本文關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)債 Garch模型 擬蒙特卡羅法 贖回閾值 動態(tài)風(fēng)險溢價　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：可轉(zhuǎn)債,即可轉(zhuǎn)換債券,是一種既可以按期獲得固定利息,又可以在特定時期按照既定價格轉(zhuǎn)換為股票的公司債券�？赊D(zhuǎn)債能夠使投資者在經(jīng)濟繁榮時通過轉(zhuǎn)股獲得收益,在經(jīng)濟低迷時持有債券到期收回本金,對于投資者來說是一種不錯的投資工具。同時可轉(zhuǎn)債的利率較低,使得發(fā)行企業(yè)的融資成本很低,也是比較受企業(yè)歡迎的一種金融產(chǎn)品。 世界上最早的可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)于1843年的美國,由New York Erie Railway公司發(fā)行,至今剛好170年的歷史�？赊D(zhuǎn)債的發(fā)展歷史經(jīng)歷了一個很漫長的過程,在20世紀(jì)70年代以前,可轉(zhuǎn)債的發(fā)展非常緩慢,其只是作為金融市場中一種邊緣的投資產(chǎn)品,為少數(shù)人了解和認(rèn)知而已。直到20世紀(jì)70年代,兩次石油危機對歐美國家的沖擊使得市場利率一路走高,發(fā)行低利率的可轉(zhuǎn)債使得企業(yè)融資成本較發(fā)行普通債券更��；而1973年著名的Black-Scholes模型的問世,為可轉(zhuǎn)債定價提供了形象且準(zhǔn)確的方法,使得可轉(zhuǎn)債迅速發(fā)展起來。目前全球的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已經(jīng)超過6000億美元。 我國的可轉(zhuǎn)債歷史比較短,1991年8月海南能源公司發(fā)行了我國第一只可轉(zhuǎn)債,發(fā)行規(guī)模3000萬元,期限3年,但由于是非上市公司發(fā)行,所以影響很小。我國第一只上市可轉(zhuǎn)債是1992年11月由深圳寶安集團發(fā)行的寶安轉(zhuǎn)債,但由于轉(zhuǎn)股價過高等原因?qū)е罗D(zhuǎn)股失敗。之后我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展進入了停滯階段。直到1997年《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》和2001年《上市公司可轉(zhuǎn)債公司債券實施辦法》的相繼頒布,為我國上市可轉(zhuǎn)債提供了明確準(zhǔn)則和合法地位,可轉(zhuǎn)債才逐步發(fā)展起來。到2012年底,我國已發(fā)行可轉(zhuǎn)債110只,發(fā)行規(guī)模達1100多億元,市場存續(xù)的可轉(zhuǎn)債有21只。 可轉(zhuǎn)債的研究核心是定價問題,可轉(zhuǎn)債不同于普通債券,其內(nèi)嵌有轉(zhuǎn)股權(quán),其定價方法非常復(fù)雜。尤其是贖回、回售、向下修正轉(zhuǎn)股價格等條款的加入更增加了定價的難度。Ingersoll最早對可轉(zhuǎn)債進行了定價研究,隨后Brennan、Schwartz等人進行了雙因素模型的可轉(zhuǎn)債研究。對可轉(zhuǎn)債的研究主要大致有基于公司價值、股票價格與利率波動結(jié)合的雙因素模型；常用的方法是有限差分法、二叉樹模型、Black-Schole公式法、蒙特卡羅模擬法等。目前可轉(zhuǎn)債的定價方法還有完全拆解法、鞅定價法和模糊集法等。我國最早的可轉(zhuǎn)債研究始于1988年華夏證券研究所使用Black-Scholes模型進行的研究,但是其沒有做實證研究。之后,隨著可轉(zhuǎn)債在我國的不斷發(fā)展,越來越多的學(xué)者利用不同的方法對我國可轉(zhuǎn)債進行了相關(guān)的定價研究。 這些研究都從不同的方面對可轉(zhuǎn)債的定價做出了研究和貢獻,然而都各自有其不足之處。如對可轉(zhuǎn)債附加條款的處理較為簡易,沒有考慮到贖回的推遲現(xiàn)象等；大多沒有考慮到股價及其波動率對風(fēng)險溢價的影響,而假定風(fēng)險溢價是一個常數(shù),沒有考慮動態(tài)風(fēng)險溢價過程；同時傳統(tǒng)蒙特卡羅法存在偽隨機序列問題等。本文將在這些方面進行一些改進工作,以提高可轉(zhuǎn)債定價的準(zhǔn)確性。 風(fēng)險溢價即債券的貼現(xiàn)率超出無風(fēng)險利率的部分。一般的理論都認(rèn)為風(fēng)險溢價是一個常數(shù),這基本符合普通債券的特定。然而對于可轉(zhuǎn)債則不同�？赊D(zhuǎn)債由于擁有轉(zhuǎn)股權(quán),其轉(zhuǎn)股價與股票市場價的差別直接影響到可轉(zhuǎn)債的價值,股票價格的大小直接影響到贖回、回售與轉(zhuǎn)股的最優(yōu)策略。股價越低,轉(zhuǎn)股可能性越小,公司支付現(xiàn)金壓力越大,違約風(fēng)險也就越大,因此風(fēng)險溢價越大。反之,股價越高,風(fēng)險溢價越小。股價的波動率對風(fēng)險溢價的影響也不容忽視。因此使用動態(tài)的風(fēng)險溢價更加符合現(xiàn)實。 可轉(zhuǎn)債的贖回、回售及向下修正條款在以往也有過相關(guān)的研究。但是對于其邊界的考慮大多以贖回條款的硬性規(guī)定作為邊界。而實際生活中在可轉(zhuǎn)債的贖回公告日,股票的價格已經(jīng)超過贖回觸發(fā)價的一段距離,因此贖回實際存在很明顯的推遲現(xiàn)象,這可以反映出發(fā)行方的實際贖回心理底線應(yīng)該比贖回條款規(guī)定的還要高一點,本文因此提出了發(fā)行方的贖回閥值,以便更好地模擬可轉(zhuǎn)債的真實價值。 傳統(tǒng)的蒙特卡羅模擬法使用的隨機序列是偽隨機序列,存在收斂效果和速度較差的特點。因此本文采用了分布均勻、加速收斂的擬隨機序列來代替,運用擬蒙特卡羅法對股價路徑進行模擬,以便得到更好的結(jié)果。 本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章,緒論。主要包括選題背景與意義,國內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及本文的結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新之處。第二章,可轉(zhuǎn)債的條款及價值特征。包括可轉(zhuǎn)換債券的類型、主要條款、價值影響因素、性質(zhì)分析以及我國的可轉(zhuǎn)債市場的歷史發(fā)展和現(xiàn)狀。第三章,可轉(zhuǎn)債定價的理論知識回顧。本文的理論知識主要介紹了兩方面,一是Garch模型與波動率,介紹了波動率的含義以及歷史數(shù)據(jù)計算方法和Garch(1,1)模型計算波動率原理；二是介紹了期權(quán)定價的幾種經(jīng)典方法和模型,并對這幾種方法做了優(yōu)缺點對比分析。第四章,模型改進和參數(shù)修改。第一,在蒙特卡羅模擬法的基礎(chǔ)上,鑒于蒙特卡羅法使用的隨機序列是偽隨機序列,本文提出使用收斂效果更好的擬隨機序列代替為隨機序列,即采用擬蒙特卡羅模擬方法。第二,本文使用了動態(tài)的風(fēng)險溢價理論,考慮了股票價格及波動率對風(fēng)險溢價的影響。第三,本文綜合考慮了可轉(zhuǎn)債的贖回公告日股票實際價格高于贖回規(guī)定價格的現(xiàn)象,并為發(fā)行者設(shè)定了超出贖回規(guī)定的閥值,且綜合考慮了其它條款的影響。第五章,實證研究。本文以重工轉(zhuǎn)債作為重點研究對象,采取5年期的國債利率為無風(fēng)險利率,在對收益率做了自相關(guān)檢測后,利用Garch(1,1)模型計算出中國重工股票的波動率。采取考慮了股價及波動率影響的動態(tài)風(fēng)險溢價方法,同時考慮到市場贖回公告日股票價格大于贖回規(guī)定價格的特點,設(shè)立了發(fā)行方在贖回條款之上的閾值,最后利用了擬蒙特卡羅法進行了可轉(zhuǎn)債的定價研究。文章比較了擬蒙特卡羅法和蒙特卡羅法的定價結(jié)果,最后做出了一些誤差分析。第六章,結(jié)論和建議。本文經(jīng)過實證得出可轉(zhuǎn)債的上市首日價格與模型理論價值比較接近,體現(xiàn)了模型的準(zhǔn)確性。同時本文還得出贖回條款的有效性較高。最后指出了本文的不足之處和有待改進的地方。 本文對我國可轉(zhuǎn)債定價研究做出的這些改進工作對我國可轉(zhuǎn)債的理論研究和實踐操作有著一定的意義。 第一,為我國可轉(zhuǎn)債的準(zhǔn)確定價提供理論支撐。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展較晚,可轉(zhuǎn)債的定價研究也就更晚,目前我國的可轉(zhuǎn)債定價研究主要使用B-S模型和蒙特卡羅等傳統(tǒng)方法,并且對可轉(zhuǎn)債的條款考慮不全或直接省略。本文在蒙特卡羅模擬法的基礎(chǔ)上,拋棄以前的收斂效果差的偽隨機序列,選用分布均勻、加速收斂的擬隨機序列,采用擬蒙特卡羅法為可轉(zhuǎn)債定價,同時考慮動態(tài)風(fēng)險溢價和各附加條款,為我國可轉(zhuǎn)債的定價提供了新的理論方法。 第二,準(zhǔn)確的定價方法可以幫助發(fā)行公司對將發(fā)行的可轉(zhuǎn)債合理定價,以較低的融資成本成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。同時本文的研究讓更多的投資者提高對可轉(zhuǎn)債的附加條款的關(guān)注,了解和熟悉可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在原理及其理論價值,提高投資者對可轉(zhuǎn)債的價格識別能力,有助于其選擇有投資價值的可轉(zhuǎn)債進行投資,獲取收益。 第三,可轉(zhuǎn)債的準(zhǔn)確定價有助于整個市場對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)可和肯定。有利于可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展和成熟以及我國證券市場產(chǎn)品多樣化的實現(xiàn),最終實現(xiàn)金融市場投資的多元化、組合化,促進我國金融市場更加健全和有效。 本文也存在一些不足之處,需要在以后的研究中改進。本文可以改進的地方有：選取更多的可轉(zhuǎn)債樣本來保證結(jié)果的廣泛適用性；使用利率期限結(jié)構(gòu)對無風(fēng)險利率進行模擬,而非用固定的無風(fēng)險利率；由于轉(zhuǎn)股向下修正條款的考慮非常困難,本文只做了簡單的處理,仍有需要改進的地方；轉(zhuǎn)債發(fā)行后部分或全部轉(zhuǎn)股對原有股東的股權(quán)稀釋效應(yīng)在本文沒有被考慮。 本文根據(jù)我國可轉(zhuǎn)債市場情況進行了以上的一些工作,然而限于本人的知識和學(xué)術(shù)水平有限,只做了一些初步的改進,文章必然存在缺陷和不足之處,請老師和專家批評和指正。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

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