【摘要】： 可轉(zhuǎn)換債券是由公司發(fā)行的一種在規(guī)定條件下債券持有人有權(quán)、但沒有義務(wù)將其轉(zhuǎn)換為公司普通股票的債券，其實(shí)質(zhì)上是一種由普通債券和股票看漲期權(quán)兩個基本工具構(gòu)成的復(fù)合融資工具�？赊D(zhuǎn)換債券雖然在中國出現(xiàn)的歷史不長，但是卻越來越受到投資者、上市公司的關(guān)注，尤其是在近兩年，上市公司紛紛使用可轉(zhuǎn)換債券作為再融資工具，在二級市場上，可轉(zhuǎn)換債券被低估的投資價值也被投資者發(fā)覺，一度成為市場炒作的熱點(diǎn)。尤其是去年招商銀行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行風(fēng)波更是讓所有金融市場的參與者對可轉(zhuǎn)換債券這一金融品種有了更深的認(rèn)識。 但是究竟是什么原因使得中國的上市公司紛紛使用可轉(zhuǎn)換債券作為再融資工具，而不再熱衷使用過去十分流行的增發(fā)和配股方式呢？我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券又有哪些誤區(qū)呢？借鑒國外對可轉(zhuǎn)換債券融資動機(jī)較為成熟的研究成果，結(jié)合我國上市公司獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)與證券市場實(shí)際，本文第一章對此進(jìn)行分析討論。同時以招商銀行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行風(fēng)波為例，理論結(jié)合實(shí)際展開論證�？赊D(zhuǎn)換債券可以被看作是推遲的股權(quán)溢價融資方式，融資方通過在債券到期前大額紅利派分、高比例送配、提高公司業(yè)績等方式鼓勵投資者提前執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)，借以在一定意義上緩解債務(wù)對公司的硬約束，也能緩解那些處于財務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象。其次，可轉(zhuǎn)換債券可以很好地克服單一的債務(wù)融資的“資產(chǎn)替代”以及股權(quán)融資的“私人利益”等道德風(fēng)險，能在良好的公司治理中發(fā)揮重要作用。在文中，我們借助一個數(shù)理模型，論證了投資者同時持有股票和債券的混合融資方式要比單一的債務(wù)融資或者股權(quán)融資更好，但可轉(zhuǎn)換債券融資方式將和混合融資方式一樣有效率或者更有效率。此外，可轉(zhuǎn)換債券相對較低的票面利率使其優(yōu)于傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式；而“稅盾效應(yīng)”和緩慢的“稀釋效應(yīng)”的綜合作用又使其相對優(yōu)于股權(quán)融資方式。因此發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，只要選擇了合適的投資項(xiàng)目，是可以實(shí)質(zhì)提高每股收益的。最后，可轉(zhuǎn)換債券給那些高成長、高風(fēng)險的公司發(fā)展提供了 WP=4 一個全新的融資方式，使其能以相對較低的融資成本便利地為高風(fēng)險項(xiàng)目籌集資金。 但可轉(zhuǎn)換債券在中國卻更多的是被上市公司作為繼配股、增發(fā)后的新的再融資方式使用。上市公司主要考慮其相對較低的融資成本以及比前兩者都要高的發(fā)行價格優(yōu)勢。另外，中國可流通社會公眾股和不可流通的國有股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及國有股“一股獨(dú)大”的持股特征，注定了無論是何種增發(fā)形式都會涉及到對流通股民的盤剝和利益轉(zhuǎn)移，而流通股民則對此無能為力，處于弱勢狀態(tài)。這也引出了中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的兩個誤區(qū)，其一，中國的上市公司只要是符合監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行條件，無論其經(jīng)營規(guī)模、行業(yè)背景、風(fēng)險大小、增長速度，適不適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，都幾乎一哄而上爭相提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方案。其二，牛市時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利，但我國2001年以來，股票市場從最高點(diǎn)一路下跌，但眾多公司卻仍紛紛選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這實(shí)在令人匪夷所思。 論文第一章的最后是對發(fā)生在2003年的招商銀行100億可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行風(fēng)波的深入評析。通過對招商銀行這幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，結(jié)合其在這段時間經(jīng)營環(huán)境的變化，并綜合各學(xué)者、市場人士對此次風(fēng)波的看法，本文希望能用數(shù)據(jù)說話，公正地揭示此次風(fēng)波的本質(zhì)所在。由于招商銀行上市后，貸款類資產(chǎn)增長很快，這就使得其資本充足率不斷下降，為了適應(yīng)新巴塞爾協(xié)議的要求以及不斷強(qiáng)化的金融監(jiān)管約束，招商銀行推出了此次百億可轉(zhuǎn)換債券增發(fā)計劃，但問題的癥結(jié)在于，如果銀行只是一味的大量放款，雖然一時可以取得不良資產(chǎn)率下降，銀行業(yè)績暫時增長，但在放款質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，銀行盈利模式單一的情況下，最終會迅速吞噬銀行有限的資本金，導(dǎo)致資本充足率不斷下降，銀行不得不不斷從股東那里再融資來補(bǔ)充資本金，如此循環(huán)，銀行將積聚金融風(fēng)險，股東的利益也得不到保障。此外這次增發(fā)方案在當(dāng)前中國股權(quán)分割的情況下，照舊會涉及到非流通股東對流通股東的盤剝。至于增發(fā)后會不會導(dǎo)致業(yè)績的下降？答案是，在保持現(xiàn)有的發(fā)展速度，資產(chǎn)質(zhì)量，均勻轉(zhuǎn)股的前提下，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會對公司的業(yè)績增長將有一定的貢獻(xiàn)。 在分析完我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機(jī)后，本文的第二章利用金融 WP=5 時間序列的協(xié)整方法對可轉(zhuǎn)換債券價格與原生股票價格聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。80年代發(fā)展起來的協(xié)整理論就是處理非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量相依關(guān)系的行之有效的方法。協(xié)整關(guān)系旨在描述這樣一種均衡關(guān)系，即變量可能會受一些因素的影響而偏離均衡狀態(tài)，但如果這種偏離是暫時的，那么隨著時間的推移這種偏離的影響將消失，變量之間的關(guān)系會回到均衡狀態(tài)。而當(dāng)變量之間非平穩(wěn)時，誤差修正模型與變量之間的協(xié)整性存在對應(yīng)關(guān)系，我們可以通過誤差修正模型，刻畫變量之間的長期表現(xiàn)與短期表現(xiàn)，從而大大增強(qiáng)模型的解釋能力與預(yù)測能力。 本論文從我國已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中選取機(jī)場可轉(zhuǎn)換債券和鞍鋼可轉(zhuǎn)換債券為例利用上述方法進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，鞍鋼可轉(zhuǎn)換債券與原生股票鞍鋼新軋存在長期協(xié)整關(guān)系，但機(jī)場可轉(zhuǎn)換債券與上海機(jī)
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2004
【分類號】：F832.5

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本文編號：2739609