本文關(guān)鍵詞： 交叉上市 代理成本 捆綁效應(yīng)　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2012年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：20世紀(jì)80年代以來,在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的背景下,全球的金融格局發(fā)生了巨大的變化。各國資本市場迅速發(fā)展,制度和法規(guī)不斷完善,大力推進(jìn)了金融一體化的進(jìn)程。在此基礎(chǔ)上,海外股權(quán)融資迅速發(fā)展,公司交叉上市逐漸成為資本跨國流動(dòng)的一種重要方式。這一行為受到了全世界的強(qiáng)烈關(guān)注,交叉上市的概念應(yīng)運(yùn)而生并隨即成為國際范圍內(nèi)企業(yè)界與學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。 國外學(xué)術(shù)界關(guān)于交叉上市的研究領(lǐng)域主要集中于交叉上市的動(dòng)因、交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值和公司資本成本的影響以及交叉上市后資本市場的反應(yīng)等方面。其中,關(guān)于交叉上市動(dòng)因的研究最為成熟與全面,提出了市場分割假說、流動(dòng)性假說和投資者認(rèn)知假說等理論。上述理論都認(rèn)為交叉上市行為具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,可以提升企業(yè)的治理能力,解決市場分割問題,減緩信息不對(duì)稱,提高股票的流動(dòng)性,降低投資者預(yù)期報(bào)酬,減小融資約束,最終使企業(yè)獲得低成本的外源融資等,這些益處使得公司有動(dòng)機(jī)進(jìn)行交叉上市。關(guān)于交叉上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,學(xué)者們普遍認(rèn)為交叉上市對(duì)企業(yè)具有積極的作用,而且實(shí)現(xiàn)交叉上市后資本市場對(duì)其的反應(yīng)也是積極的。 在國家政策的推動(dòng)下,國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)競相選擇去境外更完善的資本市場上市融資。但是受地域、文化和政治等方面因素的綜合影響,內(nèi)地公司境外上市的主要地點(diǎn)是香港,因而“A+H”股是我國企業(yè)交叉上市的主要形式。1993年7月青島啤酒“A+H”股的成功上市開啟了我國企業(yè)交叉上市的序幕,截止2010年12月31日,共有72家公司通過“A+H”股交叉上市融得資金。值得注意的是,實(shí)現(xiàn)交叉上市的公司大部分都是其所在行業(yè)的龍頭。隨著實(shí)現(xiàn)交叉上市公司數(shù)量的不斷增加,我國學(xué)術(shù)界借鑒國外相關(guān)研究成果對(duì)國內(nèi)公司交叉上市行為進(jìn)行了多方面的研究,這些研究表明：“A+H”股交叉上市有助于緩解市場分割、放松公司融資約束、降低資本成本、提高企業(yè)價(jià)值等。然而,對(duì)于“A+H”股交叉上市行為是否有助于降低代理成本的實(shí)證考察,僅有李豫湘對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證研究。 現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離問題和代理理論一直是企業(yè)理論文獻(xiàn)的中心問題。其在我國也獲得了長足的發(fā)展并引起很多學(xué)者的研究興趣。最初的委托代理理論主要研究所有者與管理者之間的委托代理問題,1999年以后,La Porta等其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)世界各國很多上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對(duì)集中的,公司受控股股東的控制,控股股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因而,控股股東與其他股東之間的代理問題已成為股權(quán)相對(duì)集中的公司治理過程中的主要矛盾。我國學(xué)者的相關(guān)研究也表明控股股東與其他股東的利益分歧同樣是我國公司治理的主要矛盾,而且目前我國投資者法律保護(hù)體系尚不健全,公司治理水平較低,控股股東與其他股東的代理問題更為嚴(yán)重。但是關(guān)于債務(wù)代理成本的研究相對(duì)較少,主要是從公司治理特征對(duì)債務(wù)代理成本的影響角度進(jìn)行研究的。 綜上所述,以往的有關(guān)代理理論研究大部分都只是將上述三項(xiàng)代理成本中的一項(xiàng)作為研究對(duì)象,僅有少數(shù)學(xué)者在研究中同時(shí)考慮了股權(quán)代理成本和大股東代理成本。針對(duì)于此,本文將企業(yè)代理成本細(xì)分為股東與管理層之間的利益沖突而產(chǎn)生的管理層代理成本、由大股東與小股東之間的利益沖突而產(chǎn)生的大股東代理成本、由債權(quán)人與股東和管理層之間的利益沖突而產(chǎn)生的債務(wù)代理成本。如此細(xì)分使文章的研究更為細(xì)致、準(zhǔn)確,對(duì)委托代理理論的研究具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。 本文采用了規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法,在對(duì)交叉上市與公司代理成本相關(guān)理論進(jìn)行了系統(tǒng)的綜述后,將公司代理成本細(xì)分為管理層代理成本、大股東代理成本及債務(wù)代理成本,結(jié)合我國交叉上市公司的發(fā)展歷程及特征對(duì)交叉上市影響公司代理成本的理論進(jìn)行了必要的分析,從而假設(shè)我國公司交叉上市可以減少三項(xiàng)代理成本。 根據(jù)上述假設(shè),本文將我國2008-2010年間的“A+H”股交叉上市公司作為研究對(duì)象,這些公司必須在2008年以前就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了交叉上市,同時(shí)按照一定的規(guī)則選取僅發(fā)行A股的公司作為配對(duì)樣本,在控制了相關(guān)影響因素的條件下,通過回歸分析對(duì)各個(gè)假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)交叉上市對(duì)公司的代理成本確實(shí)存在一定的影響： 第一,我國公司在香港實(shí)現(xiàn)“A+H”股交叉上市,管理者的在職消費(fèi)會(huì)降低,公司資產(chǎn)的運(yùn)營效率會(huì)提高,即公司管理層的代理成本會(huì)下降。 第二,與僅發(fā)行A股的上市公司相比,“A+H”股交叉上市公司的大股東占款額更少,這一實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了在香港這個(gè)證券交易運(yùn)作規(guī)則制定的更嚴(yán)格,投資者保護(hù)制度更完善的資本市場上進(jìn)行交叉上市,可以加強(qiáng)對(duì)公司中小股東的保護(hù)力度,抑制大股東通過利用其對(duì)公司的控制權(quán)謀取私利的掏空行為,增加企業(yè)從外部融資的機(jī)會(huì),降低公司的資本成本并提升公司的整體價(jià)值。 第三,我國在香港與內(nèi)地實(shí)現(xiàn)“A+H”股同時(shí)上市的公司的利息支出比率與一年期國債利率的差額明顯小于僅在內(nèi)地上市的公司,說明我國公司到證券交易制度更健全,信息披露要求更嚴(yán)格的香港市場實(shí)現(xiàn)交叉上市后,及時(shí)、充分的信息披露使得債權(quán)人能夠更及時(shí)、更全面的獲得其所需要的公司信息,減緩債權(quán)人與股東之間的信息不對(duì)稱情況,更好的保護(hù)債權(quán)人的利益,減少債權(quán)人對(duì)公司再融資的限制條件,從而降低公司的債務(wù)融資難度,減少公司的債務(wù)代理成本。 根據(jù)上述結(jié)論,本文從證券監(jiān)管部門及企業(yè)角度提出了幾項(xiàng)建議可供參考： 第一,證券監(jiān)督管理部門要加快相關(guān)法律、法規(guī)的建設(shè)與完善,使國內(nèi)公司交叉上市能夠做到有法可依。 第二,國內(nèi)證券監(jiān)督部門應(yīng)向發(fā)達(dá)國家學(xué)習(xí),提高證券市場的監(jiān)管水平及投資者的保護(hù)力度,實(shí)施更嚴(yán)格的信息披露要求。 第三,從公司自身來說,公司應(yīng)該充分利用交叉上市行為為公司提供的有利條件,提高公司的治理水平,增強(qiáng)企業(yè)自身的核心競爭力,擴(kuò)大中國概念股的影響力。 第四,隨著交叉上市模式的多樣化,公司可以根據(jù)情況需要選擇合適的模式實(shí)現(xiàn)交叉上市。 由于我國公司境內(nèi)外交叉上市歷史相對(duì)短暫,這方面定量、系統(tǒng)的研究很少,有關(guān)代理成本衡量指標(biāo)的研究也一直存在爭議。雖然管理層代理成本與大股東代理成本研究比較成熟,相關(guān)衡量指標(biāo)基本一致,但是有關(guān)債務(wù)代理成本的研究非常少,而且我國的債券市場也不發(fā)達(dá),公司發(fā)行債券情況較少,國外通用的衡量指標(biāo)企業(yè)再融資率與同期國債利息率的差額在我國并不適用,所以債務(wù)代理成本衡量指標(biāo)就一直存在爭議,本文在參考了以往相關(guān)研究后,決定使用利息支出/(長期借款+短期借款+應(yīng)付債券)來代替公司的再融資率,一般情況下,一年期國債利率反映了當(dāng)年國家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,可以用來表示當(dāng)年市場的無風(fēng)險(xiǎn)平均利率水平,兩者的差額即是公司支出的債務(wù)融資成本。選擇利息支出/(長期借款+短期借款+應(yīng)付債券)-當(dāng)年一年期加權(quán)平均國債利息率作為債務(wù)代理成本的衡量指標(biāo)是本文的一大創(chuàng)新。 雖然金融危機(jī)放慢了國際資本市場的發(fā)展腳步,阻礙了各國公司境外上市的步伐,但經(jīng)濟(jì)全球化與市場一體化的國際發(fā)展趨勢不會(huì)改變,從公司理財(cái)角度對(duì)中國公司交叉上市進(jìn)行深入研究有很大的空間。圍繞交叉上市對(duì)公司代理成本的影響,今后的進(jìn)一步研究中可以對(duì)代理成本研究出更準(zhǔn)確的衡量指標(biāo),另外,我國實(shí)現(xiàn)交叉上市的行業(yè)越來越多,以后的學(xué)者們可以分行業(yè)對(duì)實(shí)現(xiàn)交叉上市的公司進(jìn)行研究。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F275.3;F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1553311