【摘要】：隨著我國證券市場的發(fā)展,我國上市公司再融資規(guī)模逐漸增大,再融資問題受到我國社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。再融資對(duì)我國企業(yè)經(jīng)營發(fā)展起著不可忽視的作用,它是上市公司進(jìn)行IP0后較為重要的籌資方式。 企業(yè)的再融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資方式包括企業(yè)的內(nèi)部留存收益和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊；外源融資方式主要分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資方式有配股,非公開發(fā)行,公開發(fā)行等：債務(wù)融資方式有長、短期借款,發(fā)行公司債券、企業(yè)債券等�？赊D(zhuǎn)債的性質(zhì)比較特殊,債券持有人在持有期內(nèi)享受債券的利息,又可以選擇轉(zhuǎn)換成公司的股票,因此具有股權(quán)和債務(wù)的雙重性質(zhì)。 我國上市公司長久以來偏好股權(quán)融資。與國外公司的融資結(jié)構(gòu)不同,我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資是債務(wù)融資的若干倍。2007年公司債的啟動(dòng)增加了上市公司債務(wù)融資的渠道,促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展。隨著我國股權(quán)分置改革的完成以及受國際經(jīng)濟(jì)形勢的影響,我國上市公司再融資行為正逐漸發(fā)生改變。上市公司股權(quán)融資與債務(wù)融資之比由2008年的6.53逐漸下降到了2011年的3.04。這表明我國上市公司的融資渠道正在逐漸得到豐富,股權(quán)融資偏好在一定程度上得到了抑制。 國外對(duì)公司再融資的假說主要有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說,融資優(yōu)序理論,逆向選擇假說,財(cái)富再分配假說等。以上關(guān)于公司再融資的假說對(duì)于公司再融資后所表現(xiàn)出的公告效應(yīng)的結(jié)論基本一致,即公司進(jìn)行股權(quán)融資將向市場傳遞出消極的信號(hào),從而使公司股票價(jià)格下跌幅度較大。而公司發(fā)行債券可以提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平,充分利用債務(wù)的稅盾作用。因此公司發(fā)行債券的公告效應(yīng)將好于股權(quán)融資的公告效應(yīng)。構(gòu)建成熟高效的市場體系不僅需要上市公司不斷優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu),還需要投資者科學(xué)理性的參與市場投資。在這樣的背景下,上市公司再融資行為的改變是否能夠得到市場的認(rèn)可?我國證券市場投資者對(duì)上市公司選擇的再融資方式的反應(yīng)是否是理性的?這些都是本文進(jìn)行研究的方向。 本文共分為7個(gè)部分,主要有導(dǎo)論、文獻(xiàn)綜述、相關(guān)定義及理論基礎(chǔ)、我國上市公司再融資背景分析、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇、上市公司再融資公告效應(yīng)實(shí)證分析、結(jié)論與建議。具體內(nèi)容如下： 第一章是本文的導(dǎo)論。在導(dǎo)論部分主要介紹了本文的研究背景,研究方法以及研究的基本思路等。本文的研究范圍是從2007年8月至2011年末,考慮到公司債自2007年8月正式啟動(dòng),因此選擇該研究區(qū)間主要是為了方便比較三種再融資方式的公告效應(yīng)。 本文的創(chuàng)新之處：定向增發(fā)是上市公司股權(quán)融資的主要手段之一,公司債是公司進(jìn)行債務(wù)融資的主要方式,而可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)融資和債務(wù)融資的特點(diǎn)。但我國公司債券起步較晚,因此較少有研究對(duì)以上三種再融資方式的公告效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析。本文對(duì)三種再融資方式公告效應(yīng)進(jìn)行比較,可以反映出投資者對(duì)上市公司所選擇的再融資方式的接受程度。為上市公司進(jìn)行再融資決策提供有價(jià)值的建議,同時(shí)為完善我國證券市場提供有價(jià)值的意見。 第二章是文獻(xiàn)綜述。本章首先介紹了公告效應(yīng)的內(nèi)涵及計(jì)算方法。三種計(jì)算超額收益率的方法分別是均值調(diào)整模型法,市場指數(shù)調(diào)整模型法以及市場模型法。隨后對(duì)國內(nèi)外關(guān)于再融資公告效應(yīng)已有的研究進(jìn)行總結(jié)歸納。在美國證券市場,已有研究結(jié)論證明再融資的公告效應(yīng)基本為負(fù),且公司債的公告效應(yīng)大于定向增發(fā)的公告效應(yīng),而可轉(zhuǎn)債居于二者之間,符合融資優(yōu)序理論。在美國以外的證券市場,可轉(zhuǎn)債在日本和荷蘭的公告效應(yīng)為正。在智利的證券市場,公司債的公告效應(yīng)并不顯著。馬來西亞的公司債的公告效應(yīng)為正。說明新型的證券市場與歐美成熟的證券市場存在很大的差別。在我國的證券市場,大量研究結(jié)論證實(shí)定向增發(fā)和可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)顯著為正。 第三章是相關(guān)定義及理論基礎(chǔ)。本章主要介紹了三種再融資方式的內(nèi)涵,并比較三種再融資方式給公司帶來的收益與成本。列舉了國外關(guān)于再融資理論的研究假說。公司再融資的諸多假說對(duì)于公司再融資后所表現(xiàn)出的公告效應(yīng)的結(jié)論基本一致,即公司進(jìn)行股權(quán)融資將向市場傳遞出消極的信號(hào),從而使公司股票價(jià)格下跌幅度較大。而公司發(fā)行債券可以提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平,充分利用債務(wù)的稅盾作用。因此公司債券的公告效應(yīng)應(yīng)該優(yōu)于股權(quán)融資的公告效應(yīng)。 第四章是我國上市公司再融資背景分析。本章介紹了我國再融資的發(fā)展歷程以及目前我國再融資的發(fā)展現(xiàn)狀。同時(shí)還介紹了造成我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因以及股權(quán)分置改革對(duì)我國上市公司再融資行為的影響。這樣可以更加深入了解我國再融資的發(fā)展情況和制度背景,為后文的實(shí)證分析打下基礎(chǔ)。 第五章是研究設(shè)計(jì)與樣本選擇。本章主要介紹了事件研究法的概念,事件日及事件期的選擇方法,超額收益率的計(jì)算方法等,并介紹樣本的選取方法。 本文主要選用上市公司再融資發(fā)行公告日作為事件日,沒有選擇預(yù)案公告日作為事件日的原因是在預(yù)案公告日,公司沒有向市場傳遞出明確的再融資信息。因?yàn)樵陬A(yù)案公告后還需要股東大會(huì)的表決以及證監(jiān)會(huì)的審批才能確定是否進(jìn)行再融資。因此本文選擇上市公司在證券交易所刊登發(fā)行公告的日期作為事件日。本文選用在公告日的前后十個(gè)交易日作為事件期。對(duì)超額收益率的計(jì)算主要采用市場指數(shù)調(diào)整模型法。對(duì)超額收益率和累計(jì)超額收益率采用單樣本T檢驗(yàn)來分析三種再融資方式的公告效應(yīng)是否顯著。比較三種再融資方式的平均累積超額收益率。 本文搜集了從2007年8月至2011年末發(fā)行公司債,可轉(zhuǎn)債或定向增發(fā)的滬深兩市的上市公司的數(shù)據(jù),經(jīng)過一定的篩選后得到118個(gè)公司債的樣本,540個(gè)定向增發(fā)的樣本,26個(gè)可轉(zhuǎn)債的樣本。 第六章是上市公司再融資公告效應(yīng)實(shí)證分析。本章首先對(duì)不同再融資樣本的公司特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。選擇的指標(biāo)有再融資的發(fā)行規(guī)模、第一大股東的持股比例、第二股東至第十股東的持股比例、公司規(guī)模、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率等。然后又選擇不同的時(shí)間窗口對(duì)樣本的超額收益率和累積超額收益率進(jìn)行單一樣本T檢驗(yàn)。分析再融資是否在公告日前后產(chǎn)生顯著的超額收益率。比較不同再融資方式的公告效應(yīng),并分析差異產(chǎn)生的原因。 第七章是本文的結(jié)論與建議。本文的結(jié)論是： 第一,股權(quán)分置改革后我國市場投資者對(duì)股權(quán)融資的接受程度優(yōu)于對(duì)債務(wù)融資的接受程度。 第二,上市公司再融資存在較嚴(yán)重的“擇機(jī)”行為,從而影響上市公司再融資的公告效應(yīng)。 第三,我國公司債的公告效應(yīng)不顯著,市場接受程度不佳。 第四,我國發(fā)行公司債的主體集中于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè),中小企業(yè)仍然無法發(fā)行公司債,而是主要依靠銀行貸款進(jìn)行融資。 針對(duì)本章形成的相關(guān)結(jié)論,對(duì)我國相關(guān)監(jiān)管部門提出了以下政策建議： 第一,加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)以及上市公司再融資行為的監(jiān)管力度。建議增加再融資的審核標(biāo)準(zhǔn),如確定融資項(xiàng)目的盈利指標(biāo),以及對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行一定的限制等。 第二,加快發(fā)展我國債券市場,拓寬融資渠道。債券市場可以促進(jìn)我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展,改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。鼓勵(lì)投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行長期價(jià)值投資,減少投機(jī)行為。 第三,加快拓寬中小企業(yè)融資渠道,發(fā)展市場中介機(jī)構(gòu)。對(duì)中小企業(yè)的會(huì)計(jì)設(shè)置和信息披露做硬性要求,改善信息不對(duì)稱造成的市場失靈。 第四,采取措施逐漸完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。應(yīng)逐漸加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)管力度,建立健全經(jīng)理人市場制度,對(duì)經(jīng)理人的責(zé)任進(jìn)行監(jiān)督,避免行政任免。 對(duì)投資者的建議： 投資者應(yīng)選擇長期價(jià)值投資,減少不理性的投機(jī)行為。投資者的自律行為不但可以促進(jìn)我國上市公司選擇適合自身發(fā)展需要的融資方式,同時(shí)還能夠凈化我國證券市場環(huán)境,促進(jìn)證券市場回歸價(jià)值投資的理念。 本文的不足之處： (1)本文僅對(duì)三種再融資方式短期的市場績效進(jìn)行了比較分析。再融資對(duì)公司長期的財(cái)務(wù)績效的影響要3年以上才會(huì)逐漸表現(xiàn)出來,本文沒有分析不同的再融資方式對(duì)公司長期業(yè)績的影響。 (2)本文沒有對(duì)定向增發(fā),公司債和可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。另外僅對(duì)定向增發(fā),公司債和可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析,沒有涉及再融資的其他方式,如公開發(fā)行和配股。
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【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2434428