【摘要】：2010年2月,中小股東權(quán)益保障委員會(huì)在北京發(fā)布了《2009年度中國(guó)中小股東權(quán)益保障評(píng)價(jià)報(bào)告》,報(bào)告顯示滬深A(yù)股市值最大的300家上市公司的中小股東權(quán)益保障水平為“基本不合格”,由此引發(fā)了關(guān)于投資者利益保護(hù)的廣泛討論。國(guó)際研究表明,一國(guó)或地區(qū)投資者保護(hù)得越好,資本市場(chǎng)就越發(fā)達(dá),抵抗金融風(fēng)暴的能力就越強(qiáng),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也就越大。在成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上,不乏侵害投資者利益的情況,而我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中,保護(hù)投資者利益更是任重而道遠(yuǎn)。 同時(shí),改善和提高公司治理一直都是資本市場(chǎng)研究的重點(diǎn)。公司治理不僅包括董事會(huì)、薪酬制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及信息披露等內(nèi)部機(jī)制,還包括控制權(quán)市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)等外部治理機(jī)制,內(nèi)部治理機(jī)制直接對(duì)公司治理產(chǎn)生作用,而外部治理機(jī)制間接對(duì)公司治理產(chǎn)生作用,二者相互作用、緊密聯(lián)系。公司治理很大程度上是外部投資者為保護(hù)其利益免于被公司內(nèi)部人攫取的一組制度安排。有效的公司治理,不僅意味著公司績(jī)效高,更意味著投資者能夠憑借其股權(quán)分享應(yīng)有的公司收益,進(jìn)而投資者更愿意投資于企業(yè),提高公司價(jià)值,從而形成良好的資本市場(chǎng)運(yùn)行和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 基于我國(guó)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)暴露出弊端受到諸多批評(píng)的背景,研究股權(quán)制衡是否能作為一種有效的公司治理手段,降低資本成本,有效保護(hù)投資者的利益。研究對(duì)于我國(guó)國(guó)有股減持、上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及對(duì)相應(yīng)的法律法規(guī)改革具有一定的參考意義。 20世紀(jì)90年代,國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)投資者保護(hù)的研究才有了比較大的發(fā)展。LLSV (2000)在《投資者保護(hù)與公司治理》一文中發(fā)展了法與金融的一系列觀點(diǎn),研究支持了“集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以代替投資者法律保護(hù)來(lái)提供公司治理的作用”這一觀點(diǎn)�；诳刂茩�(quán)私人收益的觀點(diǎn),認(rèn)為股權(quán)集中并非投資者法律保護(hù)不足的替代機(jī)制,而是適應(yīng)投資者法律保護(hù)不足的后果。投資者法律保護(hù)不足將導(dǎo)致控股股東能夠以較低的成本動(dòng)用較多的經(jīng)濟(jì)資源,侵占外部股東利益將獲得可觀的私人收益,誘惑使得大股東進(jìn)一步集中股權(quán)鎖定控制權(quán)。由此,不少研究轉(zhuǎn)向了相近持股比的股權(quán)結(jié)構(gòu),即股權(quán)制衡。研究認(rèn)為股權(quán)制衡一方面能夠形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督,另一方面控股股東與大股東間的相互監(jiān)督可以降低控制權(quán)私人收益。 那么,在我國(guó)特殊制度背景之下,股權(quán)制衡能否提供有效的投資者保護(hù)?股權(quán)制衡又是如何發(fā)揮公司治理的保護(hù)機(jī)制?股東性質(zhì)對(duì)股權(quán)制衡效果的影響如何?股權(quán)制衡提高投資者保護(hù)有何種經(jīng)濟(jì)后果?股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本之間的關(guān)系如何?對(duì)這些問(wèn)題的回答,不僅有利于我們深刻認(rèn)識(shí)當(dāng)前公司治理發(fā)揮投資者保護(hù)的作用機(jī)制,促進(jìn)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制的建立與完善,而且對(duì)于優(yōu)化上市公司融資,保護(hù)中小股東的合法權(quán)益,促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展頗具重要意義。 本文共分為五大部分,緊緊圍繞著基于投資者保護(hù)的公司治理理論展開,通過(guò)理論和實(shí)證分析股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本三者之間作用機(jī)制。主要內(nèi)容可以概括為以下幾個(gè)部分： 第一部分是緒論,提出論文的研究意義及背景,說(shuō)明本文的選題背景及意義、論文的架構(gòu)及研究思路、研究中的創(chuàng)新。目前既有研究多從投資者法律保護(hù)等宏觀角度進(jìn)行研究,而從微觀主體公司角度的研究較少。其中將股權(quán)制衡與公司績(jī)效、投資者保護(hù)結(jié)合研究較多,但是將投資者保護(hù)與公司治理結(jié)合起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)的分析與研究較少,而對(duì)股權(quán)制衡與投資者保護(hù)的實(shí)證研究更是鳳毛麟角。因此,筆者從基于投資者保護(hù)的公司治理理論出發(fā),對(duì)股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本進(jìn)行了研究,為改善我國(guó)投資者保護(hù)提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及有用的建議。 第二部分是有關(guān)投資者保護(hù)與公司治理的文獻(xiàn)綜述部分,該部分對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧,主要闡述了股權(quán)制衡與投資者保護(hù)、投資者保護(hù)的測(cè)度這兩大方面的理論以及實(shí)證研究成果,并對(duì)這些理論進(jìn)行了綜述,為后文進(jìn)一步對(duì)股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本進(jìn)行理論分析做理論鋪墊。 第三部分是本文研究的理論基礎(chǔ)。闡述了本文的理論研究視角——基于投資者保護(hù)的公司治理理論,主要論述了法律與投資者保護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)兩大方面。投資者法律保護(hù)是公司治理的外部機(jī)制,而股權(quán)結(jié)構(gòu)等作為公司治理的內(nèi)部機(jī)制,兩者是公司治理機(jī)制的不同方面。由此,根據(jù)基于投資者保護(hù)的公司治理理論,將股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本三者納入一個(gè)框架進(jìn)行理論分析,為本文的實(shí)證部分奠定基礎(chǔ)。 第四部分是建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型并運(yùn)用數(shù)量統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證研究,力求揭示股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本三者之間的作用機(jī)制。這一部分是本文的重點(diǎn)章節(jié),根據(jù)理論基礎(chǔ)進(jìn)一步建立了假設(shè),采集2008-2010三年上市公司的數(shù)據(jù)并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析,進(jìn)一步通過(guò)多元回歸分析股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本之間的相互作用機(jī)制。 第五部分是結(jié)論及建議。依據(jù)本研究假設(shè)與實(shí)證結(jié)果得出綜合的結(jié)論,對(duì)股權(quán)制衡、投資者保護(hù)與資本成本進(jìn)行總結(jié)分析,提出了本文的研究結(jié)論以及局限,并對(duì)如何加強(qiáng)我國(guó)投資者保護(hù)提出了相應(yīng)的建議,主要是完善公司治理的內(nèi)部機(jī)制與外部機(jī)制,最后提出后續(xù)研究的可能發(fā)展。 縱觀上述研究,本文在如下方面做出了創(chuàng)新： (1)基于投資者保護(hù)的公司治理理論,將公司內(nèi)外部治理機(jī)制與投資者保護(hù)、資本成本納入一個(gè)分析框架。國(guó)內(nèi)針對(duì)股權(quán)制衡、投資者保護(hù)的文獻(xiàn)很多,但大多數(shù)研究集中于股權(quán)制衡與公司價(jià)值或公司績(jī)效,以及從理論層面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù),較少涉及股權(quán)制衡與投資者保護(hù)之間作用機(jī)制的系統(tǒng)研究。本文建立基于投資者保護(hù)的公司理論分析框架,將股權(quán)制衡、投資者保護(hù)和資本成本納入同一分析框架研究。 (2)完善了基于微觀主體的投資者保護(hù)指數(shù)�，F(xiàn)有研究大多從宏觀角度考察同一時(shí)期不同國(guó)家法源與立法或者同一國(guó)家不同時(shí)期立法對(duì)投資者保護(hù)的影響,本文的創(chuàng)新之處在于從微觀角度考察同一制度背景下不同公司的投資者保護(hù)程度。以姜付秀等(2008)提出的投資者利益保護(hù)指數(shù)為基礎(chǔ),修改了大股東占款的考察方式,同時(shí)加入了交叉上市這一指標(biāo)。根據(jù)投資者保護(hù)指數(shù)包含的內(nèi)容和權(quán)重,采用打分法確定微觀行為主體公司的投資者保護(hù)分值,以此衡量不同公司間投資者保護(hù)程度的差異。 (3)股權(quán)制衡度與投資者保護(hù)的非線性關(guān)系和最優(yōu)股權(quán)制衡度區(qū)間。多數(shù)研究肯定了股權(quán)制衡對(duì)投資者保護(hù)的積極作用,也有研究認(rèn)為股權(quán)制衡也可能降低公司的治理效率,造成投資者權(quán)益的貶損。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與投資者保護(hù)呈倒U型非線性關(guān)系,股權(quán)制衡度并非越高越好,而是存在最優(yōu)股權(quán)制衡度區(qū)間。 (4)實(shí)證從定性和定量?jī)蓚�(gè)方面檢驗(yàn)了股權(quán)制衡對(duì)投資者保護(hù)的影響。實(shí)證研究大多通過(guò)股權(quán)制衡度測(cè)度股權(quán)制衡。本文分別從定性和定量角度衡量股權(quán)制衡的效果,定性角度主要選取股東性質(zhì)衡量,而定量角度采用股權(quán)制衡度進(jìn)行測(cè)度,實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡對(duì)投資者保護(hù)的效果。 同時(shí),由于筆者知識(shí)結(jié)構(gòu)和能力有限,本文的研究也存在以下不足： (1)本文實(shí)證分析的樣本是從2008至2010年三年間深滬兩市A股5216家上市公司中,篩選得了3023家上市公司作為最終的研究樣本,本文的研究使得約五分之二的樣本被剔除在實(shí)證研究的范圍之外,這可能會(huì)對(duì)研究的精確性造成影響。 (2)本文采用姜付秀等(2008)提出的投資者利益保護(hù)指數(shù)為基礎(chǔ)調(diào)整得到的計(jì)算方法是事后評(píng)價(jià),是微觀公司層面投資者保護(hù)差異造成的經(jīng)濟(jì)后果的研究,存在著一定的局限性。由于投資者保護(hù)是一個(gè)復(fù)合龐大的系統(tǒng)概念,而現(xiàn)有研究對(duì)于投資者保護(hù)程度的測(cè)度大多屬于事后評(píng)價(jià)。未來(lái)研究可以從事前、事中和事后多角度全方位對(duì)投資者保護(hù)程度進(jìn)行研究。此外,在計(jì)算投資者保護(hù)指數(shù)的過(guò)程中,各計(jì)分項(xiàng)目的極端值樣本未納入研究范圍,可能影響研究的精確性。 (3)本文對(duì)投資者保護(hù)的測(cè)度基于信息披露的可靠性,但由于信息披露的真?zhèn)螌?duì)投資者預(yù)期的影響不確定,此外中國(guó)證券市場(chǎng)的不完善也將影響信息、披露的效用。只有真實(shí)的信息才能有利于投資者,也只有基于真實(shí)信息的投資者保護(hù)測(cè)度才具有意義。 (4)從2007年年底開始,美國(guó)次貸金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股市影響很大,2008、2009兩年中國(guó)股市一直低靡,選取2008年至2010年三年的樣本實(shí)際上具備一定的特殊性,本文沒(méi)有單獨(dú)列示,可能影響實(shí)證結(jié)果的全面性。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F275;F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2491403