【摘要】：證券市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)研究的主要問(wèn)題,信息是證券市場(chǎng)的核心要素,信息不對(duì)稱(chēng)是證券市場(chǎng)的固有現(xiàn)象,證券市場(chǎng)參與者通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)情形下的博弈角逐對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。如果把證券市場(chǎng)效率比作一項(xiàng)工程的話(huà),那么信息和博弈就是他的地基和鋼梁,研究證券市場(chǎng)信息,博弈對(duì)證券市場(chǎng)效率的影響對(duì)于我們認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其效率有著至關(guān)重要的作用。在對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題的認(rèn)識(shí)上,有多種不同的角度,產(chǎn)生了不同的定義,但不管如何理解,都離不開(kāi)信息,因?yàn)樾畔⑹亲C券市場(chǎng)的核心要素,是證券市場(chǎng)的中樞,因此本文主要從信息效率角度來(lái)探討證券市場(chǎng)效率。 文章從有效資本市場(chǎng)理論入手,通過(guò)對(duì)信息,參與方博弈與證券市場(chǎng)效率三者之間關(guān)系的探討,重點(diǎn)闡述了證券市場(chǎng)多方博弈下信息的基礎(chǔ)性,不對(duì)稱(chēng)性和證券市場(chǎng)的相對(duì)有效性,認(rèn)為證券市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制是以信息的產(chǎn)生,公開(kāi),傳遞和反饋為基礎(chǔ)的,投資者與上市公司,機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者,行政監(jiān)管部門(mén)與證券市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)構(gòu)成了證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的主要內(nèi)容。想要消除信息不對(duì)稱(chēng)無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng),市場(chǎng)失靈與證券市場(chǎng)相對(duì)有效相生相伴,證券市場(chǎng)上突出的信息不對(duì)稱(chēng)性和不完全性,造成了信息循環(huán)中的人為性和扭曲性,市場(chǎng)失靈不可避免,而博弈的結(jié)果客觀上在一定程度上糾正了信息在循環(huán)中的扭曲和失真,投資者獲得信息后通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)改變股票供求關(guān)系,這種信息循環(huán)促進(jìn)了證券市場(chǎng)相對(duì)有效的實(shí)現(xiàn)。據(jù)此,文章提出了信息與博弈影響證券市場(chǎng)效率的作用機(jī)制,以期對(duì)我們進(jìn)一步展開(kāi)博弈分析打下基礎(chǔ)。 第三章對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)作了一個(gè)回顧和反思,中國(guó)證券市場(chǎng)誕生于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程中,其間大致經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段,它作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最前沿市場(chǎng),隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而迅速發(fā)展。中國(guó)的證券市場(chǎng)用短短二十年的時(shí)間走完了西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上百年的歷程,這本身就是一個(gè)奇跡,充分展示了一個(gè)新興市場(chǎng)的巨大發(fā)展?jié)摿?取得的成績(jī)也是有目共睹的。但高速發(fā)展更多的體現(xiàn)在“量”上而忽視了“質(zhì)”,這其中包括證券市場(chǎng)和上市公司的“質(zhì)量”也包括投資者的素質(zhì),經(jīng)過(guò)了股權(quán)分置改革的證券市場(chǎng)其效率低下的現(xiàn)狀并沒(méi)有得到根本的改變。從資源配置效率來(lái)看,由于大股東的“圈錢(qián)”行為,內(nèi)部人控制和缺乏約束激勵(lì)機(jī)制等問(wèn)題,證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)水平和效率均不高,價(jià)格無(wú)法有效反映公司價(jià)值,反而助長(zhǎng)了股票市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣。從信息效率來(lái)看,信息虛假,信息行為不規(guī)范,信息不對(duì)稱(chēng),信息主體智能差別嚴(yán)重諸如此類(lèi)問(wèn)題并沒(méi)有得到根本解決,有些問(wèn)題甚至還相當(dāng)嚴(yán)重。根據(jù)資本市場(chǎng)有效性假說(shuō),高效的金融市場(chǎng)應(yīng)該能夠把信息傳遞給所有市場(chǎng)參與者,并迅速在市場(chǎng)價(jià)格中得以反映。中國(guó)證券市場(chǎng)與有效證券市場(chǎng)的要求還相差甚遠(yuǎn)。 我國(guó)的證券市場(chǎng)在制度構(gòu)造方面存在較大的缺陷,以至于它一開(kāi)始就不可能成為一個(gè)非常規(guī)范的市場(chǎng),這一點(diǎn)應(yīng)該說(shuō)是我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源。在趕超式證券制度安排下,我國(guó)證券市場(chǎng)迅速得以建立,實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券融資制度的有力切換。但是正是這種強(qiáng)制性制度變遷,引致了我國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷,產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的低效率。首先是市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制的缺陷,政府開(kāi)始是將國(guó)企脫困服務(wù)作為市場(chǎng)的目標(biāo)定位,這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場(chǎng)化要義的金融范疇,成為在很大程度上聽(tīng)命于政府,服從和服務(wù)于政府目標(biāo)的制度安排。一些遠(yuǎn)不具備上市標(biāo)準(zhǔn),甚至經(jīng)營(yíng)陷入困境,難以為繼的企業(yè),也憑借政府支持或通過(guò)虛假包裝取得了上市資格,則進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)上市過(guò)程中的非市場(chǎng)行為;其次是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷,上市公司大多脫胎于國(guó)有企業(yè),且國(guó)家股、法人股占公司的總股本的比例很大。相當(dāng)一部分法人股也是國(guó)家控股的,即變相的國(guó)有股。其對(duì)公司享有的權(quán)力并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)而是一種行政授權(quán),公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益沒(méi)有直接聯(lián)系,在國(guó)有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表,產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下,上市公司作為股份制企業(yè),其外部形式更重于內(nèi)在實(shí)質(zhì),與規(guī)范運(yùn)作的股份公司存在相當(dāng)大的差距;再次是市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制方面的缺陷,各級(jí)監(jiān)管部門(mén)的職能、層次不明晰,降低了監(jiān)管的效率,忽視了證券交易所作為一線(xiàn)監(jiān)管部門(mén)的功能,證監(jiān)會(huì)的效率沒(méi)有得到充分地發(fā)揮;監(jiān)管依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全,滯后于市場(chǎng)發(fā)展速度,有些法律法規(guī)不符合國(guó)際慣例。種種弊病歸根到底還是證券市場(chǎng)個(gè)別參與主體的關(guān)系沒(méi)有理順,各參與方的激勵(lì)約束機(jī)制沒(méi)有有效建立,沒(méi)有一個(gè)有效的制度就不可能有高效運(yùn)轉(zhuǎn)的證券市場(chǎng)。 從某種意義上說(shuō),一個(gè)有效的證券市場(chǎng)必然由參與各方在一個(gè)相對(duì)公平的信息平臺(tái)上的博弈行為及與之相關(guān)的信息收集,信息識(shí)別及信息反饋活動(dòng)構(gòu)成,同時(shí),正是相對(duì)公平的博弈行為促進(jìn)了證券市場(chǎng)效率的提升。本文第五章主要從證券市場(chǎng)參與方博弈的四個(gè)視角分析證券市場(chǎng)效率。第一,上市公司的逆向選擇問(wèn)題,由于績(jī)差公司上市給其帶來(lái)的是超額收益,當(dāng)監(jiān)管部門(mén)的總收益為負(fù)且比放松監(jiān)管帶來(lái)的損失還大,同時(shí)考慮到監(jiān)管部門(mén)從發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)中獲得的效用更多的是一種精神激勵(lì)而非物質(zhì)激勵(lì)時(shí),績(jī)差企業(yè)會(huì)把監(jiān)管部門(mén)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管視為不可置信的威脅,大量的績(jī)差企業(yè)會(huì)選擇上市,證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物,是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在功能,通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,證券市場(chǎng)有效運(yùn)行對(duì)市場(chǎng)信息予以反映,通過(guò)市場(chǎng)信息形成價(jià)格。劣質(zhì)上市公司提供的虛假信息從根本上破壞了市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制,低下的信息效率決定了低下的定價(jià)效率,進(jìn)而資本資源無(wú)法得到充分有效的配置,整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)入惡性循環(huán)。第二,內(nèi)幕交易損失效率,在整個(gè)內(nèi)幕交易的過(guò)程中,內(nèi)部人獲得了巨大收益,而上市公司和廣大的中小投資者承受了比內(nèi)部人所獲收益更大的損失,整個(gè)博弈的結(jié)果不僅沒(méi)有提高證券市場(chǎng)的效率,內(nèi)幕交易的后遺癥反而使得證券市場(chǎng)效率一定程度的降低,甚至需要一段時(shí)間的恢復(fù),我們通過(guò)兩類(lèi)不同博弈主體的劃分得出截然不同的結(jié)論,促使我們思考如何把上市公司的利益與內(nèi)部人尤其高管人員的利益統(tǒng)一起來(lái),建立健全上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,這也是有效防范內(nèi)幕交易,提高證券市場(chǎng)效率的途徑之一。第三,股價(jià)操縱對(duì)證券市場(chǎng)效率的影響。機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金實(shí)力和信息優(yōu)勢(shì)來(lái)操縱股價(jià),中小投資者常常根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的交易情況來(lái)確定自己的買(mǎi)賣(mài)決策,而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上不會(huì)也不可能直接獲得機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù),中小投資者只有通過(guò)該股票的成交量和技術(shù)走勢(shì)來(lái)間接確定機(jī)構(gòu)投資者的目的和意圖,進(jìn)而決定自己的買(mǎi)賣(mài)策略。通過(guò)這樣一個(gè)信息傳遞的過(guò)程所獲得的二手信息必然是滯后和不完全的,更有可能是錯(cuò)誤的。究其原因:一方面,機(jī)構(gòu)具備了信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì),對(duì)操縱的股票有較強(qiáng)的控制能力;另一方面,有很大數(shù)量的散戶(hù)是噪聲交易者,他們追漲殺跌,很容易被機(jī)構(gòu)的假象所迷惑,使得機(jī)構(gòu)能夠充分利用其優(yōu)勢(shì)獲利。這樣,機(jī)構(gòu)和散戶(hù)即達(dá)到一種混同均衡:散戶(hù)無(wú)法判定機(jī)構(gòu)到底是作空還是作多,從而出現(xiàn)被機(jī)構(gòu)假動(dòng)作誘騙的可能,對(duì)股票價(jià)值或走勢(shì)作出錯(cuò)誤的判斷。第四,市場(chǎng)監(jiān)管的悖論。通過(guò)模型分析,筆者得出結(jié)論:增加對(duì)上市公司除行政處罰之外的經(jīng)濟(jì)性懲罰措施非但不能降低上市公司消極對(duì)待中央宏觀調(diào)控的概率,反而會(huì)降低證監(jiān)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管的積極性和可能性,進(jìn)而可能助長(zhǎng)上市公司鋌而走險(xiǎn)。我們?cè)緸榱硕糁七`規(guī)行為而加大的違規(guī)處罰力度最終助長(zhǎng)了證監(jiān)會(huì)放棄嚴(yán)格監(jiān)管而實(shí)施放松監(jiān)管的傾向;而我們旨在降低的上市公司的違規(guī)概率與其違規(guī)收益根本沒(méi)有任何關(guān)系,相反卻與監(jiān)管者的監(jiān)管成本以及監(jiān)管者查處違規(guī)后可能得到的獎(jiǎng)勵(lì)和未能查處違規(guī)而將遭受的懲罰力度密切相關(guān)。這就是“監(jiān)管的悖論”。 一個(gè)好的制度可以使壞人干好事,反之,一個(gè)壞的制度可以使好人干壞事。證券市場(chǎng)效率的提升關(guān)鍵在于建立和完善一套切實(shí)可行,行之有效的制度安排,通過(guò)制度來(lái)約束參與各方的行為,規(guī)范參與各方的博弈,通過(guò)制度的完善和創(chuàng)新來(lái)彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)造成的效率損失。據(jù)此,本文提出了完善信息披露相關(guān)制度,完善上市公司治理結(jié)構(gòu);建立持續(xù)有效的證券監(jiān)管體系和制度等三條思路,從信息披露,公司治理和監(jiān)管體系三個(gè)維度提出了改善和提升中國(guó)證券市場(chǎng)效率的措施。 本文是作者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)信息博弈與效率研究的一些思考,其中在信息與博弈影響證券市場(chǎng)效率的作用機(jī)制,內(nèi)幕交易造成效率損失,監(jiān)管悖論方面提出了一些自己的見(jiàn)解,由于作者學(xué)識(shí)有限,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)博弈與效率的研究范疇缺少全面的把握,一些問(wèn)題的研究還不夠深入,存在諸多的問(wèn)題,這是論文的缺憾,也是作者將來(lái)進(jìn)一步努力研究的方向。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2598912