【摘要】： 近幾十年來,上市企業(yè)首次公開發(fā)行IPO (Initial Public Offering)問題,一直備受研究者們的關(guān)注。這種關(guān)注,主要來自IPO股票的三個“不解之迷”或異象(Anomalies ):(1) IPO股票短期內(nèi)收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs),指IPO上市后短期間內(nèi)的市場交易價格一般大于其發(fā)行價格,即IPO抑價之謎; (2) IPO股票的長期收益率或長期報酬低于市場投資組合的收益率,表現(xiàn)為上市后中、長期間內(nèi)(例如3年、5年)的收益率低于市場指數(shù)的收益率,即IPO長期弱勢之謎(Long Run Underperformance of IPOs;(3) IPO發(fā)行往往集中在某一段時期內(nèi);在這個火熱發(fā)行期間內(nèi),許多企業(yè)紛紛上市,即IPO熱銷之謎(Hot Issues)。 針對上述IPO領(lǐng)域的三個異象,迄今為止國內(nèi)外學(xué)者們已開發(fā)了很多理論來進(jìn)行解釋,目前研究重點(diǎn)已由抑價現(xiàn)象轉(zhuǎn)向機(jī)制研究。IPO發(fā)行機(jī)制是事前將信息非對稱條件與承銷商對股票的分配權(quán)利結(jié)合起來,并且考慮投資者行為的關(guān)于IPO股票定價的一種制度安排。作為一種定價制度,IPO發(fā)售機(jī)制一直是世界各國或地區(qū)IPO制度改革的一個重要內(nèi)容和重要方面。各國或地區(qū)的政府進(jìn)行IPO定價制度的改革,其根本目的在于希望建立IPO股票的市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,解決廣泛存在IPO抑價的問題。 2005年1月起,首次公開發(fā)行(Initial Public Offering, IPO)的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價機(jī)構(gòu)詢價的方式確定股票發(fā)行價格。這標(biāo)志著中國的IPO定價機(jī)制進(jìn)入詢價制階段。經(jīng)過一年多的實施,有必要對現(xiàn)行詢價制度定價效率上進(jìn)行考察。另一方面,國內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對定價的重要影響,以往中國學(xué)者的研究,大都采用發(fā)行價格和首日收盤價作為價格差異的測度,因而無法在定價環(huán)節(jié)把股權(quán)分置因素納入分析視野,而忽視股權(quán)分置現(xiàn)實,或者不適當(dāng)?shù)男拚紝?dǎo)致偏頗的結(jié)論。結(jié)合當(dāng)前我國股權(quán)分置改革取得的階段性成果,站在“全流通“角度對新股定價進(jìn)行研究很有必要。正是基于以上思考,筆者選擇了我國股票市場IPO發(fā)行機(jī)制與定價效率作為研究對象,希望對股票發(fā)行效率研究做出一些貢獻(xiàn)。 本文共包括五部分,結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如下 第一部分IPO定價機(jī)制基本內(nèi)容。首先對IPO定價機(jī)制進(jìn)行闡述。之后介紹世界三種主要發(fā)售機(jī)制:固定價格機(jī)制、拍賣機(jī)制和累計投標(biāo)詢價機(jī)制;基于承銷商對股票的差別分配權(quán)利分配權(quán)和事前非對稱信息條件詳細(xì)比較分析三種基本IPO定價機(jī)制;對我國IPO發(fā)售機(jī)制的歷史變遷進(jìn)行回顧與思考。從股票分配規(guī)則、發(fā)行價格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則三個維度對現(xiàn)有三種典型發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了比較研究,并對我國IPO發(fā)售機(jī)制的歷史變遷進(jìn)行回顧與思考,發(fā)現(xiàn)累計訂單詢價機(jī)制更有利于IPO定價效率的實現(xiàn)。 第二部分IPO定價機(jī)制理論研究。本部分分析歸納有效IPO發(fā)行機(jī)制應(yīng)具備的特征,指出數(shù)量歧視和投資者的參與數(shù)量是誘使知情投資者提供私有信息,進(jìn)而實現(xiàn)IPO效率的關(guān)鍵。運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)構(gòu)建數(shù)理模型刻畫累計投標(biāo)詢價機(jī)制,著重比較累計投標(biāo)制在揭示股票真實價值水平方面與固定價格、拍賣的差別和優(yōu)勢。最后在以上理論框架下對當(dāng)前中國新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行分析。 第三部分新股發(fā)行估值模型選擇與理論價格計算。首先對常用新股發(fā)行估值模型進(jìn)行介紹,具體包括1.資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;3.股利貼現(xiàn)模型;4.Feltham- Ohlson定價模型;5.(EVA)估值定價模型。通過分析,Feltham-Ohlson模型在會計盈余與股價之間建立直接的理論聯(lián)系,使得經(jīng)驗性的檢驗比較容易,并且可以直接使用市場數(shù)據(jù),使估計更加準(zhǔn)確的優(yōu)勢。利用該模型,合理結(jié)合股權(quán)分置改革的研究相關(guān)成果,對非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格。 第四部分新股發(fā)行效率實證分析。本部分實證分為兩部分,首先對中國現(xiàn)行IPO定價機(jī)制效率進(jìn)行研究,以檢驗詢價制是否是相對更優(yōu)的定價機(jī)制;其次對影響IPO定價效率的因素進(jìn)行分析。不同于以往研究使用新股超額收益率作為IPO定價效率的衡量指標(biāo),本文將通過運(yùn)用新股估值模型,結(jié)合股權(quán)分置改革的研究成果,推算新股發(fā)行理論價格,從“全流通“角度對中國現(xiàn)階段推行的累計投標(biāo)旬價制的效率實證檢驗。結(jié)論表明,詢價制在新股定價效率上較以往發(fā)行機(jī)制有顯著差異。之后以非流通股比例,網(wǎng)下配售比例,承銷商聲譽(yù)和發(fā)行機(jī)制作為控制變量,進(jìn)一步對影響IPO定價效率的因素進(jìn)行分析。 第五部分研究結(jié)論及政策建議。本部分根據(jù)第四部分的實證分析從研究結(jié)論、研究局限和研究政策三方面分別闡述。從研究結(jié)果可以看出,對于實施了一年多的詢價制,在新股定價效率上較以往有顯著提高,累計投標(biāo)詢價機(jī)制(2005-2006)定價效率優(yōu)于固定市盈率階段(2002-2004)并得出結(jié)論:目前中國詢價機(jī)制主體框架已經(jīng)和國際一致,并發(fā)揮了實質(zhì)作用。同時根據(jù)以上結(jié)論,提出了相關(guān)的政策建議,筆者認(rèn)為在我國新股定價過程中,對于股票分配和配售對象的選擇上,應(yīng)該賦予承銷商更大的權(quán)力和靈活性,加快和完善股權(quán)分置改革,降低和消除股權(quán)分置對新股發(fā)行定價的扭曲。大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者,有效建立承銷商聲譽(yù)機(jī)制,進(jìn)一步提升新股定價效率。 創(chuàng)新與研究貢獻(xiàn) 本文主要創(chuàng)新與研究貢獻(xiàn)在于首次對定價效率分析中,對定價差異采用了一種全新的測度模式,考慮我國資本市場非流通股的現(xiàn)實狀況,通過選擇合理估值模型,利用市場數(shù)據(jù)直接計算新股發(fā)行前公司價值,對非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價格,以此為基準(zhǔn),站在“全流通“角度對中國現(xiàn)階段推行的發(fā)行機(jī)制效率進(jìn)行實證檢驗。國內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對定價的重要影響,大都采用發(fā)行價格和首日收盤價作為價格差異的測度,因而無法在定價環(huán)節(jié)把股權(quán)分置因素納入分析視野,而忽視股權(quán)分置現(xiàn)實,或者不適當(dāng)?shù)男拚紝?dǎo)致偏頗的結(jié)論。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號】：F832.51

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本文編號：2603035