【摘要】：經(jīng)過一年多的運(yùn)行,目前國內(nèi)證券市場中融資融券已經(jīng)成為證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。截至日前,在融資融券業(yè)務(wù)開展的初期階段,相關(guān)管理機(jī)構(gòu)對其定價方式采用主觀定價,在銀行同期六個月基準(zhǔn)貸款利率的基礎(chǔ)上高出五個百分點。隨著融資融券交易規(guī)模不斷擴(kuò)大,主觀的定價方式并不能真正的反映不同融券標(biāo)的證券的供求及風(fēng)險狀況,更無法為融資融券業(yè)務(wù)投資者提供真實的市場信息。因此,融資融券業(yè)務(wù)亟待需要一個市場化的費(fèi)率定價體系,對融券費(fèi)率定價這一問題的研究具有很大的價值和現(xiàn)實意義。 在內(nèi)容上,本文分為五個部分。第一部分為緒論,包括研究背景、文獻(xiàn)綜述、研究思路和結(jié)構(gòu)等；第二部分介紹了融資融券的相關(guān)概念,對不同市場的發(fā)展模式等進(jìn)行了概述；第三部分選取了不同指數(shù)及標(biāo)的股票的交易數(shù)據(jù),對融券費(fèi)率進(jìn)行了實證研究；第四部分基于向量自回歸模型,對融資融券交易和股市波動性的關(guān)系進(jìn)行了檢驗；第五部分針對國內(nèi)融資融券交易中存在的問題,提出了若干建議。 本文第二部分介紹了融資融券的相關(guān)概念以及對市場的影響,并對美國、日本及我國臺灣地區(qū)融資融券市場的發(fā)展模式及狀況進(jìn)行了概述,對運(yùn)行機(jī)制、授信模式、交易制度和監(jiān)管等方面進(jìn)行了比較。美國是采取市場化信用模式的代表國家,在融資融券信用交易中,資金和證券所有者都可以成為市場中資金、證券的供給方；日本信用交易采取的是“單軌制”集中授信模式,設(shè)立專門的證券金融公司提供轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)；我國臺灣市場采取了“雙軌制”的集中授信模式,證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通的對象既可以是證券公司,也可以是普通投資者。國內(nèi)尚沒有提供轉(zhuǎn)融通的證券金融公司,證券公司只能運(yùn)用自有資金和證券從事融資融券業(yè)務(wù),投資者需要通過有資格的證券公司進(jìn)行交易。 第三部分,本文選取了上證50指數(shù)、深證40指數(shù)和相應(yīng)指數(shù)中的部分成份股為研究對象,采用基于Black-Sholes期權(quán)定價模型的CV-CRR方法,對融券的費(fèi)率進(jìn)行了實證研究,并分析了不同因素的變化對融券費(fèi)率定價結(jié)果的影響。實證結(jié)果表明,目前國內(nèi)證券公司規(guī)定的融券費(fèi)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論值。影響融券費(fèi)率結(jié)果的因素主要包括無風(fēng)險利率、紅利率、標(biāo)的股票的市場波動率及借貸期限等。無風(fēng)險利率從兩個方面影響了融券費(fèi)率的水平的高低。一方面,無風(fēng)險利率通過影響貼現(xiàn)率改變未來在任何時間收到的現(xiàn)金K的現(xiàn)值；另一方面,無風(fēng)險利率的變化會影響股票市場的資金供應(yīng),進(jìn)而影響融券費(fèi)率的大小,其中后者的影響會更大。股利支付紅利率的多少對融券費(fèi)率高低的影響是反向的。由于融券業(yè)務(wù)受到借貸股票的需求和供給,因此標(biāo)的股票和參與主體的數(shù)量也會影響到市場中融券費(fèi)率的大小。 標(biāo)的股票的市場波動率是影響其借貸費(fèi)率大小的一個重要因素。波動率較高的股票,借出方在借出后會面對更大的市場風(fēng)險,會要求更高的費(fèi)率水平作為風(fēng)險承擔(dān)的補(bǔ)償,尤其是在沒有風(fēng)險工具進(jìn)行對沖的情況下。影響股票市場波動率的影響因素很多,既包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素,也包括貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)等各種政策。融資融券作為一個新的影響因素,其對股票市場波動率的影響直接關(guān)系到融券費(fèi)率的高低。因此,對融資融券交易和股市波動性的關(guān)系進(jìn)行檢驗顯得尤為必要。 第四部分選取了A股上證50指數(shù)及融資融券日交易額作為研究對象,以融資余額、融券余額、日融券賣出額、日融資買入額、指數(shù)波動振幅等作為具體指標(biāo)。首先對上述各個具體指標(biāo)取對數(shù),進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果得到取對數(shù)后的各個變量都是一階穩(wěn)定的。在此基礎(chǔ)上建立向量自回歸(VAR)模型,包括融資交易與股票市場波動性間的關(guān)系、融券交易與股票市場波動性、成交量間的關(guān)系,對所建AR(3)模型的單位根進(jìn)行檢驗,結(jié)果表明所估計的模型是穩(wěn)定的,并且模型的殘差序列不自相關(guān)。 在分析了向量自回歸(VAR)模型后,采用Granger因果檢驗方法對上述各個具體指標(biāo)間的因果關(guān)系進(jìn)行了檢驗。實證結(jié)果表明,在滬市股票市場中,融資交易對股市波動有一定程度的影響,而融券并不是引起股市波動的Granger原因。雖然融券交易額對股市波動的影響不顯著,但股票市場的波動水平在一定程度上影響了融券交易額。本部分的實證結(jié)果反映了現(xiàn)階段融券交易對國內(nèi)股票市場的短期影響。隨著國內(nèi)融資融券市場的逐步成熟、轉(zhuǎn)融通機(jī)制的建立,融資融券平抑股市波動的功能會日漸明顯,融券交易對股市波動的影響也會更顯著。 通過對國內(nèi)融券費(fèi)率定價進(jìn)行分析,以及對融資融券交易和股票市場波動率關(guān)系的實證研究,結(jié)果表明在滬市股票市場中,由于融資交易稍具規(guī)模,對股市波動有一定程度的影響,融券交易額對股市波動的影響不顯著。融券對平抑股價波動的作用不明顯,其原因主要為國內(nèi)融券費(fèi)率較高、融券券源過少使得交易不夠活躍等。 第五部分針對現(xiàn)實中存在的問題,提出了幾點建議。首先應(yīng)逐步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的證券的范圍,并盡快建立市場化的轉(zhuǎn)融通機(jī)制,比如將其擴(kuò)大至滬深300成份股。建立市場化的轉(zhuǎn)融通機(jī)制,使得證券公司由融券提供方轉(zhuǎn)變?yōu)橹薪榉?合理化融資融券供給渠道,實現(xiàn)第三方機(jī)構(gòu)、普通投資者和證券公司的共贏。其次,擴(kuò)大同業(yè)拆借市場發(fā)展規(guī)模,提高市場主體數(shù)量和交易規(guī)模,逐步探索提高Shibor報價質(zhì)量的方法與途徑,使得Shibor利率水平能夠真實反映市場中資金的供求,以鞏固并提高Shibor利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的地位。在融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行逐步平穩(wěn)且風(fēng)險可控時,證券交易所、證監(jiān)會及證券公司可以適當(dāng)放松風(fēng)險防范措施,降低市場準(zhǔn)入門檻,增加市場參與主體,提高融資融券業(yè)務(wù)的宣傳力度,加大對投資者的教育等。 世界大部分國家金融市場都推出了賣空機(jī)制,自20世紀(jì)以來,新興市場國家中允許金融市場實行賣空機(jī)制的國家數(shù)目不斷增多。國內(nèi)融券機(jī)制的推出和發(fā)展有望提高證券市場流動性和有效性,然而在國內(nèi)政策法規(guī)、監(jiān)管體系不夠完善的情況下,其也可能會給不成熟的證券市場帶來負(fù)面影響,加大股票市場價格的波動性。由于國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)開展時間較短,國內(nèi)學(xué)者對其研究多集中于融券制度、業(yè)務(wù)模式的選擇、風(fēng)險控制以及融券交易對股票市場波動性的影響等方面,而涉及國內(nèi)融券費(fèi)率定價的文獻(xiàn)較少。 在思路和方法上,本文將對融券費(fèi)率的定價轉(zhuǎn)化為所借證券的相應(yīng)期權(quán)的定價,融券費(fèi)率的大小則等價于股票看跌期權(quán)與該股票價格的比值。因為投資者向證券公司借入證券,并期望在股票下跌時拋出,這相當(dāng)于購買了一份看跌期權(quán)。鑒于國內(nèi)缺少期權(quán)市場,而權(quán)證市場規(guī)模較小,因此采用市場數(shù)據(jù)計算得到的股票歷史波動率。以上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)作為無風(fēng)險利率,引入控制變量技術(shù)對傳統(tǒng)的二叉樹方法進(jìn)行改進(jìn)得到CV-CRR方法,進(jìn)一步求得股票看跌期權(quán)的價值。 融券費(fèi)率水平的高低是投資者選擇是否進(jìn)行融券買賣交易時考慮的一個重要因素,較高的費(fèi)率水平會使得參與交易的市場主體和投資者的數(shù)目大大減少,這會削弱融資融券本應(yīng)該起到平抑股票市場波動的作用。在市場轉(zhuǎn)融通機(jī)制即將推出,融資融券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下,融券費(fèi)率采取市場化的定價方式,以將更多信息融入證券價格、更好發(fā)揮穩(wěn)定證券市場價格的作用。因此本文對融券費(fèi)率定價的研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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1 時光;高珂;;對SHIBOR作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效性檢驗[J];財經(jīng)科學(xué);2012年02期

2 王e，

本文編號：2298170