【摘要】：自2001年9月11日首只開放式基金華安創(chuàng)新發(fā)行以來,中國開放式基金的發(fā)展已度過十年風雨。十年來我國開放式基金市場治理日漸規(guī)范,市場規(guī)模不斷壯大,基金產(chǎn)品體系不斷優(yōu)化,相關(guān)法律法規(guī)也不斷得到完善。從發(fā)展歷程來看,我國開放式基金市場這十年走過了國外成熟市場幾十年甚至上百年才能走完的的發(fā)展道路。然而,同投資其他證券一樣,投資基金也是有風險的,投資者購買基金后時刻面臨資產(chǎn)貶值的風險。在目前我國基金評級體系尚未完善的情況下,對我國開放式基金績效的實證實證研究具有重要的指導意義,主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先,從投資者的角度看,基金績效評估是投資者選擇基金的重要參考依據(jù)。我國開放式基金市場中基金的種類和數(shù)量都非常多,在這樣琳瑯滿目的基金產(chǎn)品中選擇適合自身風險收益特性的基金確實比較難,而基金的績效評估結(jié)果可以從總體上反映基金的風險收益特性,因此通過基金績效的對比可以大大減少選擇的難度。其次,從基金公司內(nèi)部管理的角度看,基金績效評估的結(jié)果是對基金經(jīng)理資金運作能力的一種評價,它在一定程度上減少了基金管理公司和基金經(jīng)理之間的信息不對稱,從而減少了逆向選擇和道德風險發(fā)生的可能。同時,合理的績效評估也是基金公司制定激烈約束機制的基礎(chǔ)。再次,從市場監(jiān)管部門的角度看,基金監(jiān)管部門可以通過基金績效評估結(jié)果得到關(guān)于基金業(yè)績和運作情況的客觀評價,進而可以以此為基礎(chǔ)進行監(jiān)督,定制和完善相關(guān)法規(guī)和制度。另外,合理、科學的績效評估可以促使基金市場健康發(fā)展。 國內(nèi)對基金績效的評估主要借鑒國外成熟的基金評估方法,常見的主要有三大經(jīng)典基金績效評估指標以及基于Fama-French三因子模型的基金績效評估方法。到目前為止,國內(nèi)對于開放式基金績效評估還存在以下三個方面的問題：第一、忽略了基金收益的高階矩特征。我國目前使用的三種經(jīng)典的基金績效考核模型中有兩個(Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù))是均值-方差CAPM模型的直接應(yīng)用,另一個以基金收益的波動率作為風險度量。這些指標都有一個不足,那就是沒有將基金收益分布的高階矩特征考慮進來。如果只是根據(jù)這些模型考核基金績效,那么基金經(jīng)理可能就會采取存在高階矩風險的投資組合以獲取高階矩風險溢價,這樣與同業(yè)者相比,他們就能脫穎而出。第二、使用月度數(shù)據(jù),樣本數(shù)量較少。我國現(xiàn)有的涉及高階矩CAPM模型對我國基金績效評估的文章中,相關(guān)的收益率數(shù)據(jù)均選取月度收益數(shù)據(jù),而且基金數(shù)據(jù)樣本區(qū)間較短(大多只選擇其中一到三年的數(shù)據(jù)作為樣本進行分析),導致數(shù)據(jù)樣本較少,欠缺說服力。第三、無風險利率的度量不合理。國內(nèi)的現(xiàn)有的基金績效評估文獻中,通常選取一年期定期存款利率作為我國的無風險利率。這種選擇無風險利率的方法不能準確及時反映貨幣市場的資金供求狀況,并且這種利率并不是資金供給者和最終需求者之間競爭的結(jié)果。 針對這三個方面的問題,本文在傳統(tǒng)基金績效評估方法的基礎(chǔ)上將基金收益分布的高階矩特征考慮進來,在經(jīng)典的CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入?yún)f(xié)偏因子,以期更加科學、合理地對基金績效進行評估。這種新的績效評估指標將基金經(jīng)理投資負協(xié)偏度投資組合獲利的策略(例如通過投資違約風險較高而波動率和普通債券相近的垃圾債券而獲得超額收益)考慮進來,可以有效防止基金經(jīng)理的這種投機行為。 在研究過程中,本文選取2001年至2009年我國A股市場所有股票的周度收益數(shù)據(jù)計算實證分析中的四個因子,并對2002年至2009年我國開放式基金中的股票型、債券型和混合型基金進行績效評估。本文的實證分析主要涉及三個方面的內(nèi)容：一、描述協(xié)偏因子的統(tǒng)計特性,并檢驗在我國協(xié)偏因子是否跟理論描述的那樣總體為正；二、分別在CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入?yún)f(xié)偏因子,分析該因子對這兩個模型的影響有何不同；三、檢驗基金經(jīng)理使用購買負(或正)協(xié)偏度投資組合獲利的行為(不管有意或是無意)是否具有持續(xù)性。 本文的結(jié)構(gòu)安排如下：在緒論部分,本文介紹了研究的背景及意義,提出本文研究的主要問題及本文的研究方法、研究工具,并指出本文的主要內(nèi)容、結(jié)構(gòu)安排及本文的主要創(chuàng)新點。在文獻綜述部分,本文分別從基金績效評估理論的三個方面(即基金收益與風險的評估,基金經(jīng)理選股能力和擇時能力的評估以及基金績效持續(xù)性檢驗)介紹了傳統(tǒng)基金績效評估理論和考慮了基金收益分布高階矩的績效評估理論的發(fā)展歷程。 在實證模型介紹部分,我們就本文涉及的各種基金績效評估理論進行詳細闡述。具體包括三大經(jīng)典基金績效評估指標,Fama-French三因子基金績效評估模型以及含有協(xié)偏因子的基金績效評估模型。其中,我們將重點介紹在實證分析過程中協(xié)偏因子的計算方法。在實證分析部分,本文首先會對樣本數(shù)據(jù)的選取進行介紹,重點說明樣本數(shù)據(jù)選取的原因及對原始數(shù)據(jù)的處理方法；其次,本文將介紹實證分析過程中涉及的四個因子的具體計算方法；最后的實證分析中,本文將分別在CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入?yún)f(xié)偏因子,對比加入?yún)f(xié)偏因子后的實證分析結(jié)果有何變化,并分析造成這些變化的原因。在結(jié)論部分,我們將對全文進行總結(jié),重點說明協(xié)偏因子在基金績效評估中的應(yīng)用效果、本文研究的不足之處和進一步的研究方向。 通過本文的實證分析,我們可以得出以下結(jié)論：第一、在我國,具有正協(xié)偏度的股票組合不但擁有更大的獲利概率,而且擁有更高的平均收益率第二、對于股票型基金和混合型基金而言,本文使用的四個模型對基金績效的評價效果都是顯著的。而對于債券型基金而言,效果卻并不好,可決系數(shù)均值都低于0.21,說明使用文本中的四個模型來對債券型基金進行績效評估是不合適的。同時,協(xié)偏因子對于CAPM模型的影響要比Fama-French三因子模型的影響大。第三、無論是對股票型基金還是混合型基金進行績效評估,在加入?yún)f(xié)偏因子的CAPM模型中,其協(xié)偏因子系數(shù)絕大部分為負,并且徘徊在-0.5左右；在加入?yún)f(xié)偏因子的Fama-French模型中,其協(xié)偏因子系數(shù)也是絕大部分為負,并且徘徊在-0.3左右。第四、通過對股票型基金和混合型基金的實證結(jié)果進一步分析得知,協(xié)偏因子對于這兩類基金的影響性質(zhì)都是一樣的。不過,協(xié)偏因子對于股票型基金的影響程度要稍微大一些。第五、本文對基金經(jīng)理采取購買正協(xié)偏度投資組合進行獲利的行為是否具有持續(xù)性進行分析,結(jié)果表明基金經(jīng)理購買正協(xié)偏度投資組合獲利的行為具有非常明顯的持續(xù)性。 本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一、我們在傳統(tǒng)的CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入?yún)f(xié)偏因子,把基金收益分布的高階矩特征考慮進來。第二、在協(xié)偏因子的構(gòu)建上,現(xiàn)有的有關(guān)協(xié)偏因子在基金績效評估中應(yīng)用的文章中,由于使用的是月度數(shù)據(jù),從而需要前5年的數(shù)據(jù)來計算每只股票的協(xié)偏度。這種計算方法不能及時反映最近一年該股票協(xié)偏度指標的變化,因為計算過程中最近一年的數(shù)據(jù)和五年前的數(shù)據(jù)是等權(quán)重的。而通過使用周度數(shù)據(jù)后,數(shù)據(jù)樣本大大增加,我們只使用最近一年的數(shù)據(jù)來計算每只股票的協(xié)偏度,這樣就能及時反映出每只股票協(xié)偏度指標的變化,從而更加合理地構(gòu)造協(xié)偏因子。第三、在樣本數(shù)據(jù)的選取上,本文中使用我國A股市場2001年1月1日至2009年12月31日共9年問的周度收益數(shù)據(jù)來進行相關(guān)因子的計算。選取我國開放式基金市場2002年1月1日至2009年12月31日共8年間的周度收益數(shù)據(jù)進行基金績效分析。這樣使樣本容量大大增加,實證結(jié)果也更具說服力。另外,在我國無風險利率的選取上,本文選取銀行間債券回購市場中回購期為7天的國債回購利率作為本文中無風險利率的度量。 由于時間及樣本選取的原因,文章存在諸多不足之處,進一步的研究可以在以下幾個方面展開：第一、我們還不清楚造成正協(xié)偏度投資組合擁有更高平均收益的原因。根據(jù)現(xiàn)有理論的闡述,理論結(jié)果與實證結(jié)果完全相反。對這種理論與實證結(jié)果之問差異的解釋將是以后研究的重點方向。第二、對于基金經(jīng)理采取購買正協(xié)偏度投資組合獲利的行為,我們只知道這種行為具有明顯的持續(xù)性,但并不清楚基金經(jīng)理的這種行為是否有意為之,這也是今后研究的一個方向。第三、本文只選取2002年至2009年間的周度收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行研究。今后可以選用不同的樣本區(qū)間(例如：股改前2002年至2006年,股改后2007年至今),不同的數(shù)據(jù)類型(如每日收益數(shù)據(jù))進行更加深入、詳細的研究。
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【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2012
【分類號】：F832.5;F224

【參考文獻】

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本文編號：2423689