1868年,世界上第一個投資信托“外國和殖民地政府信托”在英國誕生,而第一個具有現(xiàn)代開放式基金雛形的基金則在1931年出現(xiàn)。嚴(yán)格的講,中國投資基金的發(fā)展始于海外,直到2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行才填補了中國沒有開放式基金的歷史空白。與早期封閉式基金坎坷的發(fā)展歷程不同,開放式基金在我國發(fā)展迅速,幾年內(nèi)幾乎取代了市場中所有的封閉式基金。自2007年以來,基金規(guī)模擴張的步伐進一步加大,掀起一輪又一輪擴容高潮。 其實,隨著這一波波浪潮高漲的,不僅是投資者們滿腔的熱情,還有中外學(xué)者對基金業(yè)發(fā)展的關(guān)注。在對基金績效評估及相關(guān)問題分析的過程中,專家、學(xué)者們試圖從不同類型、不同投資風(fēng)格的基金中挑選出最具投資價值的對象,并且得到了許多有意義的結(jié)論。本文試圖就基金績效研究的一個細(xì)小問題進行深入分析:我國開放式基金的績效是運氣使然,還是基金經(jīng)理的選股能力所致? [0]眾所周知,基金經(jīng)理的選股能力是影響基金績效的一個重要因素,基金經(jīng)理的選股能力越強,基金的績效可能越好。但是,選股能力卻不是決定基金績效的唯一因素,本文將基金經(jīng)理選股能力外的、非基金經(jīng)理所能左右的所有其他因素統(tǒng)統(tǒng)視為運氣。運氣在市場中普遍存在,這就可以解釋為什么牛市行情中,選股能力很弱的基金隨機構(gòu)造股票組合也可能獲得較好績效,因為這些好的績效源自運氣。運氣對基金績效的影響也可以從同花順金融研究中心研究員、數(shù)學(xué)博士馮一楨在最新發(fā)表的專題研究中得到佐證。馮一楨博士通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計之后得出了一個令人驚訝的結(jié)論:在07年9月至08年3月期間,那些受市場高度關(guān)注、并在之前很長一段時間表現(xiàn)不凡的超大型基金并不是判斷市場走勢最精確的投資者,他們的買賣行為與未來指數(shù)走勢的相關(guān)性上不是最高的,在同業(yè)中僅處于中等偏上水平。相反,一些能踏準(zhǔn)市場節(jié)奏、穩(wěn)立潮頭的卻是另一批平常不怎么起眼的基金。這些背負(fù)著人們較高期望的超大型基金無論是基金長期表現(xiàn)還是基金經(jīng)理從業(yè)時間長短或受教育程度都有理由讓投資者相信他們有較強的選股能力,但這些基金在考察期內(nèi)的表現(xiàn)卻不如一些選股能力不如自己、之前并不被人們看好的其他基金,原因何在?運氣可能是一個重要的解釋因素。 之前一些研究通過將基金的排序期和評價期分離開來的辦法間接對運氣進行控制。但是,此類研究的目的并不在于探究運氣對績效的影響,它的重點還是在于考察基金績效的持續(xù)性。 而在本文中,筆者將引入自助法,直接對運氣進行建模。在超常收益率為0的假設(shè)下( Jensenα= 0),自助法可以通過自助抽樣模擬出任何一只基金在考察期內(nèi)超常收益率的1000個模擬值,以此形成零假設(shè)下關(guān)于超常收益率的經(jīng)驗分布,這種經(jīng)驗分布是對現(xiàn)實情況的模擬,已經(jīng)將運氣因素對基金績效的影響包含在內(nèi)。然后我們將真實的超常收益率與這1000個模擬值進行比較,若真實收益率為正(負(fù)),并且比90%的模擬值大(小),那么說明小概率事件發(fā)生,關(guān)于超常收益率的零假設(shè)不成立,也就是說,即便考慮了運氣對績效的影響,該只基金的超常收益率仍然存在,那么該只基金績效不能完全被運氣所解釋,其源自選股能力的可能性增加。否則,小概率事件沒有發(fā)生,關(guān)于超常收益率的零假設(shè)成立,即考慮運氣后基金不存在超常收益率,這意味著,該基金的超常收益率源自運氣,可以被運氣所解釋。 為了更加清楚、準(zhǔn)確的分析基金的績效歸因問題,本文分為七個部分對此進行深入研究。 第1部分是引言,這部分簡單的介紹了國內(nèi)外基金發(fā)展歷程、基金績效評估的基本內(nèi)容和相應(yīng)研究的重要意義。 第2部分簡要回顧了基金績效評估方法,包括Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)在內(nèi)的常用基金績效指標(biāo)、各種靜態(tài)和動態(tài)的評估模型。本文也對未來的發(fā)展趨勢進行了總結(jié)。 第3部分對與本文緊密相關(guān)的兩篇國外文獻進行了分析,這兩篇論文均在研究中引入自助法,以達(dá)到區(qū)分運氣與基金經(jīng)理選股能力對基金績效影響的目的。與此同時,筆者分5個部分對國內(nèi)相關(guān)文獻進行綜述。在梳理文獻的過程中筆者發(fā)現(xiàn):通常人們應(yīng)用Meton-Heriksson模型(M-H模型)或Treynor-Mazuy的二項回歸模型(T-M模型)對基金經(jīng)理的選股能力和擇時交易能力進行評估將會得到基金經(jīng)理并不具備有這些能力的結(jié)論。但人們在使用M-H與T-M時,實際上已經(jīng)接受基金的收益率能夠代表各自基金經(jīng)理的選股能力的這一隱含假定,而事實上,較高的基金收益率完全可能是運氣所致,而并非能力的體現(xiàn)。此外,筆者還發(fā)現(xiàn),在使用多因子模型對基金業(yè)進行綜合分析時,多數(shù)研究直接根據(jù)假設(shè)檢驗對Jensenα(即剔除證券風(fēng)險后的超常收益率α)的顯著性進行判定,而并未顧及假設(shè)檢驗是否有效,是否合理。同時,在國內(nèi)相關(guān)研究中,樣本不足也是影響研究質(zhì)量的另一大障礙。 在第4部分介紹了本文的研究方法Fama-French三因子模型和自助法的基本思想之后,筆者分步給出本文研究的具體思路。步驟1:根據(jù)Fama-French三因子模型回歸得到各只基金的超常收益率αi其相應(yīng)的t統(tǒng)計量、殘差序列e?it和其他待估參數(shù)。步驟2-6:應(yīng)用自助法構(gòu)造t統(tǒng)計量的經(jīng)驗分布,這種分布是對現(xiàn)實情況的模擬,也就包含了現(xiàn)實中運氣因素對基金績效的影響。假設(shè)基金績效源自運氣,當(dāng)置信度確定時,根據(jù)t的經(jīng)驗分布我們便可以找到假設(shè)檢驗的臨界值t?。在置信度水平為90%情況下: (1)若αi 0,且t t?,這表明該只基金的超常收益率αi比1000次自助法模擬中90%的模擬值大,說明該基金的績效源自基金經(jīng)理超強的選股能力,與運氣無關(guān);否則,若αi 0, t t?,那么我們可以斷定該基金績效源自運氣; (2)若αi 0,且t t?,這表明該只基金的超常收益率αi比1000次自助法模擬中90%的模擬值小,說明該基金的績效是由基金經(jīng)理低下的選股能力造成的,與運氣無關(guān);否則若αi 0, t t?,那么績效不高只是運氣不好而已。 沒有特別說明,本文所用數(shù)據(jù)始于2004年2月27日,止于2007年8月31日。本文研究的數(shù)據(jù)來源和相關(guān)指標(biāo)的計算方法在第5部分有相應(yīng)介紹:從wind資訊中收集到的開放式基金周基金資產(chǎn)凈值(NAV)是計算239只基金周收益率的基礎(chǔ)。而規(guī)模因子SMB和價值因子HML分別是依照申銀萬國的小盤股指數(shù)和大盤股指數(shù)、市凈率系列指數(shù)來計算的。論文所涉及的無風(fēng)險利率R f是銀行一年期定期存款的周利率。最后,市場基準(zhǔn)利率是根據(jù)股票市場收益率、債券市場收益率和無風(fēng)險利率編制的。 第6部分在進入本文核心前,筆者還對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行了檢驗,結(jié)果表明所有數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)的時間序列,這保證了用Fama-French三因子模型回歸的有效性,并且其后的JB檢驗表明,以往基金績效研究中普遍使用的t檢驗實際上對80%以上的基金失效,這說明構(gòu)建統(tǒng)計量t經(jīng)驗分布的必要性。通過對比239只基金超常收益率的t值與從經(jīng)驗分布中確定的臨界值t?后發(fā)現(xiàn),中國開放式基金無論好壞都與運氣有著明顯的關(guān)系,績效能夠真實反映基金經(jīng)理的選股能力或擇時能力的基金數(shù)量不多。隨后筆者進一步考察了成長收益型基金和積極成長型基金,發(fā)現(xiàn)成長收益型基金中存在的超常收益率主要源基金經(jīng)理優(yōu)良的選股能力,相比而言,積極成長基金組中存在的超常收益率(即α大于0)主要依靠較好的運氣。最后,筆者還用遞歸構(gòu)造投資組合的方式考察了我國基金的持續(xù)性,實證結(jié)果表明若以周為單位我國基金的持續(xù)性相當(dāng)明顯。 第7部分是對全文的總結(jié),強調(diào)了運氣對我國基金業(yè)的重大影響,并且表明運氣對不同類型基金的影響存在差異,同時指出論文在模型選擇、數(shù)據(jù)選取中仍存在的不足。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在基金績效研究方法上,通過自助法構(gòu)造統(tǒng)計量t的自助法分布,本文不但彌補了用傳統(tǒng)檢驗方法判斷基金超常收益率顯著性所產(chǎn)生的不足,還將最容易忽略的運氣因素考慮進績效評估中,拓展了研究范圍。并且自助法的引入可以緩解由于基金收益率樣本容量不足而引起的績效評估精確度下降的問題。除此之外,本文對國內(nèi)研究進行了以下改進: (1)擴充樣本容量。國內(nèi)研究所涉及到的樣本過小,無法代表考察期內(nèi)基金市場的狀況,更無法體現(xiàn)當(dāng)前基金市場的特性。樣本偏差成為以往基金績效研究之間結(jié)論相悖的重要原因之一。而本文所選取的樣本涵蓋了考察期內(nèi)的所有基金,較長的時間跨度也保證了結(jié)論的準(zhǔn)確性。 (2)許多學(xué)者用基金收益率的周數(shù)據(jù)代替月數(shù)據(jù),從而增加樣本容量,但回歸后的隨機擾動項仍然無法通過正態(tài)性檢驗,假設(shè)檢驗失效,從而使人們對基金的超常收益率的判斷變得不準(zhǔn)確。而本文使用自助法構(gòu)造新的分布,依此作為判斷標(biāo)準(zhǔn),這與殘差是否服從正態(tài)分布無關(guān)。
【學(xué)位單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位年份】：2008
【中圖分類】：F224;F832.51
【文章目錄】：
摘要
ABSTRACT
1. 引言
    1.1 研究背景
    1.2 研究意義
    1.3 創(chuàng)新之處
    1.4 研究框架
2. 基金績效評估方法簡要回顧
    2.1 基金績效度量指標(biāo)
    2.2 基金績效評估模型
    2.3 發(fā)展趨勢
3. 國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述
    3.1 國外相關(guān)文獻回顧
    3.2 國內(nèi)相關(guān)文獻回顧
    3.3 簡要評述
4. 研究方法
    4.1 Fama-French 三因子模型
    4.2 自助法
    4.3 本文研究方法
5. 數(shù)據(jù)來源和相關(guān)指標(biāo)計算方法
    5.1 基金收益率
    5.2 規(guī)模因子SMB
    5.3 價值因子HML
    5.4 無風(fēng)險利率
    5.5 基準(zhǔn)利率benchmark
6. 實證分析
    6.1 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗
    6.2 擾動項的正態(tài)性檢驗
    6.3 單只基金績效的歸因分析
    6.4 不同類型基金的績效歸因分析
    6.5 基金績效的持續(xù)性研究
7. 總結(jié)與展望
    7.1 全文總結(jié)
    7.2 論文的不足之處與改進方向
參考文獻
后記
致謝
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本文編號：2868466