【摘要】：證券市場效率是證券市場研究的主要問題,信息是證券市場的核心要素,信息不對稱是證券市場的固有現(xiàn)象,證券市場參與者通過信息不對稱情形下的博弈角逐對證券市場產(chǎn)生影響。如果把證券市場效率比作一項(xiàng)工程的話,那么信息和博弈就是他的地基和鋼梁,研究證券市場信息,博弈對證券市場效率的影響對于我們認(rèn)識(shí)證券市場結(jié)構(gòu)及其效率有著至關(guān)重要的作用。在對證券市場效率問題的認(rèn)識(shí)上,有多種不同的角度,產(chǎn)生了不同的定義,但不管如何理解,都離不開信息,因?yàn)樾畔⑹亲C券市場的核心要素,是證券市場的中樞,因此本文主要從信息效率角度來探討證券市場效率。 文章從有效資本市場理論入手,通過對信息,參與方博弈與證券市場效率三者之間關(guān)系的探討,重點(diǎn)闡述了證券市場多方博弈下信息的基礎(chǔ)性,不對稱性和證券市場的相對有效性,認(rèn)為證券市場的發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制是以信息的產(chǎn)生,公開,傳遞和反饋為基礎(chǔ)的,投資者與上市公司,機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者,行政監(jiān)管部門與證券市場之間的信息不對稱構(gòu)成了證券市場信息不對稱的主要內(nèi)容。想要消除信息不對稱無異于癡人說夢,市場失靈與證券市場相對有效相生相伴,證券市場上突出的信息不對稱性和不完全性,造成了信息循環(huán)中的人為性和扭曲性,市場失靈不可避免,而博弈的結(jié)果客觀上在一定程度上糾正了信息在循環(huán)中的扭曲和失真,投資者獲得信息后通過買賣股票來改變股票供求關(guān)系,這種信息循環(huán)促進(jìn)了證券市場相對有效的實(shí)現(xiàn)。據(jù)此,文章提出了信息與博弈影響證券市場效率的作用機(jī)制,以期對我們進(jìn)一步展開博弈分析打下基礎(chǔ)。 第三章對中國證券市場作了一個(gè)回顧和反思,中國證券市場誕生于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程中,其間大致經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段,它作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的最前沿市場,隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而迅速發(fā)展。中國的證券市場用短短二十年的時(shí)間走完了西方發(fā)達(dá)資本市場上百年的歷程,這本身就是一個(gè)奇跡,充分展示了一個(gè)新興市場的巨大發(fā)展?jié)摿?取得的成績也是有目共睹的。但高速發(fā)展更多的體現(xiàn)在“量”上而忽視了“質(zhì)”,這其中包括證券市場和上市公司的“質(zhì)量”也包括投資者的素質(zhì),經(jīng)過了股權(quán)分置改革的證券市場其效率低下的現(xiàn)狀并沒有得到根本的改變。從資源配置效率來看,由于大股東的“圈錢”行為,內(nèi)部人控制和缺乏約束激勵(lì)機(jī)制等問題,證券市場的競爭水平和效率均不高,價(jià)格無法有效反映公司價(jià)值,反而助長了股票市場的投機(jī)風(fēng)氣。從信息效率來看,信息虛假,信息行為不規(guī)范,信息不對稱,信息主體智能差別嚴(yán)重諸如此類問題并沒有得到根本解決,有些問題甚至還相當(dāng)嚴(yán)重。根據(jù)資本市場有效性假說,高效的金融市場應(yīng)該能夠把信息傳遞給所有市場參與者,并迅速在市場價(jià)格中得以反映。中國證券市場與有效證券市場的要求還相差甚遠(yuǎn)。 我國的證券市場在制度構(gòu)造方面存在較大的缺陷,以至于它一開始就不可能成為一個(gè)非常規(guī)范的市場,這一點(diǎn)應(yīng)該說是我國證券市場低效率的根源。在趕超式證券制度安排下,我國證券市場迅速得以建立,實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下證券融資制度的有力切換。但是正是這種強(qiáng)制性制度變遷,引致了我國證券市場制度缺陷,產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,導(dǎo)致我國證券市場的低效率。首先是市場準(zhǔn)入機(jī)制的缺陷,政府開始是將國企脫困服務(wù)作為市場的目標(biāo)定位,這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場化要義的金融范疇,成為在很大程度上聽命于政府,服從和服務(wù)于政府目標(biāo)的制度安排。一些遠(yuǎn)不具備上市標(biāo)準(zhǔn),甚至經(jīng)營陷入困境,難以為繼的企業(yè),也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格,則進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)上市過程中的非市場行為;其次是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷,上市公司大多脫胎于國有企業(yè),且國家股、法人股占公司的總股本的比例很大。相當(dāng)一部分法人股也是國家控股的,即變相的國有股。其對公司享有的權(quán)力并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)而是一種行政授權(quán),公司的經(jīng)營績效與其個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益沒有直接聯(lián)系,在國有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表,產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下,上市公司作為股份制企業(yè),其外部形式更重于內(nèi)在實(shí)質(zhì),與規(guī)范運(yùn)作的股份公司存在相當(dāng)大的差距;再次是市場監(jiān)管機(jī)制方面的缺陷,各級監(jiān)管部門的職能、層次不明晰,降低了監(jiān)管的效率,忽視了證券交易所作為一線監(jiān)管部門的功能,證監(jiān)會(huì)的效率沒有得到充分地發(fā)揮;監(jiān)管依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全,滯后于市場發(fā)展速度,有些法律法規(guī)不符合國際慣例。種種弊病歸根到底還是證券市場個(gè)別參與主體的關(guān)系沒有理順,各參與方的激勵(lì)約束機(jī)制沒有有效建立,沒有一個(gè)有效的制度就不可能有高效運(yùn)轉(zhuǎn)的證券市場。 從某種意義上說,一個(gè)有效的證券市場必然由參與各方在一個(gè)相對公平的信息平臺(tái)上的博弈行為及與之相關(guān)的信息收集,信息識(shí)別及信息反饋活動(dòng)構(gòu)成,同時(shí),正是相對公平的博弈行為促進(jìn)了證券市場效率的提升。本文第五章主要從證券市場參與方博弈的四個(gè)視角分析證券市場效率。第一,上市公司的逆向選擇問題,由于績差公司上市給其帶來的是超額收益,當(dāng)監(jiān)管部門的總收益為負(fù)且比放松監(jiān)管帶來的損失還大,同時(shí)考慮到監(jiān)管部門從發(fā)現(xiàn)績差企業(yè)中獲得的效用更多的是一種精神激勵(lì)而非物質(zhì)激勵(lì)時(shí),績差企業(yè)會(huì)把監(jiān)管部門實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管視為不可置信的威脅,大量的績差企業(yè)會(huì)選擇上市,證券市場制度作為市場化產(chǎn)物,是依靠市場機(jī)制來發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在功能,通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,證券市場有效運(yùn)行對市場信息予以反映,通過市場信息形成價(jià)格。劣質(zhì)上市公司提供的虛假信息從根本上破壞了市場的運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制,低下的信息效率決定了低下的定價(jià)效率,進(jìn)而資本資源無法得到充分有效的配置,整個(gè)證券市場進(jìn)入惡性循環(huán)。第二,內(nèi)幕交易損失效率,在整個(gè)內(nèi)幕交易的過程中,內(nèi)部人獲得了巨大收益,而上市公司和廣大的中小投資者承受了比內(nèi)部人所獲收益更大的損失,整個(gè)博弈的結(jié)果不僅沒有提高證券市場的效率,內(nèi)幕交易的后遺癥反而使得證券市場效率一定程度的降低,甚至需要一段時(shí)間的恢復(fù),我們通過兩類不同博弈主體的劃分得出截然不同的結(jié)論,促使我們思考如何把上市公司的利益與內(nèi)部人尤其高管人員的利益統(tǒng)一起來,建立健全上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,這也是有效防范內(nèi)幕交易,提高證券市場效率的途徑之一。第三,股價(jià)操縱對證券市場效率的影響。機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金實(shí)力和信息優(yōu)勢來操縱股價(jià),中小投資者常常根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的交易情況來確定自己的買賣決策,而現(xiàn)實(shí)市場上不會(huì)也不可能直接獲得機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù),中小投資者只有通過該股票的成交量和技術(shù)走勢來間接確定機(jī)構(gòu)投資者的目的和意圖,進(jìn)而決定自己的買賣策略。通過這樣一個(gè)信息傳遞的過程所獲得的二手信息必然是滯后和不完全的,更有可能是錯(cuò)誤的。究其原因:一方面,機(jī)構(gòu)具備了信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢,對操縱的股票有較強(qiáng)的控制能力;另一方面,有很大數(shù)量的散戶是噪聲交易者,他們追漲殺跌,很容易被機(jī)構(gòu)的假象所迷惑,使得機(jī)構(gòu)能夠充分利用其優(yōu)勢獲利。這樣,機(jī)構(gòu)和散戶即達(dá)到一種混同均衡:散戶無法判定機(jī)構(gòu)到底是作空還是作多,從而出現(xiàn)被機(jī)構(gòu)假動(dòng)作誘騙的可能,對股票價(jià)值或走勢作出錯(cuò)誤的判斷。第四,市場監(jiān)管的悖論。通過模型分析,筆者得出結(jié)論:增加對上市公司除行政處罰之外的經(jīng)濟(jì)性懲罰措施非但不能降低上市公司消極對待中央宏觀調(diào)控的概率,反而會(huì)降低證監(jiān)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管的積極性和可能性,進(jìn)而可能助長上市公司鋌而走險(xiǎn)。我們原本為了遏制違規(guī)行為而加大的違規(guī)處罰力度最終助長了證監(jiān)會(huì)放棄嚴(yán)格監(jiān)管而實(shí)施放松監(jiān)管的傾向;而我們旨在降低的上市公司的違規(guī)概率與其違規(guī)收益根本沒有任何關(guān)系,相反卻與監(jiān)管者的監(jiān)管成本以及監(jiān)管者查處違規(guī)后可能得到的獎(jiǎng)勵(lì)和未能查處違規(guī)而將遭受的懲罰力度密切相關(guān)。這就是“監(jiān)管的悖論”。 一個(gè)好的制度可以使壞人干好事,反之,一個(gè)壞的制度可以使好人干壞事。證券市場效率的提升關(guān)鍵在于建立和完善一套切實(shí)可行,行之有效的制度安排,通過制度來約束參與各方的行為,規(guī)范參與各方的博弈,通過制度的完善和創(chuàng)新來彌補(bǔ)證券市場信息不對稱造成的效率損失。據(jù)此,本文提出了完善信息披露相關(guān)制度,完善上市公司治理結(jié)構(gòu);建立持續(xù)有效的證券監(jiān)管體系和制度等三條思路,從信息披露,公司治理和監(jiān)管體系三個(gè)維度提出了改善和提升中國證券市場效率的措施。 本文是作者對我國證券市場信息博弈與效率研究的一些思考,其中在信息與博弈影響證券市場效率的作用機(jī)制,內(nèi)幕交易造成效率損失,監(jiān)管悖論方面提出了一些自己的見解,由于作者學(xué)識(shí)有限,對中國證券市場博弈與效率的研究范疇缺少全面的把握,一些問題的研究還不夠深入,存在諸多的問題,這是論文的缺憾,也是作者將來進(jìn)一步努力研究的方向。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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