正債券違約事件往往發(fā)端于企業(yè)的現(xiàn)金流危機(jī),神霧環(huán)保也不例外。神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司(以下簡稱"神霧環(huán)保")是2018年卷入信用債券違約風(fēng)波的首家新增違約發(fā)行人,2018年3月14日因無法按期兌付"16環(huán)保債"回售本息約4.86億元發(fā)生違約,揭開了2018年信用債券違約大潮的序幕。債券違約事件往往發(fā)端于企業(yè)的現(xiàn)金流危機(jī),神霧環(huán)保也不例外,而其現(xiàn)金流危機(jī)的爆發(fā)與公司在經(jīng)營、投資、籌資和公司治理方面潛藏的問題息息相關(guān)。債券違約之后,
【部分圖文】：

然而好景不長，2017年5月24日財(cái)經(jīng)作家葉檀在社交媒體上公開質(zhì)疑神霧集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)交易促成業(yè)績和股價(jià)上漲，而實(shí)際上盈利質(zhì)量堪憂，現(xiàn)金流也十分脆弱。消息一經(jīng)披露，“神霧雙雄”雙雙跌停，一天之內(nèi)市值合計(jì)蒸發(fā)近57億元。受自身負(fù)面新聞和創(chuàng)業(yè)板低迷的雙重影響，神霧環(huán)保和神霧節(jié)能股價(jià)跌幅持續(xù)擴(kuò)大，2017年7月因重大資產(chǎn)重組停牌，2018年1月復(fù)牌后又因股市行情影響加之前兩季度負(fù)面輿論持續(xù)發(fā)酵引發(fā)多機(jī)構(gòu)清倉。2018年2月2日，神霧集團(tuán)所持神霧環(huán)保和神霧節(jié)能股份中已質(zhì)押的部分因觸及平倉線而雙雙停牌。除了遭遇子公司股價(jià)斷崖式下跌的沖擊，神霧集團(tuán)股票質(zhì)押式回購交易也發(fā)生了違約�；谝奄|(zhì)押股份觸及平倉線和股票質(zhì)押式回購交易違約的不利事項(xiàng)，2018年2月11日聯(lián)合評(píng)級(jí)將神霧集團(tuán)主體長期信用等級(jí)和其發(fā)行的“16神霧債”債項(xiàng)信用等級(jí)由“AA-”同時(shí)下調(diào)至“A-”并列入觀察名單。更雪上加霜的是，神霧集團(tuán)所持神霧環(huán)保股份的73.46%被司法凍結(jié)及司法輪候凍結(jié)，所持全部神霧節(jié)能股份也被司法凍結(jié)，所有被凍結(jié)股份對(duì)應(yīng)市值合計(jì)近90億元�；诖�，神霧集團(tuán)主體長期信用等級(jí)和“16神霧債”債項(xiàng)信用等級(jí)被同時(shí)進(jìn)一步下調(diào)至“BBB”并繼續(xù)列入觀察名單，神霧集團(tuán)的危機(jī)進(jìn)一步加劇。一直以來，神霧集團(tuán)與其子公司之間呈現(xiàn)的都是一種母弱子強(qiáng)的狀態(tài)。以2017年年度報(bào)告為例，神霧集團(tuán)合并利潤表中的營業(yè)收入為48.21億元，但母公司自身的營業(yè)收入僅有5771.91萬元，占比僅1.2%。本就對(duì)子公司提供支持極為有限的神霧集團(tuán)被諸多負(fù)面事項(xiàng)纏身，資金極度緊張，對(duì)重要子公司的控制權(quán)也被削弱，更是無暇他顧。因此，神霧環(huán)保想要從其控股股東神霧集團(tuán)處獲取資金的希望瀕臨破滅。

作為專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)，神霧環(huán)保主要通過工程總承包和合同能源管理等業(yè)務(wù)模式為煤化工、石油化工行業(yè)的高耗能、高污染企業(yè)提供節(jié)能環(huán)保服務(wù)。在國家戰(zhàn)略和政策的大力支持下，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和其對(duì)應(yīng)的服務(wù)業(yè)成為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，涌入了數(shù)量眾多的投資者和從業(yè)者。中國節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)（EMCA）公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國節(jié)能服務(wù)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量與從業(yè)人數(shù)均連年增長，到2017年分別達(dá)到了6137家和68.5萬人，如圖5所示。截至2017年年末，在國家發(fā)改委、財(cái)政部或工信部及地方備案的節(jié)能服務(wù)公司合計(jì)達(dá)4799家，占節(jié)能服務(wù)企業(yè)總數(shù)的78.20%，主要集中在京津冀、長三角和珠三角3個(gè)工業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，以在特定環(huán)節(jié)提供節(jié)能服務(wù)的中小企業(yè)居多；其中，北京地區(qū)的備案企業(yè)數(shù)量達(dá)到940家，在所有地區(qū)中位列第一。競爭日趨激烈的嚴(yán)峻形勢之下，神霧環(huán)保雖憑借其獨(dú)有的核心技術(shù)在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了一席之地，但數(shù)量眾多的競爭對(duì)手?jǐn)D占了有限的市場空間，使得神霧環(huán)保獲取更多利潤的難度進(jìn)一步增加。圖4 2017年神霧環(huán)保貨幣存量（億元）

按照申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，神霧環(huán)保屬于公用事業(yè)行業(yè)下的環(huán)保工程及服務(wù)行業(yè)。2014年以來，神霧環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率逐年升高，2016年開始超過所屬行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，2017年更是高于所屬行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率11.25個(gè)百分點(diǎn)，如圖1所示。具體來看，因發(fā)行“16環(huán)保債”和其二級(jí)子公司洪陽冶化在其擔(dān)保下取得1億元借款，2016年神霧環(huán)保的有息負(fù)債總額相比2015年增長了7.29億元，增長比例達(dá)214.41%;2017年，神霧環(huán)保有息負(fù)債總額進(jìn)一步增長至12.62億元，如圖2所示�？傮w上，神霧環(huán)保在債券違約之前債務(wù)規(guī)模明顯增大，負(fù)債水平較高，面臨著較大的償債壓力。圖2 2014～2017年神霧環(huán)保有息負(fù)債總額（億元）及增長率（%）
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