【摘要】： 現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的隨機(jī)折現(xiàn)因子統(tǒng)一框架表明,可以運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子模型評(píng)估基金績(jī)效。事實(shí)上在隨機(jī)折現(xiàn)因子方法下,基金的異�？�(jī)效就等于基金超額收益與隨機(jī)折現(xiàn)因子乘積的期望。隨機(jī)折現(xiàn)因子在近年來(lái)之所以被廣泛應(yīng)用于基金績(jī)效評(píng)估,主要原因在于隨機(jī)折現(xiàn)因子方法與傳統(tǒng)方法相比,在投資組合績(jī)效評(píng)估中體現(xiàn)出了三方面的優(yōu)勢(shì):其一,通常所用的投資組合績(jī)效評(píng)估模型在一定意義上都可轉(zhuǎn)化成特殊的隨機(jī)折現(xiàn)因子表達(dá)形式,如CAPM、APT等;其二,用隨機(jī)折現(xiàn)因子方法評(píng)估基金績(jī)效不需要參考某個(gè)特定的參數(shù)(如β等),異�？�(jī)效的識(shí)別僅取決于所選擇的隨機(jī)折現(xiàn)因子模型,這就避免了由于參考基準(zhǔn)不同導(dǎo)致績(jī)效排序不同的問(wèn)題;其三,SDF模型有無(wú)條件形式和條件形式之分,其條件SDF模型中引入了信息工具變量,評(píng)估時(shí)可直接運(yùn)用條件模型獲得投資組合的條件績(jī)效。 由于運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子評(píng)估基金績(jī)效時(shí)不需要計(jì)算特定的參數(shù),只需要根據(jù)特定的隨機(jī)折現(xiàn)因子模型擬合出隨機(jī)折現(xiàn)因子后,就能直接計(jì)算基金的異�？�(jī)效,所以應(yīng)用隨機(jī)折現(xiàn)因子方法獲得的績(jī)效評(píng)估結(jié)果往往比傳統(tǒng)方法更統(tǒng)一且直接。然而事實(shí)是否如此有待實(shí)證的檢驗(yàn),本文研究的首要任務(wù)是要比較隨機(jī)折現(xiàn)因子方法與β方法各自得出的基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果,以此說(shuō)明方法選擇對(duì)基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響,并找出導(dǎo)致產(chǎn)生差別的原因。 在隨機(jī)折現(xiàn)因子方法下,基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果中異常績(jī)效的識(shí)別僅取決于所選擇的隨機(jī)折現(xiàn)因子,不同的隨機(jī)折現(xiàn)因子通常得出的是不同的評(píng)估結(jié)果,因此,有必要進(jìn)一步考查隨機(jī)折現(xiàn)因子模型的選擇對(duì)基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響。本文第4章的主要內(nèi)容即是論證模型選擇對(duì)績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響,并從模型描述性統(tǒng)計(jì)、模型定價(jià)誤差和模型的動(dòng)態(tài)表現(xiàn)方面,考查不同模型的績(jī)效評(píng)估能力,說(shuō)明產(chǎn)生差別的原因所在,從而在以后的實(shí)證應(yīng)用中我們可以據(jù)此思路選擇評(píng)估時(shí)采用的隨機(jī)折現(xiàn)因子模型。 本文是以我國(guó)開放式偏股型基金從2003年初到2006年底的收益率為樣本,說(shuō)明隨機(jī)折現(xiàn)因子在我國(guó)基金績(jī)效評(píng)估中的應(yīng)用,之所以選取這樣的樣本,主要是出于對(duì)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的考慮。眾所周知開放式基金與封閉式基金主要的不同之處在于他需要應(yīng)付客戶的贖回壓力,因而必須保持自己驕人的業(yè)績(jī)才不至于被投資者贖回。我國(guó)開放式基金在不到十年的時(shí)間內(nèi)便取得如此突飛猛進(jìn)的發(fā)展,而且又尤以開放式偏股型基金表現(xiàn)得最為突出,可見(jiàn)其在績(jī)效表現(xiàn)上一定存在著過(guò)人之處。自1998年3月22日我國(guó)首批封閉式證券投資基金獲準(zhǔn)發(fā)行以來(lái),我國(guó)證券投資基金業(yè)取得了迅速發(fā)展,其中尤以開放式基金發(fā)展最為迅猛。我國(guó)開放式基金起步雖晚,但在不到10年的時(shí)間里,卻已然是我國(guó)基金投資的龍頭。在2001年9月成立了3只開放式基金以后,截止到2006年12月20日,我國(guó)一共發(fā)行了308只開放式基金。近四年來(lái)我國(guó)開放式基金增長(zhǎng)極其迅速:2003年新成立了39只開放式基金,2004年新成立了51只開放式基金,2005年又新成立57只開放式基金,2006年則被喻為是“開放式基金之年”僅上半年就新成立了37只新基金,截止12月20日,2006年新成立的開放式基金業(yè)已達(dá)79只。開放式偏股型基金從2005年的54只,截止到2006年上半年,數(shù)目增長(zhǎng)到150只,占了開放式基金總數(shù)中的75%。 本文的結(jié)構(gòu)安排如下: 第1章,從運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子評(píng)估基金績(jī)效和我國(guó)當(dāng)前基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀兩個(gè)角度闡明本文的研究背景和研究意義,并對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,闡明本文的研究思路、研究方法以及文章的結(jié)構(gòu)安排。 第2章,介紹不同形式的基于資產(chǎn)定價(jià)模型的基金績(jī)效評(píng)估方法,闡明文章中所用模型和方法的原理,并從理論分析的角度闡明隨機(jī)折現(xiàn)因子在投資組合績(jī)效評(píng)估中所體現(xiàn)的三方面優(yōu)勢(shì)。 第3章,考查方法選擇對(duì)基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響。運(yùn)用三個(gè)無(wú)條件線性因子模型比較選擇隨機(jī)折現(xiàn)因子方法和選擇傳統(tǒng)β回歸方法對(duì)我國(guó)開放式偏股型基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的影響,論證隨機(jī)折現(xiàn)因子方法是更好的投資組合績(jī)效評(píng)估方法,并分析不同方法之所以得出不同評(píng)估結(jié)果的原因。由于運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子評(píng)估基金績(jī)效時(shí),異�？�(jī)效的識(shí)別僅取決于所選擇的隨機(jī)折現(xiàn)因子,因此有必要進(jìn)一步考查隨機(jī)折現(xiàn)因子模型的選擇對(duì)我國(guó)開放式基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響。在第4章的實(shí)證分析中,我們采用三個(gè)簡(jiǎn)單線性隨機(jī)折現(xiàn)因子模型的無(wú)條件形式和條件形式評(píng)估我國(guó)開放式偏股型基金的績(jī)效,通過(guò)模型內(nèi)部的比較來(lái)說(shuō)明績(jī)效評(píng)估與隨機(jī)折現(xiàn)因子模型形式之間的依賴性,并從定價(jià)誤差、模型動(dòng)態(tài)表現(xiàn)和變量選取等方面解釋隨機(jī)折現(xiàn)因子對(duì)績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響。 第5章,對(duì)實(shí)證研究結(jié)論進(jìn)行歸納總結(jié),提出應(yīng)用建議,以及本文進(jìn)一步的研究方向。 通過(guò)理論和實(shí)證對(duì)比分析,本文得出的研究結(jié)論主要有以下幾點(diǎn):(1)隨機(jī)折現(xiàn)因子方法的理論介紹充分體現(xiàn)出,其與傳統(tǒng)方法相比在投資組合績(jī)效評(píng)估中的三方面優(yōu)勢(shì),這也是近幾年隨機(jī)折現(xiàn)因子被廣泛應(yīng)用于基金績(jī)效評(píng)估的主要原因。(2)方法選擇將影響基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果,隨機(jī)折現(xiàn)因子方法是更理想的投資組合績(jī)效評(píng)估方法,第3章的實(shí)證結(jié)果充分證實(shí)了隨機(jī)折現(xiàn)因子方法的優(yōu)點(diǎn),成因分析表明兩種方法下各自不同的因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算方式致使二者得出了不同的績(jī)效評(píng)估結(jié)果,而且聯(lián)合GMM估計(jì)方法也會(huì)影響評(píng)估結(jié)果。(3)運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子評(píng)估投資組合績(jī)效時(shí),隨機(jī)折現(xiàn)因子的模型結(jié)構(gòu)和形式是決定評(píng)估結(jié)果的首要因素,在隨機(jī)折現(xiàn)因子方法下,異�？�(jī)效的識(shí)別僅取決于所選擇的隨機(jī)折現(xiàn)因子,不同結(jié)構(gòu)、不同形式的隨機(jī)折現(xiàn)因子模型將得出不同的績(jī)效評(píng)估結(jié)果。在我國(guó)開放式偏股型基金組合績(jī)效評(píng)估結(jié)果的實(shí)證分析當(dāng)中,三種不同結(jié)構(gòu)、兩種不同形式的SDF模型分別得出了各自互不相同的績(jī)效評(píng)估結(jié)果,多因素模型的結(jié)果要明顯優(yōu)于單因素模型,無(wú)條件模型的績(jī)效評(píng)估能力普遍比條件模型高;而導(dǎo)致隨機(jī)折現(xiàn)因子模型出現(xiàn)評(píng)估能力差別的主要原因則是,各模型的定價(jià)誤差、動(dòng)態(tài)績(jī)效表現(xiàn)都有所不同,而且我們實(shí)證中選取的變量也會(huì)對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果有所影響。(4)β回歸方法和隨機(jī)折現(xiàn)因子方法的實(shí)證比較,以及無(wú)條件SDF模型和條件SDF模型之間績(jī)效評(píng)估結(jié)果差異的比較分析,表明可以將隨機(jī)折現(xiàn)因子方法用于評(píng)估我國(guó)基金業(yè)的績(jī)效,只是需要慎重選擇評(píng)估采用的SDF模型,因?yàn)椴煌Y(jié)構(gòu)、不同形式的SDF模型得出的是不同的績(jī)效評(píng)估結(jié)果。 結(jié)合實(shí)證分析和研究結(jié)論,本文第5章提出了四方面的應(yīng)用建議。這四個(gè)方面的應(yīng)用建議可簡(jiǎn)要概括為:運(yùn)用隨機(jī)折現(xiàn)因子,構(gòu)筑統(tǒng)一而又簡(jiǎn)單的基金績(jī)效評(píng)估體系;采用多因素隨機(jī)折現(xiàn)因子模型,得出更適合實(shí)際情況的基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果;在規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的前提下,增強(qiáng)證券市場(chǎng)有效性,提高績(jī)效評(píng)估質(zhì)量;隨機(jī)折現(xiàn)因子將是理解和解決金融理論和實(shí)證問(wèn)題的重要工具。 本文研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有:(1)首次采用兩種經(jīng)典的基金績(jī)效評(píng)估方法(β回歸方法和隨機(jī)折現(xiàn)因子方法)、多種隨機(jī)折現(xiàn)因子模型(從單因素模型到多因素模型、從無(wú)條件模型到條件模型)在一個(gè)統(tǒng)一的樣本體系中,同時(shí)評(píng)估我國(guó)開放式偏股型基金的績(jī)效,這比采用單一方法和單一模型更具可比性。(2)通過(guò)投資組合績(jī)效評(píng)估方法(SDF方法和β方法)和評(píng)估模型內(nèi)部結(jié)構(gòu)形式(無(wú)條件SDF模型和條件SDF模型)的比較,我們從創(chuàng)新評(píng)估方法和評(píng)估理論的角度,得出方法選擇和評(píng)估模型結(jié)構(gòu)對(duì)基金績(jī)效評(píng)估結(jié)果的影響,而不僅僅是為了得出評(píng)估結(jié)果。(3)在數(shù)據(jù)處理上,選取所有開放式偏股型基金進(jìn)行分組處理的做法,有助于盡量克服樣本中的前視偏差和生存偏差,而且用整體中的分組樣本比用單個(gè)基金的數(shù)據(jù)能更好的檢驗(yàn)方法和模型對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響,得出的結(jié)論也更有說(shuō)服力。(4)通過(guò)運(yùn)用加入了動(dòng)量因子的四因素模型評(píng)估我國(guó)開放式基金績(jī)效的實(shí)證研究目前在國(guó)內(nèi)并不多見(jiàn),盡管我們的研究分析中四因子模型的表現(xiàn)在某些方面并不見(jiàn)得就比三因子模型好,但如此嘗試也正說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善之處,以及提高我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的必要性。
【圖文】：

圖2.1 HJ邊界的圖解圖1是HJ邊界的圖形構(gòu)建，從圖中可以看出Sharpe比越大，HJ邊界就于任意假設(shè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，其最大Sharpe比即是切線組合的斜率（所示）。從右圖可以看出隨著切線斜率的逐步減小，，HJ邊界首先會(huì)降均收益達(dá)到最小方差點(diǎn)時(shí)，HJ邊界取得最小值；隨著Sharpe比的再次

圖2.1 HJ邊界的圖解圖1是HJ邊界的圖形構(gòu)建，從圖中可以看出Sharpe比越大，HJ邊界就于任意假設(shè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，其最大Sharpe比即是切線組合的斜率（所示）。從右圖可以看出隨著切線斜率的逐步減小，HJ邊界首先會(huì)降均收益達(dá)到最小方差點(diǎn)時(shí)，HJ邊界取得最小值；隨著Sharpe比的再次
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號(hào)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2663912