發(fā)布時(shí)間：2020-07-15 02:20

【摘要】： 理論上,按照著名的“一價(jià)定律”,在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上,如果兩個(gè)資產(chǎn)是同質(zhì)的,他們的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)趨向一致。那么同一家上市公司發(fā)行的內(nèi)外資兩種股票,在相同的公司治理結(jié)構(gòu),相同的財(cái)務(wù)指標(biāo),相同的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力下,股票價(jià)值在理論上也應(yīng)該相同,即“同股同價(jià)”。然而,自20世紀(jì)70年代國(guó)外學(xué)術(shù)界開(kāi)始對(duì)證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象研究以來(lái),越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn),在證券市場(chǎng)分割下,鑒于種種投資限制,以及流動(dòng)性差異、文化差異、投資者偏好等因素,僅供國(guó)內(nèi)投資者交易的受限制的股票價(jià)格往往低于供國(guó)外投資者交易的不受限制的股票價(jià)格,即出現(xiàn)了“同股不同價(jià)”。此外,與西方國(guó)家普遍存在的外資股“溢價(jià)”現(xiàn)象不同,我國(guó)是唯一的一個(gè)上市公司的外資股價(jià)低于內(nèi)資股價(jià)(即H股價(jià)格長(zhǎng)期低于A股)的國(guó)家,這一特殊的“折價(jià)”現(xiàn)象,被西方學(xué)者公認(rèn)為“中國(guó)證券市場(chǎng)的難解之謎”。 近年來(lái),隨著我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展,國(guó)際資本競(jìng)相追逐,我國(guó)證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象也逐漸成為研究的熱點(diǎn),但是絕大部分的研究都是將國(guó)外成熟的市場(chǎng)分割理論運(yùn)用于中國(guó)A股、B股和H股市場(chǎng),側(cè)重于A股、B股和H股市場(chǎng)價(jià)差的成因分析,而忽略了我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊情況,許多能夠解釋外資股“溢價(jià)”于內(nèi)資股的理論和模型并不能充分解釋“折價(jià)”,如何完整準(zhǔn)確地解釋“中國(guó)證券市場(chǎng)之謎”值得深入探討。另外,對(duì)A股和H股分割的現(xiàn)象研究相對(duì)滯后于對(duì)A股和B股分割現(xiàn)象的研究,并且多數(shù)的文獻(xiàn)還局限于規(guī)范研究之上,僅有的幾篇實(shí)證文章還是圍繞著A股和H股折價(jià)成因和兩市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開(kāi)展的研究。 因此,筆者選擇了研究成果相對(duì)薄弱的A股和H股分割現(xiàn)象進(jìn)行考察,試圖從一個(gè)不同于以往的視角來(lái)分析我國(guó)特殊的證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象,主要內(nèi)容和觀點(diǎn)如下: 一、引言。簡(jiǎn)要介紹市場(chǎng)分割理論和我國(guó)證券市場(chǎng)分割現(xiàn)象的特殊性,引出本文研究?jī)?nèi)容與方法,主要貢獻(xiàn)和不足之處。 二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧。先依次介紹了國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)金融學(xué)家對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究,再提出筆者認(rèn)為值得改進(jìn)之處。 三、對(duì)我國(guó)A股和H股分割現(xiàn)象的理論解釋。從套利行為的有限性角度解釋了A股和H股價(jià)差形成原因。 四、對(duì)我國(guó)A股和H股分割現(xiàn)象的實(shí)證研究,共有四節(jié)內(nèi)容,是本文的重點(diǎn)。既然價(jià)格差異被認(rèn)為是證券市場(chǎng)分割的直接表現(xiàn),筆者結(jié)合所掌握的數(shù)據(jù)資料,設(shè)計(jì)A股H股的價(jià)差變量,選取時(shí)間區(qū)間為(2002.03.---2007.12),選擇在A股和H股市場(chǎng)上同時(shí)上市的23家公司,發(fā)現(xiàn)價(jià)差變量的變化趨勢(shì)明顯劃分為三個(gè)階段。這與我國(guó)A股和H股發(fā)展歷史上,具有里程碑意義的三大政策措施,即QFII制度、股權(quán)分置改革、QDII制度的實(shí)施密不可分。故分別以三大措施實(shí)施前后一至兩年為時(shí)間窗口,統(tǒng)計(jì)分析A、H股平均月折價(jià)率的變化,再運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn),深入探討這些措施與A股和H股價(jià)差變化之間的前因后果或者影響方向,這有點(diǎn)類似于檢驗(yàn)“到底是雞生蛋,還是蛋生雞”的邏輯先后問(wèn)題。最后運(yùn)用回歸分析來(lái)檢驗(yàn)各樣本時(shí)段內(nèi),所發(fā)生的標(biāo)志性大事件對(duì)A股和H股的平均月溢價(jià)率的具體影響程度。發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下: 第一,2002年——2004年間,隨著QFII制度的推出,打破了境外資金流入滬深兩市的嚴(yán)格限制,為香港聯(lián)交所的H股的投資者提供了一個(gè)買賣A股的機(jī)會(huì),降低了套利成本,對(duì)糾正兩市價(jià)格差異產(chǎn)生了比較積極的影響。隨著QFII投資額度的逐步增加,套利活動(dòng)越來(lái)越頻繁,雙重上市公司A股和H股價(jià)格差異也隨之減小。 第二,2005年——2006年間,隨著上市公司股改工作的順利實(shí)施,雙重上市公司境內(nèi)發(fā)行的A股形成了與H股市場(chǎng)一樣的全流通結(jié)構(gòu),大小股東利益趨于一致,投資者的隱形交易費(fèi)用,包括信息收集費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本等大大降低,大批境內(nèi)外投資者蜂擁而入,A股的套利行為越來(lái)越頻繁,從而導(dǎo)致A股股票價(jià)格上升和A股和H股的價(jià)差增大。 第三,2007年,我國(guó)居高不下的外匯儲(chǔ)備量以及人民幣升值壓力所帶來(lái)的突出問(wèn)題迅速蔓延到證券市場(chǎng),表現(xiàn)為包括雙重上市公司在內(nèi)的A股價(jià)格呈現(xiàn)爆炸性的上漲,投機(jī)性活動(dòng)越來(lái)越頻繁。在股權(quán)分置改革所帶來(lái)的制度性溢價(jià)和人民幣升值帶來(lái)的資產(chǎn)重估溢價(jià)的雙重作用下,A股和H股的價(jià)格差距持續(xù)增大。我國(guó)證券市場(chǎng)的管理者為了加快資金的雙向流動(dòng),緩解人民幣升值壓力,消耗巨額外匯儲(chǔ)備,不得已推出了QDII制度。該制度的問(wèn)世,即為境內(nèi)投資者比較不同市場(chǎng)的同類同質(zhì)(或不同質(zhì))股票提供了便利,從而正確判斷證券品種的投資價(jià)值,引導(dǎo)套利資金流向估值更低的H股市場(chǎng)�？梢灶A(yù)計(jì)的是,在不久的將來(lái),這項(xiàng)措施將反過(guò)來(lái)影響雙重上市公司的A股和H股價(jià)格,進(jìn)一步縮小A股和H股的價(jià)格差異。 五、結(jié)論及建議。 由此可見(jiàn),以上種種舉措,都使得過(guò)去完全分割的A股和H股市場(chǎng)得到了極大的改觀,套利者的套利成本不斷下降,A股和H股的價(jià)格逐漸趨于一致。隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn),造成我國(guó)證券市場(chǎng)分割的因素逐漸消失,A股和H股價(jià)差將會(huì)變得越來(lái)越小,甚至于某一天套利者獲得投資收益恰好彌補(bǔ)了其套利成本,出現(xiàn)了“無(wú)利可套”的尷尬局面。 同時(shí),我們還不能忽視,已推出的合格境外投資者機(jī)制QFII,股權(quán)分置改革以及合格境外投資者機(jī)制QDII,甚至是很可能即將陸續(xù)頒布的其他相關(guān)政策措施,放松了我國(guó)證券市場(chǎng)“硬性”和“軟性”約束條件,給廣大的公司和投資者帶來(lái)了難得的機(jī)遇,但是也給我國(guó)年輕的證券市場(chǎng)帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)。此時(shí),加強(qiáng)現(xiàn)代化的制度建設(shè),加強(qiáng)政府監(jiān)管力度,維護(hù)金融秩序,引導(dǎo)證券市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展,就顯得尤為重要。 本文的主要貢獻(xiàn)在于選擇了對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管層推出的三大措施和A股和H股價(jià)差的影響方向和程度為突破口來(lái)研究A股和H股分割現(xiàn)象。不同于以往主要是圍繞A股和H股折價(jià)成因和兩市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系開(kāi)展的研究。 本文研究的不足之處在于,限于筆者學(xué)識(shí)有限和時(shí)間緊迫,所需數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長(zhǎng),數(shù)據(jù)量大,因而收集數(shù)據(jù)比較困難。尤其是某些相關(guān)數(shù)據(jù)管理層尚未頒布,筆者需自行統(tǒng)計(jì)整理,難免有遺漏或考慮不周之處,還有待未來(lái)進(jìn)一步深入研究。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號(hào)】：F832.51
【圖文】：

4-1 更清晰直觀地反映了 23 家樣本公司 A 股和 H 股長(zhǎng)達(dá)六年的勢(shì)：1）2002 年 1 月——2002 年 12 月，A 股較 H 股的平均月溢價(jià)率全倍以上，波動(dòng)幅度比較劇烈。這段時(shí)間內(nèi)，香港證券市場(chǎng)還沒(méi)能從 金融危機(jī)中緩過(guò)勁來(lái)，而早期在聯(lián)交所上市的 H 股恰恰又多為分煉油、基建等夕陽(yáng)行業(yè)的大盤(pán)國(guó)企股，自然倍受冷落，股票價(jià)格了長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。2）2003 年 1 月——2006 年 4 月，A 股和 H 股的平均月溢價(jià)率持續(xù)下然有短暫反彈，但是沒(méi)能改變整體長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)，于 2006 年 4 月低點(diǎn) 0.0807，甚至一些雙重上市的 A 股平均月溢價(jià)率開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)海螺水泥（600585SH、0914HK）05 和 06 年的 A 股長(zhǎng)期折價(jià)于 H 股3）2006 年 4 月——2007 年 12 月，A 股和 H 股的平均月溢價(jià)率又升趨勢(shì)。這段時(shí)間內(nèi)，大部分上市公司已完成了股權(quán)分置改革，步解禁，股東利益趨于一致，公司的治理狀況得到好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)大

對(duì)上述第一個(gè)假設(shè)而言，其零假設(shè)是0 1 2H = δ = δ= .... =0利用 Eviews3.1 軟件對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，選擇滯后長(zhǎng)度分 2 和 3 后，得到如下結(jié)果：圖 5-1 滯后二階的 Granger 檢驗(yàn)結(jié)果

圖 7-2 滯后三階的 Granger 檢驗(yàn)結(jié)果上述結(jié)果顯示，在滯后二階和三階的情況下，針對(duì) A 股和 H 股平均月溢價(jià)率Y 不是 QDII 每月累計(jì)投資額度的 Granger 原因的原假設(shè)，拒絕它犯第二類錯(cuò)誤的概率分別為 0.04486 和 0.02024，表明可以拒絕這個(gè)原假設(shè)。此外，隨著滯后期數(shù)的增加，這種因果關(guān)系變得越來(lái)越敏感。即我們認(rèn)為至少在 95%的置信水平下，A 股和 H 平均月溢價(jià)率Y 是 QDII 每月累計(jì)投資額度的Granger 原因。同時(shí)該結(jié)果也表明了不存在所謂的“反向”因果關(guān)系，即從

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4 龔紀(jì)綱;QDII制度對(duì)大陸A股市場(chǎng)價(jià)格的影響研究[D];南開(kāi)大學(xué);2010年

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本文編號(hào)：2755829