【摘要】： 近年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng),投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了主要的拉動(dòng)作用。但由于受資源和消費(fèi)需求等的限制,伴隨著過(guò)快的投資增長(zhǎng),不少行業(yè)和地區(qū)不同程度地出現(xiàn)了“投資過(guò)熱”現(xiàn)象,從而引發(fā)一系列問(wèn)題,如能源和原材料的緊缺、產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、重復(fù)建設(shè)等。由于過(guò)度地投資,大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過(guò)剩從而盈利能力惡化的領(lǐng)域,同時(shí)也減弱了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)吸納勞動(dòng)力的能力,制約著經(jīng)濟(jì)、環(huán)境與社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。 企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體,宏觀層面的“投資過(guò)熱”與微觀層面的企業(yè)“過(guò)度投資”是密不可分的。所謂“過(guò)度投資”,是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì),投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利項(xiàng)目,從而損害企業(yè)的價(jià)值。由于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于不成熟階段,加之股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,上市公司“過(guò)度投資”行為更為明顯和嚴(yán)重,“過(guò)度投資”已成為制約中國(guó)上市公司質(zhì)量提升和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的主要因素。更值得注意的是,我國(guó)相當(dāng)一部分企業(yè)的投資靠銀行信貸支持,而投資效率過(guò)低意味著信貸回收的前景堪憂以及金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積累。 現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)的分離、信息不對(duì)稱以及監(jiān)控成本的存在,使自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人控制之下,經(jīng)理人具有將資源投入到非盈利項(xiàng)目的能力;同時(shí),經(jīng)理人的報(bào)酬(包括顯性報(bào)酬和隱性報(bào)酬)通常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān);這樣,經(jīng)理人既有能力也有動(dòng)機(jī)將本應(yīng)發(fā)放給股東的紅利投入到能夠給自己帶來(lái)私人收益的非盈利項(xiàng)目,從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。另一方面,大股東控制了公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán),為其掠奪中小股東財(cái)富提供了可能。實(shí)踐中,大股東掠奪小股東獲取控制權(quán)收益的一個(gè)主要方式就是投資資金的濫用以及不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。在現(xiàn)代公司運(yùn)作過(guò)程中,股東-經(jīng)理人沖突引發(fā)的代理型治理問(wèn)題、大股東-中小股東沖突引發(fā)的剝奪型治理問(wèn)題以及股東-債權(quán)人沖突引發(fā)的債務(wù)型治理問(wèn)題都直接影響著企業(yè)的投資決策,其中最主要的體現(xiàn)就是過(guò)度投資。 中國(guó)的國(guó)有企業(yè),由于所有者“虛位”,代理問(wèn)題和利益沖突更加嚴(yán)重,當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流時(shí),國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者往往選擇通過(guò)加大固定資產(chǎn)投資、發(fā)展多元化產(chǎn)業(yè)或兼并收購(gòu)等來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。企業(yè)通過(guò)留存利潤(rùn)增加投資,不用像從金融部門獲得融資那樣受到嚴(yán)格的審核監(jiān)督,而且經(jīng)營(yíng)者可以控制更多的資源和權(quán)力,如果投資順利、企業(yè)規(guī)模壯大,還可以獲得政府的獎(jiǎng)勵(lì)和更高的薪酬;即使投資項(xiàng)目失敗,由于國(guó)有企業(yè)所有者“虛位”、公司治理機(jī)制虛化,也不用承擔(dān)損失;而分紅意味著經(jīng)營(yíng)者可控資源的減少和轉(zhuǎn)移,所以往往出現(xiàn)產(chǎn)生高額利潤(rùn)的壟斷企業(yè)寧愿發(fā)展根本不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的副業(yè)、甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利項(xiàng)目(過(guò)度投資),也不向國(guó)家或投資者分紅的現(xiàn)象。這也是目前出現(xiàn)部門利益凌駕于國(guó)家利益、投資效率較低、宏觀調(diào)控效率不高的根源之一。由于中國(guó)上市公司大多由原國(guó)有企業(yè)改制而成,投資行為并沒(méi)有擺脫利用財(cái)政和銀行資金的“投資饑渴癥”的影響,在部分投資資金來(lái)源于資本市場(chǎng)后,依然沿襲原國(guó)有企業(yè)的投資行為模式,在過(guò)度留存利潤(rùn)和公司治理機(jī)制不完善的情況下,普遍存在過(guò)度投資行為,導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下和宏觀層面的投資過(guò)熱。 公司治理與企業(yè)投資行為存在著不可分割的聯(lián)系。有效的公司治理能通過(guò)一系列制度安排實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和經(jīng)理人等之間的相互制衡,防范和化解股東-債權(quán)人、股東-經(jīng)理人、大股東-中小股東之間的利益沖突,防范投資風(fēng)險(xiǎn),保證企業(yè)投資決策的科學(xué)化和有效運(yùn)行。正是在這個(gè)意義上,Milgorm and Roberts指出,當(dāng)企業(yè)被看作是一組不完備契約時(shí),企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)間的有效結(jié)合是提高企業(yè)投資效率和經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵。而公司治理的本質(zhì)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)分配的制度性安排。因此,公司治理在企業(yè)投資決策過(guò)程中發(fā)揮重要作用,公司治理水平直接關(guān)系到企業(yè)的投資效率。 作為未來(lái)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的基礎(chǔ)和企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右?企業(yè)投資行為本應(yīng)受到學(xué)術(shù)界的重視,但是由于企業(yè)投資行為本身的復(fù)雜性,其研究長(zhǎng)期處于零散、停滯狀態(tài)。可喜的是,最近20年來(lái),企業(yè)投資—現(xiàn)金流分析范式日趨完善,企業(yè)投資不再是“黑箱”,為人們逐步認(rèn)識(shí)和分析企業(yè)投資行為提供了理論支持。而目前關(guān)于中國(guó)企業(yè)投資行為的研究還處于起步階段,與企業(yè)的實(shí)際投資行為脫鉤,還沒(méi)有對(duì)現(xiàn)實(shí)條件下中國(guó)企業(yè)的非效率投資行為作出令人滿意的解釋。 本文在系統(tǒng)借鑒和吸收西方最新企業(yè)投資行為研究成果基礎(chǔ)上,綜合運(yùn)用管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司治理理論,采用文獻(xiàn)研究、理論論證、比較分析、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析、制度分析等研究方法,結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況,對(duì)信息不對(duì)稱條件下的企業(yè)投資行為進(jìn)行了深入的分析,通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了上市公司過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流的敏感性,揭示了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、負(fù)債融資及股利政策等對(duì)中國(guó)上市公司過(guò)度投資的真實(shí)影響,闡釋了中國(guó)上市公司“過(guò)度投資”行為的形成機(jī)理和實(shí)質(zhì),對(duì)如何有效控制企業(yè)“過(guò)度投資”及完善上市公司治理進(jìn)行了有益的理論分析,提出了有針對(duì)性的政策建議。 論文主要圍繞以下問(wèn)題展開: (1)上市公司存在“過(guò)度投資”的理論分析、實(shí)證證據(jù)及其形成機(jī)理。以企業(yè)投資理論為基礎(chǔ),結(jié)合中國(guó)國(guó)情,系統(tǒng)分析了上市公司“過(guò)度投資”的可能性。借鑒國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資行為研究的最新成果,建立計(jì)量模型,對(duì)中國(guó)上市公司的過(guò)度投資程度進(jìn)行了衡量,論文通過(guò)實(shí)證研究證明,相當(dāng)一部分中國(guó)上市公司存在比較嚴(yán)重的過(guò)度投資行為,而且近年來(lái)有不斷加劇的傾向。 (2)自由現(xiàn)金流對(duì)上市公司過(guò)度投資的“催化”作用及敏感性分析。自由現(xiàn)金流一方面可以提高企業(yè)內(nèi)部融資能力,緩解企業(yè)面臨的外部融資壓力,降低企業(yè)因融資約束而發(fā)生投資不足的可能性:另一方面,充足的現(xiàn)金流增加了企業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義傾向,如果沒(méi)有良好的內(nèi)部治理機(jī)制和科學(xué)的投資決策機(jī)制為保障,自由現(xiàn)金流會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很嚴(yán)重的代理成本,將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)“催化”為實(shí)際行動(dòng)。論文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間存在很高的敏感性,證實(shí)了“自由現(xiàn)金流”假說(shuō)。 (3)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制對(duì)上市公司過(guò)度投資的真實(shí)影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)確立了股東的構(gòu)成,決定了公司決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)以及這些機(jī)構(gòu)與經(jīng)理人的關(guān)系,對(duì)公司治理和企業(yè)投資決策產(chǎn)生深刻的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響,是通過(guò)影響公司的治理成本、治理效率和企業(yè)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)安排和融資結(jié)構(gòu)選擇可促進(jìn)公司治理、提高治理效率,而好的治理結(jié)構(gòu)又能確保公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需(但又不是更多)的資金來(lái)完成凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目,協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的沖突,實(shí)現(xiàn)決策科學(xué)化和企業(yè)價(jià)值最大化。論文通過(guò)實(shí)證研究分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制對(duì)上市公司過(guò)度投資的真實(shí)影響,檢驗(yàn)了具體哪些公司治理機(jī)制對(duì)過(guò)度投資起到了有效的抑制作用,哪些公司治理機(jī)制尚未真正發(fā)揮作用。 (4)負(fù)債融資及股利政策對(duì)上市公司過(guò)度投資約束功效的實(shí)證檢驗(yàn)。負(fù)債對(duì)企業(yè)投資決策的影響具有兩面性:一方面負(fù)債帶來(lái)的股東-債權(quán)人沖突催生了股東的資產(chǎn)替代和投資不足行為;另一方面,負(fù)債本息的固定支付有利于減少企業(yè)的閑置資金,對(duì)企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為起到抑制作用。利潤(rùn)分配也會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部資金情況,支付現(xiàn)金股利減少了自由現(xiàn)金流,從而減少了企業(yè)從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的機(jī)會(huì),因此股利發(fā)放也可以在一定程度上減輕過(guò)度投資問(wèn)題。論文通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了在預(yù)算軟約束情況下負(fù)債融資及現(xiàn)金股利對(duì)上市公司過(guò)度投資的約束功能及效果。 (5)上市公司非效率投資尤其是“過(guò)度投資”行為的預(yù)防和治理。在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,論文從宏觀層面的金融與投資體制改革、微觀層面的企業(yè)內(nèi)部控制及公司治理機(jī)制完善等角度,有針對(duì)性地提出了中國(guó)上市公司非效率投資尤其是“過(guò)度投資”行為治理的對(duì)策和建議。 論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在: 第一,結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況,構(gòu)建了一個(gè)中國(guó)上市公司“過(guò)度投資”行為分析框架,在上市公司過(guò)度投資程度計(jì)量模型的基礎(chǔ)上,通過(guò)實(shí)證研究揭示了中國(guó)上市公司“過(guò)度投資”行為的形成機(jī)理和實(shí)質(zhì)。以上市公司非效率投資現(xiàn)象為出發(fā)點(diǎn),在科學(xué)衡量企業(yè)過(guò)度投資程度的基礎(chǔ)上,從理論分析、實(shí)證研究等方面系統(tǒng)論證了中國(guó)上市公司確實(shí)存在“過(guò)度投資”行為,考察了自由現(xiàn)金流與上市公司過(guò)度投資程度的關(guān)聯(lián)性,揭示了中國(guó)上市公司“過(guò)度投資”行為的形成機(jī)理和實(shí)質(zhì),以利于發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司投資效率低下的真實(shí)原因。 第二,從權(quán)利主體的制衡上升到科學(xué)決策高度探討公司治理問(wèn)題,并以公司治理視角對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為進(jìn)行了系統(tǒng)研究,深化和拓展了公司治理問(wèn)題的研究領(lǐng)域和理論體系。論文在傳統(tǒng)的企業(yè)投資-現(xiàn)金流分析范式基礎(chǔ)上引入公司治理因素,對(duì)公司治理、自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資行為三者間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行全面系統(tǒng)分析,在借鑒和吸收最新企業(yè)投資行為研究成果基礎(chǔ)上,建立了一個(gè)由信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題驅(qū)動(dòng)的企業(yè)過(guò)度投資行為理論模型,并利用中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),為企業(yè)有效降低自由現(xiàn)金流代理成本提供了思路和依據(jù)。 第三,通過(guò)實(shí)證研究,分析和檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、各種公司治理機(jī)制、負(fù)債融資及股利政策等對(duì)中國(guó)上市公司過(guò)度投資程度的真實(shí)影響,對(duì)上市公司過(guò)度投資行為的治理和防范提供了有針對(duì)性的政策建議。
【學(xué)位授予單位】：山東大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號(hào)】：F276.6;F832.51

【引證文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2657924