【摘要】：證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額,將眾多不特定投資者的資金集中起來(lái),形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn),由基金托管人托管,基金管理人管理,以投資組合的方式進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金具有悠久的歷史,由于證券投資基金具有風(fēng)險(xiǎn)分散化、管理專(zhuān)業(yè)化和監(jiān)管?chē)?yán)格化的優(yōu)點(diǎn),自其出現(xiàn)以來(lái),已在全球范圍內(nèi)得到迅猛發(fā)展。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)的統(tǒng)計(jì),截至2009年第二季度,全球證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)20.3萬(wàn)億美元,基金數(shù)目超過(guò)6.6萬(wàn)只。 在20世紀(jì)80年代末,我國(guó)就已經(jīng)進(jìn)入證券投資基金的萌芽階段,一批由中資或外資金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的“中國(guó)概念基金”相繼推出。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)于1997年11月4日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》作為規(guī)范證券投資基金運(yùn)作的行政法規(guī),為我國(guó)證券投資基金業(yè)的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。從此開(kāi)始我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。自1998年3月27日“基金開(kāi)元”和“基金金泰”兩只封閉式基金同時(shí)設(shè)立發(fā)行,我國(guó)規(guī)范化的證券投資基金業(yè)只有十來(lái)年的發(fā)展歷程,但已經(jīng)頗具規(guī)模。根據(jù)中國(guó)銀河證券研究所基金研究中心發(fā)布的《中國(guó)證券投資基金2008年行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》,我國(guó)證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.89萬(wàn)億元,份額規(guī)模達(dá)2.46萬(wàn)億份,正式運(yùn)作的基金有476只,基金管理公司60家。 證券投資基金已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)重要的參與者,作為機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定與健康發(fā)展方面起到了積極作用。更為重要的是,基金持有人帳戶(hù)已逾一億戶(hù),基金已成為我國(guó)投資者重要的投資工具�；鹜顿Y者一般根據(jù)歷史績(jī)效來(lái)選擇基金進(jìn)行投資,這種投資策略有效的前提是基金績(jī)效顯著且具有持續(xù)性,歷史績(jī)效能對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)。但是,如果因?yàn)槟撤N原因?qū)е禄鹂?jī)效度量本身存在偏差,那么即使能得出基金績(jī)效具有持續(xù)性的結(jié)論,這種投資策略也未必有效(Cuthbertson和Nitzsche,2008)。因此,對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 導(dǎo)致基金績(jī)效度量偏差的原因主要有生存偏差效應(yīng)和市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)。由于種種原因,部分基金可能退市、被合并或者被分拆,從樣本期末時(shí)刻來(lái)看,這些基金要么沒(méi)有數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)太少,要么數(shù)據(jù)口徑與存活基金不一致。如果將這些基金排除在樣本之外,那么這部分基金數(shù)據(jù)所提供的寶貴信息將會(huì)丟失,基金績(jī)效度量也可能出現(xiàn)偏誤,這種效應(yīng)就是生存偏差效應(yīng)(Survivorship Bias Effect)。在牛市行情中,即使基金經(jīng)理能力一般,隨意選擇投資組合,基金也能獲得較高的收益。在基金經(jīng)理能力相同的情況下,基金在牛市時(shí)期的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于熊市時(shí)期,因此基金樣本期所對(duì)應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的差異也可能導(dǎo)致基金績(jī)效度量出現(xiàn)偏誤(Cuthbertson等,2008)。例如,在Carhart四因子模型中,市場(chǎng)超額收益因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和動(dòng)量因子所提供的信息反映了市場(chǎng)環(huán)境的狀況,而常用基金績(jī)效指標(biāo)幾乎沒(méi)有考慮或沒(méi)有充分考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)基金績(jī)效度量的影響,因此所給出的基金績(jī)效可能存在偏誤。這種忽視市場(chǎng)環(huán)境信息而導(dǎo)致基金績(jī)效出現(xiàn)偏誤的現(xiàn)象,就是所謂的“市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)”(Scholz和Schnusenberg,2008)。 在2000年1月-2008年7月期間,我國(guó)已經(jīng)有23只封閉式基金因?yàn)榇胬m(xù)期到期而退市,占封閉式基金總數(shù)的40.35%。但現(xiàn)有研究都忽視了可能存在的生存偏差效應(yīng)對(duì)我國(guó)封閉式基金績(jī)效評(píng)價(jià)的影響,由此得出的封閉式基金績(jī)效及持續(xù)性結(jié)論可能存在一定的偏差。由于我國(guó)開(kāi)放式基金發(fā)展較晚,目前還未出現(xiàn)開(kāi)放式基金退市的現(xiàn)象,所以生存偏差效應(yīng)不存在。但這并不意味著對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效進(jìn)行度量時(shí)不存在偏差。我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、單邊行情明顯、市場(chǎng)環(huán)境差異巨大,這極可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)開(kāi)放式基金存在顯著的“市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)”。截止目前為止,還沒(méi)有學(xué)者對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的、“市場(chǎng)環(huán)境偏差”效應(yīng)進(jìn)行研究。如果市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)存在,那么常用績(jī)效指標(biāo)可能不是基金績(jī)效的真實(shí)度量,基金排序的一致性問(wèn)題也可能受到影響,投資者根據(jù)常用績(jī)效指標(biāo)所提供的信息無(wú)法進(jìn)行合適的投資決策。封閉式基金在2002年后就暫停發(fā)行,近兩年也只發(fā)行了較少數(shù)量,績(jī)效度量時(shí)面臨的市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)較小。因此,市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)主要是針對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金而言。 綜上可見(jiàn),對(duì)我國(guó)證券投資基金績(jī)效度量偏差效應(yīng)進(jìn)行深入考察具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文將分別對(duì)我國(guó)封閉式基金所面臨的生存偏差效應(yīng)和開(kāi)放式基金所面臨的市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)進(jìn)行全面而深入的探討。論文的研究有助于準(zhǔn)確度量我國(guó)證券投資基金的真實(shí)績(jī)效及其持續(xù)性,為深入考察我國(guó)證券投資基金的績(jī)效問(wèn)題提供新的視角,也為廣大基民選擇什么類(lèi)型的基金進(jìn)行投資提供參考,對(duì)基金監(jiān)管層和基金公司也具有重要的參考價(jià)值。 本文在分析我國(guó)封閉式基金面臨的生存偏差效應(yīng)時(shí),考慮生存基金的兩種常用定義：一種定義是指樣本期內(nèi)一直存活的基金,即有完整樣本數(shù)據(jù)的基金;另一種是樣本期期末存活的基金。在對(duì)我國(guó)封閉式基金的生存樣本和退市樣本進(jìn)行分析后作出如下假設(shè)：假設(shè)1、退市基金組合的績(jī)效高于生存基金組合的績(jī)效；假設(shè)2、忽略退市基金的生存偏差效應(yīng)表現(xiàn)為低估基金績(jī)效；假設(shè)3、不同的生存基金定義可能導(dǎo)致不同的生存偏差估計(jì)；假設(shè)4、不同的加權(quán)方法可能導(dǎo)致不同的生存偏差估計(jì)。論文使用因子定價(jià)模型、選取2000年1月-2008年7月期間57只封閉式基金的數(shù)據(jù)對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證。研究結(jié)果表明,我國(guó)封閉式基金存在顯著的生存偏差效應(yīng),但與其他國(guó)家不同的是,忽略已退市的封閉式基金會(huì)導(dǎo)致基金績(jī)效的低估。我國(guó)已退市的封閉式基金大多是小盤(pán)基金,它們?cè)诖胬m(xù)到期后大多選擇了“封轉(zhuǎn)開(kāi)”,這樣的特點(diǎn)使得這些基金在退市前有著較好的績(jī)效表現(xiàn),這是導(dǎo)致生存偏差的主要原因。不同的“生存基金”定義和不同的加權(quán)方法也都會(huì)導(dǎo)致生存偏差估計(jì)出現(xiàn)差異。 平均超額收益、Jensenα、Fama-Frenchα、Carhartα、Sharpe比和Treynor指數(shù)六個(gè)績(jī)效指標(biāo)基本上是以超額收益為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行計(jì)算的,超額收益不僅反映了基金的管理狀況,還包含了市場(chǎng)環(huán)境(如MKTl、SMBl、HMLl和MOMt等風(fēng)險(xiǎn)因子)的一些信息,前者取決于基金經(jīng)理的能力,后者反映的則是市場(chǎng)所處的環(huán)境,或者說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)因子傳遞了市場(chǎng)環(huán)境方面的信息。假設(shè)Carhart四因子模型是基金數(shù)據(jù)的真實(shí)生成過(guò)程,模型中的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子能很好地反映市場(chǎng)環(huán)境方面的信息,那么基金i所對(duì)應(yīng)的因子載荷(loading)分別為βiM-4F、βiS-4F、βiH-4F和βi-MO-4F,這些因子載荷是基金i所特有的特征,市場(chǎng)環(huán)境通過(guò)這些因子載荷對(duì)基金i的超額收益產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上,本文選取2002年1月-2007年12期間130只開(kāi)放式股票型基金的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效度量中的市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)進(jìn)行了分析,使用Pastor和Stambaugh(2002)中的方法,基于四因子模型的因子載荷和整個(gè)樣本期中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的平均信息來(lái)對(duì)基金績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行修正,從而使每一個(gè)基金績(jī)效指標(biāo)都充分吸收市場(chǎng)環(huán)境方面的信息。研究結(jié)果表明,我國(guó)開(kāi)放式基金存在顯著的市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng),使用Pastor-Stambaugh方法來(lái)對(duì)常用基金績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行修正后,不同基金組別之間的績(jī)效差異有所縮小。對(duì)市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)的修正有助于改善不同績(jī)效指標(biāo)之間的排序不一致性問(wèn)題。 對(duì)我國(guó)證券投資基金績(jī)效度量偏差效應(yīng)進(jìn)行分析的結(jié)果給予我們?nèi)缦聠⑹荆?1)封閉式基金存續(xù)期到期后實(shí)行向開(kāi)放式基金類(lèi)型的轉(zhuǎn)型有助于提高基金的績(jī)效和證券市場(chǎng)的效率；(2)使用無(wú)偏樣本組合對(duì)我國(guó)封閉式基金行業(yè)的狀況進(jìn)行分析,有助于提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性、監(jiān)管政策和投資決策的有效性；(3)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行正確考察時(shí)要注意加權(quán)方法的選擇；(4)在對(duì)基金績(jī)效及其持續(xù)性和排序進(jìn)行研究時(shí),要注意基金樣本期所處的市場(chǎng)環(huán)境,重視市場(chǎng)環(huán)境信息對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的可能影響；(5)使用條件定價(jià)模型來(lái)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行研究具有重要意義；(6)投資者制定投資決策時(shí)應(yīng)更多地參考對(duì)市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)進(jìn)行修正后的基金績(jī)效指標(biāo)。 本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一、對(duì)我國(guó)封閉式基金的生存偏差效應(yīng)進(jìn)行全面考察,并從退市基金的績(jī)效、生存基金定義和加權(quán)方法等視角對(duì)產(chǎn)生這種生存偏差的原因進(jìn)行了深入分析；第二、對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的市場(chǎng)環(huán)境偏差進(jìn)行了全面考察,并用Pastor-Stambaugh(2002)的方法和市場(chǎng)環(huán)境信息對(duì)常用基金績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行了修正,以消除或減弱市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)對(duì)基金績(jī)效度量所導(dǎo)致的偏誤,同時(shí)對(duì)不同績(jī)效指標(biāo)之間的排序一致性問(wèn)題進(jìn)行了深入分析,考察了市場(chǎng)環(huán)境信息對(duì)基金績(jī)效排序所產(chǎn)生的影響。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51;F224
【圖文】：

后將考慮不同生存基金的定義和加權(quán)方法所導(dǎo)致的生存究假設(shè)的合理性分析1報(bào)告的是2001年1月一2008年7月期間，退市基金組但數(shù)據(jù)不完整基金組合和完整數(shù)據(jù)基金組合中基金數(shù)目1可以看出，退市基金組合中的基金數(shù)目在樣本期中有07年一年就有19只封閉式基金退市。樣本期內(nèi)退市的占封閉式基金總數(shù)的40.35%。數(shù)據(jù)完整的封閉式基金金總數(shù)的33.33%。期末存活但數(shù)據(jù)不完整的封閉式基基金總數(shù)的26.犯%。我國(guó)退市封閉式基金在封閉式基，忽視退市基金可能導(dǎo)致顯著的生存偏差效應(yīng)，因此，封閉式基金行業(yè)績(jī)效的影響具有重要意義。

4.我國(guó)封閉式基金生存偏差效應(yīng)及原因圖4.2給出了退市基金組合、樣本期期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金組合和完整數(shù)據(jù)基金組合的市值規(guī)模變化情況。退市基金盡管數(shù)目眾多，但市值規(guī)模卻很小。完整數(shù)據(jù)基金組合和期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金組合的規(guī)模要大一些，市值規(guī)模所占比例較大，兩者的規(guī)模在2006年和2007年都急劇增加。由此可以看出，退市基金基本上是小盤(pán)基金，完整數(shù)據(jù)基金以大盤(pán)基金為主，而樣本期期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金與完整數(shù)據(jù)基金的規(guī)模之間存在一定差異。因此，在考察封閉式基金行業(yè)的生存偏差效應(yīng)時(shí)，市值加權(quán)方法和等權(quán)重方法可能會(huì)得到不同的生存偏差估計(jì)。一一二蕊淺 淺對(duì)對(duì)擎擎 擎丫丫、凍尤二泛應(yīng)夕歲 歲長(zhǎng) 長(zhǎng)絕，，嗯 嗯 嗯 /////圖4.2各個(gè)組合累計(jì)凈資產(chǎn)的發(fā)展?fàn)顩r我們根據(jù)樣本期內(nèi)各基金的平均規(guī)模大小將所有封閉式基金分為五組，計(jì)算各個(gè)基金組合的超額收益，以此考察基金規(guī)模與收益之間的關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表4.1。由表中數(shù)據(jù)可以看出

MMMOMMM一 0.224%%%2.082%%%0.0016%0.01%0.0053%0.0432%%%1.11999一 0.231%0.020888 (((((0.064)))))(0.0274)(一 0.2258)(0.1605)(l)))))(0.0581)(0.6371)))圖5.1是MKT、SMB、HML、MOM四個(gè)市場(chǎng)環(huán)境因子的52周移動(dòng)平均線，四個(gè)因子明顯都具有隨著時(shí)間劇烈波動(dòng)的特征，因此平均超額收益、sh抑e比和Treynor指數(shù)等基金績(jī)效指標(biāo)會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，如 (3.7)、 (3.9)和 (3.16)式所示。例如，假設(shè)Charhart四因子模型中MKT的回歸系數(shù)為正，圖5.1左上角的子圖表明，五工尺T在2005年1月后逐步上升，因此由(3.7)式可知，平均超額收益ER該時(shí)期中也應(yīng)具有逐步上升的趨勢(shì)

【參考文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前10條

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3 勞蘭s

本文編號(hào)：2793413