)變動(dòng)應(yīng)當(dāng)計(jì)入個(gè)股IPO抑價(jià)中。從換手率指標(biāo)看:在股票上市后持續(xù)一字漲停期間(前ik－1個(gè)交易日中)，該股票的換手率很小，通常遠(yuǎn)低于1%;而在新股打開一字漲停當(dāng)天(第ik日)，股票換手率會(huì)驟然提高。這與之前中國IPO市場(chǎng)首日高換手率的現(xiàn)象是相符的。從時(shí)間的可比性看:不同的股票經(jīng)歷一字漲停板的天數(shù)是不同的，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可知，樣本統(tǒng)計(jì)時(shí)間口徑為1～30天不等，考慮到指標(biāo)時(shí)間上的可比性，本文用系數(shù)1/ln(ik)對(duì)指標(biāo)進(jìn)行了處理，因?yàn)橹挥性谛乱?guī)剛出臺(tái)時(shí)不到1%的樣本上市首日沒有漲停，即ik=1，而In1=0，In2=0.69，考慮新規(guī)的適應(yīng)期，對(duì)首日沒有漲停的股票本文將其系數(shù)設(shè)置為2。2.2樣本的選取與初步描述考慮到詢價(jià)機(jī)制的發(fā)行背景和指標(biāo)的可獲取性，本文選取了2006～2017年在中國主板和創(chuàng)業(yè)板上市的全體公司作為研究樣本。對(duì)總樣本做了?

的沖擊有一定的積極作用。這有利于發(fā)揮股票的功能，完成擬上市公司的融資計(jì)劃。但如前文所述，隨著股市的發(fā)展，政府的過度干預(yù)就可能產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。如圖2所示，IPO抑價(jià)率與滬深300指數(shù)回報(bào)率由第一、第二階段的弱正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌A段的強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖22004～2017年新股抑價(jià)率與滬深300指數(shù)回報(bào)率對(duì)比散點(diǎn)圖而在供給側(cè)改革背景下IPO市場(chǎng)化定價(jià)階段的行政干預(yù)，窗口指導(dǎo)與首日漲跌幅限制的疊加效應(yīng)，放大了IPO市場(chǎng)行政干預(yù)的信號(hào)效應(yīng)，對(duì)該階段IPO新股抑價(jià)率大大高于前期IPO首日收益率起到了推波助瀾的作用。這一現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)長期弱勢(shì)、新股發(fā)行節(jié)奏加快的背景下更值得警惕。(2)加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)2004～2014年，中國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了4次IPO暫停發(fā)行，新股發(fā)行空窗期為5～14個(gè)月不等。完善的市場(chǎng)功能不應(yīng)該靠一份份的行政指令來維系，成熟的資本市場(chǎng)離不開成熟的制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，保持政策的連續(xù)性和一貫性是培育完善市場(chǎng)的重要途徑和手段。加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)有利于培養(yǎng)上市公司和發(fā)行人的責(zé)任意識(shí)和法律意識(shí)。只有上市公司和發(fā)行人真正意識(shí)到相關(guān)制度的重要性，并通過內(nèi)部制度予以落實(shí)，同時(shí)相關(guān)各方密切配合，才能切實(shí)保證上市公司質(zhì)量，促進(jìn)中國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)有利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，改變投資者專注打新的“博傻”行為，改變中國股票市場(chǎng)新股發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)交易市場(chǎng)冰火兩重天的現(xiàn)狀。(3)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管上市公司信息披露關(guān)乎投資者合法利益保護(hù)，更關(guān)乎資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。資本市場(chǎng)是基于信息定價(jià)的交易市場(chǎng)，信息是資本市場(chǎng)的核心，上市公司完整、準(zhǔn)確、真實(shí)、
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