本文關(guān)鍵詞： 共同基金 中美比較 持有人分析 基金設(shè)計(jì) 管理費(fèi)率 基金業(yè)績(jī)　出處：《復(fù)旦大學(xué)》2010年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：隨著居民生活水平的提高,其對(duì)于金融理財(cái)服務(wù)的需求也顯著增加。起源于19世紀(jì)60年代的歐洲的投資基金因其管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化理財(cái)服務(wù)和可分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資,越來(lái)越被廣大個(gè)體投資者所接受和喜愛,如今已然成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中一種必不可少的金融制度和金融工具。通過投資基金,個(gè)體投資者既可得益于投資顧問的專業(yè)知識(shí),又可間接持有平時(shí)不易買到的證券種類。投資公司協(xié)會(huì)(ICI)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,截至到2009年第三季度,全球共同基金資產(chǎn)已達(dá)到22.38萬(wàn)億美元,其中美國(guó)占據(jù)55%。毫無(wú)疑問,已有近百年發(fā)展歷史的美國(guó)基金業(yè)是世界上最大也最成熟的市場(chǎng)。但同時(shí),中國(guó)作為世界上最受矚目的發(fā)展中國(guó)家之一,雖然從其第一支開放式基金成立至今只有十年的發(fā)展歷史,但其近年基金業(yè)的發(fā)展速度已經(jīng)超越了美國(guó)。從這個(gè)角度來(lái)講,中美兩國(guó)基金業(yè)的異同點(diǎn)是很值得比較研究的,而且這也有利于中國(guó)基金市場(chǎng)在發(fā)展過程中借鑒先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)以彌補(bǔ)自身先天的一些不足。 本文首先從相關(guān)法律及規(guī)章制度的角度對(duì)中美兩國(guó)共同基金的概念分別進(jìn)行界定,并概括相應(yīng)的歷史發(fā)展階段。從中美相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于基金的界定中可發(fā)現(xiàn),美國(guó)所指共同基金為公司型基金,具備獨(dú)立法人資格；而在中國(guó),證券投資基金僅是基于基金管理公司、托管人和投資者間契約關(guān)系的一種投資方式。盡管如此,人們通常認(rèn)為美國(guó)所指共同基金與中國(guó)提到的證券投資基金為同一種金融產(chǎn)品。事實(shí)上,除了組織結(jié)構(gòu)上的不同之外,證券投資基金包括開放式和封閉式基金,而嚴(yán)格說來(lái),后者并不在共同基金的范疇之內(nèi)。因此,本文在中國(guó)提到共同基金時(shí),指的是開放式基金。美國(guó)和中國(guó)的現(xiàn)代共同基金分別始于1924年成立于波十頓的馬薩諸塞投資信托基金和2001年的華安創(chuàng)新。隨后相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立以及各種法律條例、規(guī)章制度的頒布實(shí)施為兩國(guó)基金業(yè)的健康發(fā)展?fàn)I造了一個(gè)良好的法律環(huán)境。即便經(jīng)歷了2008年全球股市低迷影響,兩國(guó)基金資產(chǎn)規(guī)模也普遍遭受重創(chuàng),但基金總數(shù)仍呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì),基金持有額在家庭總資產(chǎn)中也占有顯著比例。 完成基本概念的界定和兩國(guó)基金發(fā)展史的簡(jiǎn)要概述之后,文章開始對(duì)中美基金持有人進(jìn)行分析和比較。由于共同基金的特點(diǎn)之一就是投資者可隨時(shí)進(jìn)行交易,因此基金存續(xù)期間會(huì)面臨不確定的贖回要求。如果投資者不能理性進(jìn)行交易,而受羊群行為影響牛市集體買入熊市大批贖回,共同基金業(yè)很容易會(huì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)。在市場(chǎng)受挫情況下,基金將不得不賣出重倉(cāng)股以滿足贖回要求,股價(jià)和基金單位凈值也會(huì)相應(yīng)下跌,市場(chǎng)恐慌也會(huì)進(jìn)一步加劇。因此了解投資者行為以及基金持有人結(jié)構(gòu)對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)秩序有著舉足輕重的作用。 中美共同基金持有人均由個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者組成。兩國(guó)機(jī)構(gòu)投資者組成結(jié)構(gòu)大體相同,但具體種類的相對(duì)比例不盡相同：在美國(guó),工商企業(yè)為最大持有者；而在中國(guó),保險(xiǎn)公司一直穩(wěn)坐龍頭位置。由于資金來(lái)源和對(duì)現(xiàn)金需求的差異,不同機(jī)構(gòu)傾向的基金產(chǎn)品和投資行為也不盡相同。在中美兩國(guó)的共同基金市場(chǎng)中,個(gè)人投資者均占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),但從歷史數(shù)據(jù)中可觀察出其比例也有一定的變化規(guī)律：牛市比例上升,熊市比例下降。這點(diǎn)說明外部市場(chǎng)環(huán)境的變化是投資者行為的一個(gè)決定因素。此外,美國(guó)退休金市場(chǎng)的發(fā)展和中國(guó)保險(xiǎn)公司獲許直接投資股票市場(chǎng)也都促進(jìn)各自基金市場(chǎng)中個(gè)人投資者比例的提高。中美共同基金市場(chǎng)的共同點(diǎn)還包括：基金投資都是兩國(guó)家庭資產(chǎn)中的重要組成部分,但基金的整體表現(xiàn)均未能跑贏大盤。 相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好一般較低,而且由于缺乏必要的信息渠道,常常無(wú)法分辨有用信息和噪音,投資決策也就更容易收到干擾。本文接著對(duì)中美兩國(guó)個(gè)人投資者人口統(tǒng)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)狀況上的特點(diǎn)進(jìn)行了比較分析,發(fā)現(xiàn)美國(guó)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)接受和抵御能力較高,而中國(guó)投資者由于投資時(shí)間較短,心智較為不成熟,易受“羊群行為”影響,抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較低。另外,基金業(yè)中還存在著“贖回之謎”：投資者傾向于在基金成長(zhǎng)勢(shì)頭良好時(shí)贖回份額以鎖定收益,而在基金業(yè)績(jī)不盡人意的情況下心存僥幸保有份額而避免實(shí)現(xiàn)虧損。這一現(xiàn)象在中國(guó)基金市場(chǎng)更為明顯：在2006年的牛市中,股票市場(chǎng)的贖回率高達(dá)33%。但隨著投資者經(jīng)驗(yàn)的豐富,該現(xiàn)象可逐步減弱甚至消失。 除了投資者經(jīng)驗(yàn)值和抗風(fēng)險(xiǎn)能力上的差別外,中美基金投資者的投資動(dòng)機(jī)也不盡相同。絕大多數(shù)的美國(guó)個(gè)人投資者投資基金是為了養(yǎng)老,這自然得益于美國(guó)20世紀(jì)70年代以來(lái)養(yǎng)老金制度和市場(chǎng)的逐步發(fā)展和完善。如今,養(yǎng)老基金已成為美國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者,而共同基金中約為35%的份額為養(yǎng)老金賬戶所持有。相比之下,中國(guó)投資者對(duì)于投資養(yǎng)老的意識(shí)較為薄弱。中國(guó)養(yǎng)老金和社會(huì)保障基金規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他成熟市場(chǎng)。但伴隨著中國(guó)企業(yè)年金規(guī)模的飛速增長(zhǎng),其在未來(lái)社會(huì)養(yǎng)老體系中將占據(jù)重要位置,也將會(huì)推動(dòng)基金公司各種產(chǎn)品的創(chuàng)新。 接下來(lái)文章的主體部分是對(duì)中美的基金設(shè)計(jì),從產(chǎn)品分類、銷售渠道和費(fèi)率結(jié)構(gòu)三方面進(jìn)行比較,并著重于管理費(fèi)率的分析。 基金產(chǎn)品有多種分類方式,比如投資對(duì)象、組織結(jié)構(gòu)、交易方式以及風(fēng)險(xiǎn)收益狀況等。但中美兩國(guó)最常用的均為第一種,按照主要投資標(biāo)的的不同將基金分為股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣市場(chǎng)基金。中國(guó)證券會(huì)頒布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中對(duì)于不同基金的界定做出了量化的規(guī)定；美國(guó)投資協(xié)會(huì)并沒有一個(gè)具體的陳述,但對(duì)以地理區(qū)域和投資風(fēng)格為基準(zhǔn)的第二層分類作了一定的概述。此外,晨星公司也分別針對(duì)股票型基金和債券型基金提出了更為科學(xué)和系統(tǒng)的九格分類方法。不同類別的基金分別迎合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求,但總體來(lái)說,在市場(chǎng)整體氛圍較為樂觀的情況下,股票型基金因其可以使得投資者不必花費(fèi)太多的精力和金錢便可取得類似于股票的較高收益,在兩國(guó)均受到多數(shù)投資者的青睞,尤其在牛市中這種優(yōu)勢(shì)更為明顯。但在2008年的金融危機(jī)中,股價(jià)暴跌導(dǎo)致股票型基金凈值嚴(yán)重縮水,與此同時(shí),投資于信用級(jí)別較高的金融資產(chǎn)從而在爭(zhēng)取盡量高的收益的同時(shí)確保投資者本金不受損失的貨幣市場(chǎng)基金逐步受到投資者重視。08年底,貨幣市場(chǎng)基金份額更是15年來(lái)第一次超越股票型基金,成為美國(guó)基金市場(chǎng)規(guī)模最大的基金種類；在中國(guó),貨幣市場(chǎng)基金雖然未坐上第一把交椅,但也是接近翻了兩番。然而,相較于基金種類豐富的美國(guó),中國(guó)的基金種類明顯缺乏,基金趨同現(xiàn)象嚴(yán)重。在中外合資的基金管理公司相繼成立、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)背景下,國(guó)有基金管理公司不得不進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新以滿足投資者需求。 基金的運(yùn)作是通過各種渠道來(lái)完成的,既包括最初發(fā)行份額的營(yíng)銷機(jī)構(gòu),也包括后續(xù)進(jìn)行日常申購(gòu)和贖回業(yè)務(wù)操作的代理單位。渠道貫穿于基金的整個(gè)存續(xù)期間,影響著基金市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展。在美國(guó),投資共同基金可通過4種渠道進(jìn)行交易：人員銷售、基金公司直銷、雇主資助的養(yǎng)老金計(jì)劃和基金超市。從1990年至今,通過傳統(tǒng)的分銷渠道——人員銷售和直銷購(gòu)買的基金份額一直呈下降趨勢(shì),通過新興基金超市購(gòu)買的也只是維持在6%,唯獨(dú)養(yǎng)老金計(jì)劃作為一種相對(duì)較新的分銷渠道地位越來(lái)越重要。基金投資者可以針對(duì)每種分銷渠道的不同特點(diǎn)和自己對(duì)于理財(cái)建議的依賴度選擇適合的基金種類。直銷模式是最早發(fā)展的渠道,運(yùn)用的工具也隨著科技的日新月異而更新?lián)Q代。投資者可以通過郵件、電話和辦公室來(lái)向基金公司或折扣經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買基金,但是無(wú)法獲得理財(cái)咨詢服務(wù)。人員銷售渠道包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、理財(cái)顧問和券商等,職業(yè)理財(cái)顧問的一個(gè)突出特點(diǎn)是他們可以根據(jù)投資者的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好向其提供投資和計(jì)劃方面的服務(wù),因此,投資者可以減少繁復(fù)的信息搜集和投資決策工作,而同時(shí)可以提高獲利的可能性。20世紀(jì)70年代以來(lái),美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)逐步發(fā)展并完善起來(lái)。在此過程中,共同基金因其優(yōu)良的業(yè)績(jī)、稅收方面的優(yōu)勢(shì)和日益提高的營(yíng)銷技能而成為養(yǎng)老金計(jì)劃理想的投資對(duì)象,養(yǎng)老金也成為共同基金一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。另一非傳統(tǒng)的第三方中介——基金超市1992年進(jìn)入人們的視線。投資者可以用同一個(gè)賬戶以較低甚至零費(fèi)用在基金超市里買到各種基金,既節(jié)省費(fèi)用又方便管理,尤其適合不需要理財(cái)建議、小額投資的投資者。 相對(duì)于美國(guó)多種的基金銷售渠道,中國(guó)基金投資者可選擇的渠道極為有限。一直以來(lái),商業(yè)銀行,尤其是四大國(guó)有銀行,由于擁有絕大多數(shù)的金融資源和龐大的儲(chǔ)戶基礎(chǔ),是中國(guó)基金市場(chǎng)最主要的銷售渠道。同時(shí),它們還擔(dān)任著基金的托管人的角色。此外,基金公司的直銷和券商的代銷也是不可或缺的銷售渠道。然而,在中國(guó),養(yǎng)老金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍不是基金銷售渠道的一部分,基金超市也尚未存在,這些都是顯著有別于美國(guó)基金市場(chǎng)的。中國(guó)基金銷售隊(duì)伍的服務(wù)能力也相對(duì)有限,無(wú)法提供令投資者充分滿意的理財(cái)建議與規(guī)劃。 文章最后一部分是研究共同基金的費(fèi)率結(jié)構(gòu),尤其是管理費(fèi)率的合理性問題。中美基金的費(fèi)率組成均為申購(gòu)、贖回或轉(zhuǎn)換時(shí)直接向投資者一次性收取的交易費(fèi)用以及每年定期以一定比例從基金資產(chǎn)中扣取的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用,只是名稱略有不同�；鹳M(fèi)率受一系列因素的影響,包括投資標(biāo)的、投資風(fēng)格、資產(chǎn)規(guī)模、服務(wù)范疇等等。一般來(lái)說,股票型基金的費(fèi)率比其他類型的基金要高,全球性基金比地域性基金的費(fèi)率要高,大規(guī)模基金由于規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)可以收取較低的費(fèi)率,而提供理財(cái)咨詢服務(wù)的基金會(huì)需要較高的費(fèi)用來(lái)酬報(bào)專業(yè)人員的技能。近年來(lái),共同基金的總體費(fèi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這一方面是由日漸激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所趨,另一方面科技的進(jìn)步以及規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的效率的提高也是一個(gè)重要原因。 作為基金費(fèi)率的一個(gè)重要組成部分,中美基金在管理費(fèi)率的確定方式、費(fèi)率水平和信息披露的要求方面也有諸多不同。在美國(guó),管理費(fèi)率可以由交易雙方自由協(xié)商,然后以法律的方式予以確定。如果投資者認(rèn)為費(fèi)率不合理,甚至可以申請(qǐng)司法救濟(jì)。管理費(fèi)率可以與基金業(yè)績(jī)掛鉤,但目前絕大多數(shù)基金采取固定費(fèi)率,且費(fèi)率普遍較低,也有很多基金采用遞減的安排：當(dāng)單只基金或基金家族的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到預(yù)先設(shè)置的水平時(shí),管理費(fèi)率就自動(dòng)降為預(yù)定的比例。信息披露制度也較為完善,不管是從披露內(nèi)容方面還是統(tǒng)一的格式方面。而在中國(guó),基金的費(fèi)率是以行政手段確定的,也沒有針對(duì)基金持有人派生訴訟權(quán)利的相關(guān)規(guī)定。費(fèi)率普遍采用固定制度,而且不會(huì)隨著基金規(guī)模的變化而有所改變。信息披露制度方面,很多重要信息的披露沒有做出硬性規(guī)定,也沒有一套統(tǒng)一的披露格式,使得基金之間的信息沒有統(tǒng)一的比較口徑。 本文重點(diǎn)放在管理費(fèi)率的分析上,以期發(fā)現(xiàn)管理費(fèi)率與基金業(yè)績(jī)是否存在著一定的關(guān)系,借此對(duì)近幾年日益高漲的降低管理費(fèi)率或采取浮動(dòng)費(fèi)率的呼聲的合理性進(jìn)行鑒定。管理費(fèi)率的很大部分是用于對(duì)基金經(jīng)理的酬勞,因而可以看作是對(duì)其激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。但由于基金經(jīng)理與投資者的利益不盡相同,其間也不可避免地存在著代理問題。對(duì)于管理費(fèi)率與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,學(xué)術(shù)界有兩個(gè)研究方向：歷史業(yè)績(jī)對(duì)于費(fèi)率的影響,以及費(fèi)率對(duì)于業(yè)績(jī)的作用。對(duì)于第一個(gè)問題,中美學(xué)者的結(jié)論基本一致：業(yè)績(jī)好的基金傾向于收取較低的費(fèi)率,而業(yè)績(jī)差的基金反而會(huì)收取較高的費(fèi)用。但學(xué)者解釋的角度不同,有的是從基金經(jīng)理對(duì)于基金業(yè)績(jī)的預(yù)期以及投資者需求的彈性來(lái)解釋：預(yù)期較差以及需求剛性的基金會(huì)收取高費(fèi)用；有的是從羊群行為來(lái)分析：業(yè)績(jī)差的基金希望能和其他基金保持相當(dāng)水平的費(fèi)率,另外,惟恐未來(lái)需求減少、現(xiàn)在鎖定費(fèi)用收入也是一個(gè)因素。此外,也有學(xué)者作出較為謹(jǐn)慎的結(jié)論：對(duì)于高水平的基金經(jīng)理,業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕鹪綍?huì)收取高額費(fèi)用來(lái)區(qū)別于其他經(jīng)理；低水平的基金經(jīng)理,業(yè)績(jī)?cè)讲畹幕鹨矔?huì)收取較高的費(fèi)用,但目的是為避免任期結(jié)束帶來(lái)的損失。 在管理費(fèi)率對(duì)于基金業(yè)績(jī)的作用的問題上一直存在著爭(zhēng)議,尤其是08年金融危機(jī)中多數(shù)基金規(guī)模減半,但管理費(fèi)率也沒有明顯下調(diào)的趨勢(shì),基金管理公司依然賺取了足量的管理費(fèi)用。由此,“基民”,即基金持有人,對(duì)于采用與基金收益掛鉤的浮動(dòng)費(fèi)率制度或是下調(diào)固定的管理費(fèi)率的呼聲越來(lái)越高。關(guān)于固定費(fèi)率還是浮動(dòng)費(fèi)率,美國(guó)《投資公司法》1970年的修正案中恢復(fù)了一度禁止的浮動(dòng)費(fèi)率的合法性,但規(guī)定這種浮動(dòng)費(fèi)率必須為對(duì)稱性,即基金跑贏基準(zhǔn)時(shí)可以增收管理費(fèi)用,但跑輸時(shí)也要減少費(fèi)用的征收,而不是像對(duì)沖基金那樣在固定費(fèi)用基礎(chǔ)上根據(jù)業(yè)績(jī)只增不減。盡管法律上通過,但實(shí)際市場(chǎng)中采用浮動(dòng)費(fèi)率的僅穩(wěn)定為總數(shù)的5%左右,而且事實(shí)上多數(shù)也未能特別成功實(shí)施這一費(fèi)率制度。埃爾頓等(2003)也證實(shí)了與收益掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)率并未能收獲預(yù)期的效果。從客觀上講,固定費(fèi)率制度實(shí)際上為基金業(yè)創(chuàng)造了一種旱澇保收的“特許權(quán)價(jià)值”,基金公司從中可以取得穩(wěn)定、豐厚的收入來(lái)源,進(jìn)而可以吸引更多的社會(huì)資源轉(zhuǎn)移到仍處于起步階段的基金業(yè),從而促進(jìn)其進(jìn)一步的發(fā)展；同時(shí),固定費(fèi)率體系也避免了績(jī)效掛鉤的費(fèi)用實(shí)踐下基金經(jīng)理人一味追求收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)的狀況的發(fā)生。此外,伯克(2005)認(rèn)為,由于基金經(jīng)理精力有限,無(wú)法保證能運(yùn)用其才能和經(jīng)驗(yàn)使得任意規(guī)模的基金均獲得超額收益,從而在均衡市場(chǎng)中,水平相當(dāng)?shù)幕鸾?jīng)理管理的基金將會(huì)取得相同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。因此,基于收益的浮動(dòng)管理費(fèi)率并不能激勵(lì)高水平的基金經(jīng)理,現(xiàn)有的基于基金規(guī)模的報(bào)酬事實(shí)上已經(jīng)是基于經(jīng)理表現(xiàn)的一種激勵(lì)。在中國(guó),尚不存在以基金收益為基礎(chǔ)的浮動(dòng)管理費(fèi)率,仍是以固定費(fèi)率為主,且多數(shù)共同基金的管理費(fèi)率為1.5%。理柏公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn),08年美國(guó)多數(shù)共同基金的管理費(fèi)率沒有明顯變化。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席在09年初的兩會(huì)期間也否定了下調(diào)管理費(fèi)率的可能性。學(xué)術(shù)界對(duì)于管理費(fèi)率對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響也未能達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。有的學(xué)者認(rèn)為管理費(fèi)率對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有影響,好的收益會(huì)和較高的費(fèi)用相抵消;也有的學(xué)者認(rèn)為管理費(fèi)率和基金業(yè)績(jī)正相關(guān),較高的費(fèi)用意味著基金經(jīng)理較高的業(yè)務(wù)水平,也通常會(huì)導(dǎo)向較好的業(yè)績(jī)。 本文實(shí)證分析的目的在于探析中國(guó)國(guó)基金市場(chǎng)中管理費(fèi)率對(duì)業(yè)績(jī)的作用方向,以判斷降低基金管理費(fèi)率對(duì)提升業(yè)績(jī)是否存在積極的影響�；谝敛ɡ�(1989)的有效市場(chǎng)理論的修訂版本,信息的獲取是要花費(fèi)一定的成本,而在有效市場(chǎng)中基金可以取得足夠的收益來(lái)彌補(bǔ)基金運(yùn)作中產(chǎn)生的成本。而美國(guó)共同基金市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)過近百年的發(fā)展已相當(dāng)成熟和完善,具備有效市場(chǎng)的條件。相形之下,中國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短暫,市場(chǎng)參與者經(jīng)驗(yàn)不夠充足、行為不夠成熟,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也不充分,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不滿足市場(chǎng)有效的前提。因此,對(duì)于美國(guó)共同基金市場(chǎng),本文取用管理費(fèi)率對(duì)業(yè)績(jī)沒有影響的結(jié)論；而在中國(guó),基于前人理論,假設(shè)基金管理費(fèi)率與業(yè)績(jī)呈正相關(guān)的關(guān)系成立。在數(shù)據(jù)的選取方面,由于因變量設(shè)定為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益——夏普指數(shù),而夏普指數(shù)的計(jì)算以過去36個(gè)月的收益為基礎(chǔ),從而至少要有三年的數(shù)據(jù)；此外,中國(guó)第一支開放式基金成立于2001年下半年,最新年數(shù)據(jù)截至到2009年,故本文選取成立時(shí)間在2002年與2004年期間的中國(guó)共同基金,以2006年到2008年間的數(shù)據(jù)計(jì)算夏普指數(shù),以2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。 如上文所述,回歸分析的因變量為夏普指數(shù),自變量方面選取管理費(fèi)率、交易費(fèi)用、其他費(fèi)用、基金規(guī)模和基金經(jīng)理人學(xué)歷水平進(jìn)行解釋。通過對(duì)符合條件的99支基金進(jìn)行回歸后得到三組相對(duì)合理的模型�？紤]到自變量的解釋能力和模型的有效性,本文選擇決定系數(shù)最高的一組模型進(jìn)行分析。在該組模型中,存在相關(guān)性的解釋變量為管理費(fèi)率、其他費(fèi)用和基金規(guī)模,而從結(jié)果來(lái)看,本文所關(guān)心的管理費(fèi)率與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并非之前假設(shè)的正相關(guān),而是負(fù)相關(guān)。為確保此結(jié)果的準(zhǔn)確性,本文也以08年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析,得到的管理費(fèi)率的系數(shù)仍未負(fù)數(shù)。針對(duì)這一結(jié)果,本文試圖作出解釋：戈利克(1996)做出管理費(fèi)率與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)結(jié)論的一個(gè)重要前提假設(shè)是,管理費(fèi)率是對(duì)基金經(jīng)理業(yè)務(wù)水平及其有效努力的一種回報(bào)。但是,在中國(guó),基金的管理費(fèi)率未必會(huì)對(duì)基金經(jīng)理人形成有效的激勵(lì)。 首先,中國(guó)基金行業(yè)的市場(chǎng)集中度仍然較高,前十大基金管理公司占據(jù)整個(gè)基金市場(chǎng)約一半的基金規(guī)模；產(chǎn)品種類較少,同一類型的基金在投資目標(biāo)以及投資策略上存在很大的趨同性；投資者對(duì)于管理費(fèi)率的關(guān)注度也不夠,從而造成整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不夠充分。其次,經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)管理費(fèi)率的高低與基金歷史表現(xiàn)不成比例：基金普遍虧損的時(shí)候,基金公司仍然可以收取高額的管理費(fèi)用；即使基金業(yè)績(jī)較好,在多數(shù)情況下,基金公司管理費(fèi)用收入的增長(zhǎng)速度也高于基金收益的增長(zhǎng)。因此,從表面來(lái)看,基金公司從管理費(fèi)用所獲得的收入基本不受基金歷史業(yè)績(jī)的影響,自然也無(wú)法對(duì)基金公司本身以及基金經(jīng)理構(gòu)成有效的激勵(lì)。 進(jìn)一步分析,管理費(fèi)用是定期以一定比率從基金總額中扣取的,因此基金公司可獲得的管理費(fèi)用收入受兩方面因素的影響：管理費(fèi)率和基金規(guī)模。中國(guó)基金的管理費(fèi)率基本維持在一個(gè)固定的水平上,鮮有下降趨勢(shì)；尤其是股票型基金的管理費(fèi)率更是自初始就維持在1.5%,證監(jiān)會(huì)也否認(rèn)會(huì)有下調(diào)動(dòng)作�；鹨�(guī)模方面,從和訊基金獲得的歷史數(shù)據(jù)也證實(shí),表現(xiàn)優(yōu)良的基金的規(guī)模未必比表現(xiàn)一般的基金的規(guī)模增長(zhǎng)快,也會(huì)因基民急于贖回而導(dǎo)致規(guī)模下降；虧損基金的規(guī)模也未必減少,甚至?xí)悦黠@高于盈利基金規(guī)模增長(zhǎng)的速度增加,這一現(xiàn)象也體現(xiàn)了處置效應(yīng)。從這兩方面來(lái)看,不管管理費(fèi)率還是基金規(guī)模都基本不受基金歷史業(yè)績(jī)的影響,因此基金管理公司所可以獲得的管理費(fèi)用的收入也基本與基金歷史業(yè)績(jī)無(wú)相關(guān)性。而管理費(fèi)用很大的部分是用于基金經(jīng)理的報(bào)酬,既然不論基金表現(xiàn)如何,他們的報(bào)酬都可以得到保證,基金經(jīng)理自然不會(huì)有太大的動(dòng)力來(lái)調(diào)整投資策略以取得更好的收益。中國(guó)基金市場(chǎng)的這一切現(xiàn)狀與戈利克得出管理費(fèi)率的高低是基金經(jīng)理人業(yè)務(wù)水平的一種體現(xiàn)的結(jié)論的美國(guó)共同基金市場(chǎng)情況是完全不相同的。在現(xiàn)今的中國(guó)共同基金市場(chǎng),管理費(fèi)率與基金經(jīng)理的業(yè)務(wù)水平是基本不相關(guān)的。但同時(shí),由于管理費(fèi)用定期會(huì)從基金總額中予以扣除,可進(jìn)行投資的凈額就會(huì)減少,從而基金表現(xiàn)也會(huì)受到影響。 因此,單從回歸結(jié)果的分析來(lái)看,降低管理費(fèi)率應(yīng)該會(huì)是提高基金業(yè)績(jī)的一個(gè)好的舉措。但是,從中國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā),要求整個(gè)基金業(yè)降低固定費(fèi)率是不理智也不科學(xué)的。中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,基金市場(chǎng)也只發(fā)展了不足10年,整個(gè)法律體系和市場(chǎng)監(jiān)管還不夠完善,市場(chǎng)運(yùn)行也經(jīng)常不規(guī)律,所以基金的運(yùn)行有一定的困難,基金經(jīng)理需要消耗大量的人力資源和信息搜索成本,而較高的費(fèi)率才能夠補(bǔ)償這種成本的付出。此外,由于多數(shù)基金成立時(shí)間較短,仍需支付學(xué)習(xí)成本；同時(shí),基金規(guī)模也不足以達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。最后,如果所有基金的費(fèi)率都被降到較低水平,媒體和公眾就會(huì)接收到一種錯(cuò)誤的訊息,一旦有新基金的推出需要較高的費(fèi)率,那么它將無(wú)法被市場(chǎng)所接受。于是,基金公司推出產(chǎn)品創(chuàng)新的積極性就會(huì)降低,甚至整個(gè)行業(yè)的發(fā)展也會(huì)受到阻礙。 現(xiàn)階段可以通過其他一些途徑來(lái)促進(jìn)基金業(yè)績(jī)的改善。比如,由于在信息不對(duì)稱局面中的劣勢(shì)地位,基民會(huì)擔(dān)心基金經(jīng)理通過降低努力程度來(lái)獲取自身福利水平的提高。如果可以賦予基金發(fā)起人和基金經(jīng)理部分剩余所有權(quán),讓他們也持有部分份額,從而在賺取勞動(dòng)報(bào)酬的同時(shí)也是在為自己工作,則會(huì)有效地使雙方利益一致�；蛘�,也可以在現(xiàn)有固定費(fèi)率制度的基礎(chǔ)上做出一些適度的調(diào)整：可以根據(jù)基金運(yùn)行的難易程度來(lái)調(diào)整費(fèi)率,運(yùn)營(yíng)環(huán)境成熟、所需成本較小的,可以降低費(fèi)率,反之可以提高費(fèi)率；也可以借鑒美國(guó)基金業(yè)的做法,設(shè)置遞減的安排,畢竟隨著基金市場(chǎng)的日益成熟和基金管理公司經(jīng)驗(yàn)的日益豐富,多數(shù)基金可以達(dá)到規(guī)模效應(yīng),從而可以和基金持有人分享成本節(jié)約后的收益。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：復(fù)旦大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號(hào)】：F831.5;F224

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本文編號(hào)：1548550