【摘要】： 一、研究背景與目的 定向增發(fā),作為股權(quán)分置改革取得階段性成果后我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的新型股權(quán)再融資方式,一經(jīng)推出便得到市場(chǎng)的青睞,逐漸成為近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)再融資的主流和廣大投資者追捧的熱點(diǎn)。2006年至2007年兩年內(nèi),我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)方式募集資金高達(dá)3600多億(2006年為936億,2007年為2670億),幾乎占據(jù)2006年和2007年兩年內(nèi)整個(gè)資本市場(chǎng)股權(quán)再融資金額的九成以上。 總體而言,定向增發(fā)方式未正式推出之前,我國(guó)資本市場(chǎng)上并不遵循西方經(jīng)典的“啄食理論”,而極度偏好股權(quán)再融資的其他方式(包括公開(kāi)增發(fā)、配股等),并且向市場(chǎng)傳遞著負(fù)面、消極的信號(hào)——即具有負(fù)的短期、長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng);股權(quán)再融資的績(jī)效低下;股權(quán)再融資常被作為上市公司或上市公司股東“圈錢(qián)”的工具。定向增發(fā)方式正式推出之后,便受到國(guó)內(nèi)學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士的強(qiáng)烈關(guān)注,其定價(jià)過(guò)程中存在一個(gè)有趣的現(xiàn)象,即偏好低價(jià)發(fā)行;另外,其是否與股權(quán)再融資的其他方式一樣,向市場(chǎng)傳遞負(fù)面、消極的信號(hào)呢?定向增發(fā)對(duì)上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢?帶著這些疑問(wèn),國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了嘗試性研究與探索,但受時(shí)間、數(shù)據(jù)等因素的制約,對(duì)其的研究尚處于起步階段,也未形成系統(tǒng)的研究體系和結(jié)論。本文擬以我國(guó)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象,從理論與實(shí)證兩個(gè)角度系統(tǒng)、深入的研究定向增發(fā)的定價(jià)偏好和經(jīng)濟(jì)后果兩大方面,為以后學(xué)者進(jìn)一步研究該問(wèn)題提供視角,權(quán)作拋磚引玉之用罷。 二、論文主要內(nèi)容 本文針對(duì)定向增發(fā)定價(jià)偏好和經(jīng)濟(jì)后果兩方面的研究,是對(duì)目前關(guān)于定向增發(fā)核心問(wèn)題的研究,采用規(guī)范研究與實(shí)證分析相結(jié)合的方法,相繼分析定向增發(fā)的制度背景與理論基礎(chǔ)、定價(jià)偏好及經(jīng)濟(jì)后果等內(nèi)容。全文共分為七章,各章內(nèi)容安排與主要結(jié)論如下: 第一章,導(dǎo)論。本章主要闡述論文的研究背景、研究目的和意義、研究思路、研究的主要內(nèi)容與框架以及本文研究的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。 第二章,文獻(xiàn)綜述。本章主要對(duì)國(guó)內(nèi)外股權(quán)再融資相關(guān)研究與國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與評(píng)述。其中,主要闡述國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)定價(jià)問(wèn)題及經(jīng)濟(jì)后果兩大方面的研究文獻(xiàn)。一方面,關(guān)于股權(quán)再融資行為的研究主要集中于股權(quán)再融資的方式選擇、再融資效應(yīng)及其解釋兩大方面,研究成果及體系相對(duì)豐富與成熟,這為本文全面、系統(tǒng)、深入研究定向增發(fā)提供了很好的框架思路;另一方面,關(guān)于定向增發(fā)的研究主要集中于定向增發(fā)定價(jià)問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)后果問(wèn)題(包括市場(chǎng)反應(yīng)及其解釋、定向增發(fā)對(duì)上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響兩大方面)兩大內(nèi)容,研究成果及體系相對(duì)較少與分散,特別是國(guó)內(nèi)的研究以規(guī)范演繹分析為主,實(shí)證研究較少,這為本文拓展、豐富定向增發(fā)行為的研究提供了絕好的契機(jī)。 第三章為理論基礎(chǔ)與制度背景。本部分主要運(yùn)用信息不對(duì)稱(chēng)理論及代理理論的框架并結(jié)合我國(guó)特有的制度背景(股權(quán)再融資的歷史沿革、股權(quán)分置改革、整體上市)對(duì)定向增發(fā)定價(jià)偏好及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行系統(tǒng)、深入的剖析。研究結(jié)果顯示,在我國(guó)特有的制度背景下,定向增發(fā)在理論上存在著以較低的對(duì)價(jià)向大股東輸送利益,實(shí)現(xiàn)大股東侵害中小股東利益的可能;但這一可能并不能被市場(chǎng)所識(shí)別,仍然具有積極、正面的市場(chǎng)反應(yīng)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。因此,本文認(rèn)為,定向增發(fā)實(shí)質(zhì)上是一把“雙刃劍”,只有當(dāng)相應(yīng)的理論和制度前提得到滿足時(shí),才能更好的發(fā)揮作用。 第四章,研究定向增發(fā)定價(jià)偏好問(wèn)題。該章旨在提供前述理論分析結(jié)果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。具體而言,將采用微觀分析的手段,建立“股東利益均衡”的分析模型,探討定向增發(fā)過(guò)程中發(fā)行定價(jià)的偏好選擇問(wèn)題,并在此基礎(chǔ)上分析影響定價(jià)偏好選擇的核心因素;在此基礎(chǔ)上,最后從實(shí)證的角度檢驗(yàn)了定向增發(fā)過(guò)程中,因股東利益均衡的博弈,給中小股東所帶來(lái)的利益侵害程度。 第五章,研究定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果之一:市場(chǎng)反應(yīng)。該章首先運(yùn)用事件研究法描述與分析定向增發(fā)所具有的市場(chǎng)“宣告效應(yīng)”;其次采用多元回歸的方法分析其所具有的市場(chǎng)反應(yīng)與公司對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的需要和股權(quán)集中度的稀釋有關(guān),并以此來(lái)解釋這一市場(chǎng)反應(yīng)。這一研究是對(duì)我國(guó)關(guān)于定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)解釋的重要補(bǔ)充。 第六章,研究定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果之二:財(cái)務(wù)效應(yīng)。該章主要分析定向增發(fā)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。該部分首先對(duì)公司定向增發(fā)前后共三年間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化做比較分析,發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)前后三年間公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈不斷上升的趨勢(shì);其次,對(duì)定向增發(fā)后對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)公司未來(lái)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司定向增發(fā)前第一大股東持股比例、發(fā)行對(duì)象、募資用途、注入資產(chǎn)類(lèi)型顯著正相關(guān);公司未來(lái)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效與定向增發(fā)對(duì)象和注入資產(chǎn)類(lèi)型的交叉項(xiàng)顯著正相關(guān);公司未來(lái)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效與定向增發(fā)對(duì)象和第一大股東持股比例的交叉項(xiàng)負(fù)相關(guān);公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司定向增發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率、定向增發(fā)前公司的成長(zhǎng)性顯著正相關(guān),并對(duì)之進(jìn)行了詳細(xì)的解釋與說(shuō)明。 第七章為全文總結(jié)部分。包括研究結(jié)論與政策建議、研究的局限性以及未來(lái)值得進(jìn)一步研究的方向和課題。本章是對(duì)全文結(jié)論的概括性總結(jié)。主要闡述三點(diǎn):其一,歸納本文主要研究結(jié)論,闡明研究局限性,概括本文研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)與貢獻(xiàn);其二,總結(jié)本文對(duì)定向增發(fā)行為的全面研究所帶來(lái)的若干啟示。主要?dú)w納為:股權(quán)分置改革是定向增發(fā)受市場(chǎng)青睞的前提條件或前奏;整體上市是定向增發(fā)受市場(chǎng)青睞強(qiáng)有力的推動(dòng)劑;定向增發(fā)是一把名副其實(shí)的“雙刃劍”。隨后據(jù)此提出本文的政策建議;其三,對(duì)定向增發(fā)行為未來(lái)研究的方向進(jìn)行了展望。 三、主要?jiǎng)?chuàng)新與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn) 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)如下: (1)通過(guò)剖析我國(guó)上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制,發(fā)現(xiàn)了定向增發(fā)定價(jià)具有低價(jià)發(fā)行的強(qiáng)烈偏好。研究中,以定向增發(fā)利益相關(guān)者利益均衡為視角,針對(duì)定向增發(fā)不同的發(fā)行對(duì)象構(gòu)建定向增發(fā)股東利益均衡模型,分析認(rèn)為在信息不對(duì)稱(chēng)和股權(quán)集中的公司治理背景下,我國(guó)上市公司定向增發(fā)具有低價(jià)發(fā)行的強(qiáng)烈偏好,且這一偏好在定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象涉及大股東或大股東關(guān)聯(lián)方時(shí)更為明顯。 (2)通過(guò)對(duì)定向增發(fā)的低價(jià)發(fā)行偏好進(jìn)行分析,揭示了我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制的不合理性與不公平性。一方面,對(duì)定向增發(fā)而言,上市公司大股東與中小股東具有不平等的投資機(jī)會(huì),加上《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中過(guò)于模糊的九折定價(jià)規(guī)則導(dǎo)致我國(guó)上市公司定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制的“失衡”;另一方面,定向增發(fā)不公平的定價(jià)機(jī)制,會(huì)在定向增發(fā)各利益主體之間利益的重新分配中,造成對(duì)中小股東利益的侵害。研究中,本文嘗試性的構(gòu)建了衡量定向增發(fā)定價(jià)偏好對(duì)中小股東未來(lái)財(cái)富影響的指標(biāo)Expropriation。結(jié)果顯示,定向增發(fā)不公平的定價(jià)機(jī)制造成對(duì)中小股東未來(lái)財(cái)富的不同程度的侵占。這一嘗試性研究,為學(xué)者將來(lái)更為準(zhǔn)確的研究定向增發(fā)所帶來(lái)的利益侵害或財(cái)富損失提供了思路或方向。 (3)通過(guò)對(duì)定向增發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的研究,發(fā)現(xiàn)一方面,定向增發(fā)所具有的積極、正面的市場(chǎng)反應(yīng)可以用資產(chǎn)流動(dòng)性的需要和股權(quán)集中度的稀釋予以解釋;另一方面,定向增發(fā)后上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提升,并且定向增發(fā)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的明顯提升與上市公司定向增發(fā)前第一大股東持股比例、注入資產(chǎn)類(lèi)型、募資用途、發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這兩大發(fā)現(xiàn),理論上進(jìn)一步豐富了有關(guān)定向增發(fā)理論研究的文獻(xiàn)積累,實(shí)踐中可以進(jìn)一步明確定向增發(fā)與公司治理、整體上市及定向增發(fā)制度本身之間的關(guān)系,為推進(jìn)定向增發(fā)制度的完善、改善公司治理、推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)以定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)整體上市提供理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 (4)本文關(guān)于定向增發(fā)定價(jià)偏好和經(jīng)濟(jì)后果的研究,使監(jiān)管層和廣大的投資者更為清晰的理解定向增發(fā)是一把“雙刃劍”的實(shí)質(zhì);既可以為資本市場(chǎng)上廣大的投資者更清晰、準(zhǔn)確的理解定向增發(fā)行為奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),也可以為監(jiān)管層更好的監(jiān)管定向增發(fā)的行為、保護(hù)中小股東的利益以及不斷的完善股權(quán)再融資方式提供借鑒性的思路。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51
【圖文】：

中也指出美國(guó)定向增發(fā)大約有30%的折價(jià)水平（黎文靖等，2008）。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱紅軍（2007）、黎文靖等（2008）也發(fā)現(xiàn)我國(guó)定向增發(fā)同樣存在較高的折價(jià)水平，分別為36.9%、36.96%（如圖2-1所示）。另外，研究還發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)存在不同程度的折價(jià)，且折價(jià)率要遠(yuǎn)高于配股（Arneson,1981a，1981b；Friedlob,1983；Johnson and Racette,1981； Wruck,1989； Silber，1991；Hertzeland Smith, 1993； Barclay, Holderness and Sheehan,2007）。鑒于上述定向增發(fā)存在的這一有趣現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的理論解釋主要包括以下幾個(gè)方面：（1）是對(duì)參與認(rèn)購(gòu)的投資者未來(lái)監(jiān)督管理層所付出成本的一種補(bǔ)償（Wruck,1989）。Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后主要股東的所有權(quán)會(huì)增加，這意味著主要股東與公司的利益會(huì)更加一致，監(jiān)督公司管理層的激勵(lì)會(huì)因此增強(qiáng)

【引證文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前1條

1 楊揚(yáng);;定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象研究文獻(xiàn)綜述[J];企業(yè)導(dǎo)報(bào);2012年13期

相關(guān)博士學(xué)位論文 前2條

1 劉建勇;我國(guó)上市公司大股東資產(chǎn)注入動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究[D];中國(guó)礦業(yè)大學(xué);2011年

2 謝琳;上市公司的定向增發(fā)與股票收益研究[D];上海交通大學(xué);2011年

相關(guān)碩士學(xué)位論文 前3條

1 劉怡孜;利益輸送和公司績(jī)效視角下的中國(guó)定向增發(fā)實(shí)施效果研究[D];華東師范大學(xué);2011年

2 康潔;中國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)和市場(chǎng)反應(yīng)研究[D];西南財(cái)經(jīng)大學(xué);2011年

3 李陽(yáng);定向增發(fā)是否具有信號(hào)發(fā)送作用[D];河南大學(xué);2012年

本文編號(hào)：2736131