【摘要】：價值投資是在美國的證券市場投資實踐中產(chǎn)生并發(fā)展出的一種投資的理念和方法,就價值投資是否適合中國證券市場這一問題,無論在理論界還是在實務(wù)界都展開過激烈的討論。但在這個問題的背后,我們往往忽略了另一個重要的問題,即什么是價值投資?也就是說,這種爭議是建立在一個并不牢固的基礎(chǔ)之上,想要回答第二個問題首先要弄清第一個問題。 價值投資有三個代表人物：本杰明·格內(nèi)厄姆、費利普·費雪、巴菲特。巴菲特是本杰明·格內(nèi)厄姆的學(xué)生,并受到費利普·費雪的影響,發(fā)展出自己的一套投資的方法,他的影響是如此之大,以至于很多人都把他的方法看作為價值投資的全部。巴菲特宣稱自己是85%的格內(nèi)厄姆,15%的費雪,那么巴菲特的投資方法和理念應(yīng)該和格內(nèi)厄姆應(yīng)該是一致的,但仔細(xì)研讀格內(nèi)厄姆和巴菲特的著作后發(fā)現(xiàn),二者不僅在投資方法上大相徑庭,而且在投資理念上也有很多不同甚至是相左的地方,比如說,格內(nèi)厄姆看重有形資產(chǎn)比例較大的公司,并且有經(jīng)常的適合的股息的發(fā)放,主張分散投資；而巴菲特喜歡選擇那些無形資產(chǎn)比例較大的公司,主張不分紅并且長期的集中投資少數(shù)的公司。仔細(xì)分析后,筆者發(fā)現(xiàn),造成這種巨大差異的原因在于市場條件的改變以及價值評估理論的發(fā)展,也就是說,價值投資從最初的起源到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了很大的變化,如果想要回答什么是價值投資這個問題,就要對價值投資的整個發(fā)展歷程有個全面的認(rèn)識。、價值投資的核心在于內(nèi)在價值,價值投資理論正是在內(nèi)在價值這一概念上建立起來的,抓住了這一點才是判斷價值投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于內(nèi)在價值,價值投資學(xué)派有自己嚴(yán)格的定義,如前面講到,內(nèi)在價值的概念后來發(fā)生了變化,價值投資的內(nèi)涵也相應(yīng)的發(fā)生改變,本文將嚴(yán)格引用價值投資學(xué)派的定義,為了學(xué)術(shù)上的嚴(yán)謹(jǐn)性,在對價值投資全面的闡述和辨析之后,將對內(nèi)在價值和價值投資的概念進(jìn)行總結(jié),并下一個定義,作為后文論述的基礎(chǔ)。 另一方面,價值投資的代表人物再成功也始終只是實踐者,如果只是以他們的投資方法作為價值投資的內(nèi)容,價值投資還很難稱得上是一種理論,正因為如此,本文的任務(wù)之一就是要對價值投資進(jìn)行理論的還原工作,找到價值投資方法背后的理論基礎(chǔ)。既然是否以內(nèi)在價值為基礎(chǔ)所進(jìn)行的操作是劃分價值投資的關(guān)鍵,自然,如何對內(nèi)在價值進(jìn)行評估就是整個價值投資的核心內(nèi)容。價值評估方法分為重置成本法、資產(chǎn)清算價值法、相對估值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、期權(quán)定價法等等,由于本文只是針對價值投資運用的方法進(jìn)行論述,而期權(quán)定價法并不屬于價值投資的理論范疇,因此并未涉及。在這些方法中理論基礎(chǔ)最深的便是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,這一方法起源于艾爾文·費雪(Irving Fisher)的資本價值論,這也是目前巴菲特所使用的方法�，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的產(chǎn)生使得內(nèi)在價值有了明確的定義,但卻難以定量,原因在于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要對現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測,并要確定相應(yīng)的貼現(xiàn)率,而且涉及到股票評估的時候,還需要對公司的財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險和貼現(xiàn)率的關(guān)系進(jìn)行評估。對于這幾個問題,主流金融學(xué)比如有效市場理論、資產(chǎn)組合理論、MM定理都有清楚的論述,本文也有相應(yīng)的闡述,但價值投資理論不是主流金融學(xué)的理論,事實上,從價值投資理論誕生開始就和主流金融學(xué)的理論是不相融的,爭論的焦點在于市場是否有效和對風(fēng)險的認(rèn)識以及定義上。因此,雖然理論基礎(chǔ)相同,但價值投資理論有一套對公司資本結(jié)構(gòu),貼現(xiàn)率完全不同的選擇和判斷。威廉姆斯(John Burr Williams)和沃爾特(J. E. Walter)對此作出了貢獻(xiàn),結(jié)合他們的觀點,巴菲特對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進(jìn)行了改進(jìn)。從主流經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)無法回答這樣的一個問題：為什么證券會存在內(nèi)在價值?它的來源和實現(xiàn)過程以及價格對價值回歸的基礎(chǔ)是什么?這個問題只有從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)才能得到解決,馬克思第一個提出商品具有價值和使用價值的二重屬性,價值由勞動創(chuàng)造,價值量由社會必要勞動時間所決定,而價格由價值所決定,并圍繞價值上下波動。當(dāng)然,內(nèi)在價值和馬克思關(guān)于價值的概念是完全不同,價值投資學(xué)派在提出內(nèi)在價值這一概念的時候,只是模糊的覺得證券存在著一種“價值”,不同于由市場需求決定的價格,將定義為內(nèi)在價值,但并未對這概念有更為深入的思考。通過馬克思對社會生產(chǎn)過程的分析,便發(fā)現(xiàn)所謂的內(nèi)在價值其實是以對現(xiàn)在和未來創(chuàng)造的價值的索取權(quán)為基礎(chǔ)的,這也是證券的本質(zhì)。最后,為了進(jìn)一步明確價值投資的理論范疇,本文還對價值投資和其他證券投資的方法或理論進(jìn)行對比,對比對象包括技術(shù)分析,基本面分析和行為金融理論。 理論基礎(chǔ)結(jié)合價值投資學(xué)派的理念和方法便是本文所謂的價值投資理論。以此為基礎(chǔ),本文開始討論價值投資理論與中國證券市場的適應(yīng)性問題。 文章首先介紹了價值投資在中國的發(fā)展簡史,文章將1990年至今這段發(fā)展歷史分為四個階段,分別是1990年11月-1998年的混亂投機(jī)階段；1998年-2003年的價值投資萌芽階段；2003年-2005年4月的價值投資的初步發(fā)展；2005年4月至今的價值投資繼續(xù)發(fā)展階段。 筆者認(rèn)為造成價值投資理論和中國證券市場的適應(yīng)性問題爭論的原因有兩點：第一,對價值投資沒有正確的認(rèn)識,對價值投資存在誤解。第二,中國證券市場和美國證券市場不同,有其特殊性,某些因素的存在阻礙了價值投資的推行。因此文章這一部分主要是對價值投資在我國運用中存在的風(fēng)險以及我國特殊的市場體制進(jìn)行探討。 首先,價值投資在中國證券市場實踐中存在兩大風(fēng)險：一是價值投資異化的風(fēng)險,二是基金投資的操作風(fēng)險。其次,價值投資在我國發(fā)展存在的相關(guān)障礙,包括(1)流通和非流通股的割裂。(2)缺乏科學(xué)合理的退出機(jī)制和進(jìn)入機(jī)制以及政府對證券市場的不當(dāng)干預(yù)。(3)證券市場金融產(chǎn)品的總體結(jié)構(gòu)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡。這些障礙其實也是價值投資在中國證券市場實踐中存在風(fēng)險的原因。最后,文章就我國證券市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢進(jìn)行說明。 在以上論述之后,本文指出,價值投資正是在市場不完全的前提下誕生的,從理論上說,如果一個市場是完備無偏差的,和市場學(xué)派的假定完全一致,價值投資不會存在,或者僅僅作為一種維持動態(tài)均衡的力量而存在。反之亦然,如果一個市場上完全無效的,沒有人關(guān)心公司的價值,那么價值投資也不能存在。只要價格和價值的規(guī)律還存在,價值投資就可以存在,只要市場是向著以公司價值為博弈核心的趨勢發(fā)展的,價值投資就可以繼續(xù)發(fā)展并越發(fā)壯大。因此,從目前的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢看來,我國證券市場已經(jīng)具備了適合價值投資繼續(xù)發(fā)展的土壤。 文章的最后,筆者提出了相應(yīng)的政策建議,包括：完善法律法規(guī),轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路；市場的加速擴(kuò)容和市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整；加快多層次市場體系的建設(shè)；拓寬投資范圍和引進(jìn)更多的投資主體。
【圖文】：

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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2665264