第 1 章 緒論

1.1  研究背景

1.1.1  理論背景

在委托代理問題下，作為所有者的股東與作為經(jīng)營者的管理者之間的信息資源與效用目標函數(shù)并不完全一致，掌握經(jīng)營權的管理者可能存在道德風險和逆向選擇的傾向。很多學者將高管薪酬激勵，尤其是股權激勵，作為緩解股東與管理者之間的委托代理矛盾的重要公司治理舉措，認為這有助于協(xié)調(diào)企業(yè)所有者與經(jīng)營者的利益沖突，是促使股東財富增加的一種重要途徑。(Jensen & Murphy, 1990; Hall & Liebman, 1998)

Jensen 和 Meckling(1976)的研究表明，高管薪酬機制能緩解企業(yè)中的委托代理矛盾，在約束高管人員的同時，能夠吸引到人才，使得企業(yè)管理績效提高，同時提醒，在高管人員沒有持股的情況下，高管人員傾向于為了績效的穩(wěn)定而選擇風險小收益低的投資項目，這可能不利于股東財富的預期增加。Morck，Shleifer和 Vishny(1988)認為，高管人員持股并不總能帶來企業(yè)績效的提高，該研究的實證結果表明，處于中間水平(持股比例為 5%~25%)的激勵會失效，此時的管理者更可能采取自利行為進而損害股東利益。Aggarwal 和 Samwick(2006)則認為，在考察激勵效果的過程中，應當注意企業(yè)和管理者的特點差異，例如管理者風險偏好程度、企業(yè)風險或企業(yè)生產(chǎn)力等方面的不同。在 Lilienfeld-Toal 和 Ruenzi(2014)的研究中，他們考慮了公司特征的影響，對企業(yè) CEO 持股與股票收益之間的關系進行了實證研究，并發(fā)現(xiàn)高管持股戰(zhàn)略可以帶來約 4%~10%的年度超額收益。

此外，由于美國上市公司的股權較為分散，較少存在大股東控制的現(xiàn)象，但委托代理問題下對大股東股權集中度的研究在其他國家卻較為普遍（Gallego  & Larrain, 2012），在研究高管人員股權激勵問題時，亦常常涉及大股東股權集中問題。

以往的研究表明，大股東存在激勵和監(jiān)督管理者的動機（Shleifer  &  Vishny, 1986），期望盡可能地降低代理成本，他們傾向于聘任專業(yè)的經(jīng)理人，傾向對管理層進行股權激勵，以此既期望激勵管理者與其利益在一定程度上保持一致以更加努力地提升企業(yè)績效，也期望向資本市場的投資者傳遞預期企業(yè)利好的信號，同時，試圖以此項措施盡可能降低管理者采取自利行為的風險，因此，在大股東因其對上市公司的持股份額不同，而造成對企業(yè)控制程度不同的情況下，亦可能會影響到上市公司高管持股與股票收益率之間的關系；此外，最終控制權性質對上述關系的影響也在本文關注的范圍之內(nèi)。

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1.2  研究意義

1.2.1  理論意義

自 Berle 和 Means(1932)創(chuàng)造性地提出“剩余控制權和剩余索取權相分離”的命題后，上市公司中關于管理者與股東利益不一致的問題就廣受關注，進而衍生出委托代理理論。

在該理論框架下，高管持股可以作為一種激勵措施。雖然，在 Jensen 和Murphy(1990)的研究中，大部分樣本公司的首席執(zhí)行官們（CEOs）對其所在公司的持股比例較小，但是，高管人員持股的絕對價值卻是其個人財富的重要組成部分，具有一定的激勵作用，足夠在一定程度上激勵高管人員為股東們“賣命工作”。

此外，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)的研究表明，較好的公司治理是可以為公司帶來超額收益的，但 Bebchuk，Cohen 和 Wang(2013)則認為這種治理溢價已為市場知悉，并在最近幾年中逐漸消失。

在我國資本市場中，上市公司所披露的企業(yè)高管人員持股信息被市場投資者視為了解企業(yè)發(fā)展狀況的一種信號，那么，這種高管持股的公司治理舉措在中國資本市場中是否存在治理溢價效應？通過回顧現(xiàn)有國內(nèi)研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國內(nèi)學者仍集中于高管持股的內(nèi)部治理效應的存在性論證，較少關注高管持股在中國資本市場上的治理溢價效應。

本文試圖將上市公司中的這種治理措施與股票市場反應相結合，對上市公司中高管持股比例與資本市場中的股票收益率之間的關系進行實證分析，并進一步探究大股東股權集中度、最終控制權性質對兩者關系的調(diào)節(jié)作用。

1.2.2  現(xiàn)實意義

與其他股權激勵方式相比，高管人員持股范圍要更廣一些，既包括作為薪酬激勵的限制性股票，也包括高管人員基于自身風險偏好及其對所在公司的前景預期而自愿持有的股份份額。一定程度上，作為經(jīng)營者的管理者通過持股方式成為了企業(yè)的部分所有者，與股東存在利益交集，當兩者之間發(fā)生利益沖突時，雙方可能就會因為利益的交集而相互“妥協(xié)”，降低各自利益“受損”的可能性。

盡管如此，在股東與管理者的委托代理關系中，，相較于股東，尤其是小股東，管理者具有關于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的信息優(yōu)勢，與企業(yè)外部投資者相比，在本企業(yè)的投融資決策方面也具有信息優(yōu)勢。這樣的信息優(yōu)勢既有助于高管人員深入到企業(yè)的日常管理中，又讓投資者“憂心忡忡”，擔心著管理者自利行為的發(fā)生，擔心投資收益率受到影響，大股東股權集中度一定程度上體現(xiàn)著大股東對企業(yè)的控制力，這種控制力不得不讓存在自利傾向的高管人員“有所忌憚”。此外，在國有企業(yè)中，由于存在“所有者缺位”，高管持股這種公司治理措施的實施，較之于非國有企業(yè)，可能缺乏有效的股東監(jiān)督，治理效應是否存在差異，尚需進一步研究。

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第 2 章  文獻綜述

本文在文獻綜述章節(jié)，將對國內(nèi)外相關研究進行梳理和評述，首先對上市公司股票收益的影響因素進行介紹，以讓讀者更好的理解相關的研究成果，以及本文變量（尤其是控制變量）的選擇過程；其次對高管持股與股票收益率之間的學術研究進行挖掘；最后梳理大股東股權集中度、最終控制權性質的相關影響。期望本文的文獻綜述可以解答讀者在閱讀過程中遇到的部分問題。

2.1  上市公司股票收益率的影響因素

在國外研究中，Reinganum (1981)、Lakonishok 和 Shapiro (1986)的研究指出，對資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響的因素可能并不僅有市場因素（β 系數(shù)），可能還存在其他因素，例如公司規(guī)模、賬面與市場價值比率、財務杠桿等等。而且，20 世紀 80年代出現(xiàn)的 CAPM 的“異常”現(xiàn)象——星期一效應(Gibbons & Hess, 1981)、小公司效應(Banz, 1981)和一月效應(Tinic & West, 1984)也都從側面反映出市場因素(β 系數(shù))可能并不是影響單一資產(chǎn)收益率的唯一因素。

在此基礎上，F(xiàn)ama 和 French(1992)采用 Fama 和 MacBeth(1973)的回歸方法，研究了 β 系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、權益和市場杠桿(分別為book assets/book equity,  即 A/BE; book  assets/market equity,  即 A/ME)等方面的因素對股票橫截面平均收益的影響能力，實證結果發(fā)現(xiàn)：單獨的 β 系數(shù)已經(jīng)失去了解釋能力；當 β 系數(shù)具備解釋力時，這種解釋能力主要來自于公司規(guī)模與 β 系數(shù)之間的關聯(lián)；在市場風險之外，公司規(guī)模和賬面市值比成為影響上市公司股票橫截面收益的最主要的兩個公司特征因素。

而且，F(xiàn)ama 和 French(1993)認為較小公司規(guī)模的股票以及具有較高 BE/ME的公司股票能夠獲得較高的平均收益率，并采用 BJS(1972)回歸方法，提出了著名的三因子模型(其中，三因子分別為：系統(tǒng)風險因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子)對此進行實證檢驗，研究結果支持預期猜想，并佐證了 Fama 和 French(1992)的結論。此外，三因子模型還通過了除美國以外的很多國家的數(shù)據(jù)檢驗(Maroney & Protopapadakis, 2002; Drew & Veeraraghavan, 2002)。

然而，三因子定價模型卻存在一個缺陷——不能對價格動量現(xiàn)象進行解釋(Fama & French, 1996)。Jegadeesh 和 Titman(1993)對動量現(xiàn)象進行了研究，他們選用美國股票市場1965年至1989年的數(shù)據(jù)，構建了贏家投資組合和輸家投資組合，并構造了動能策略(即買入贏家組合，賣出輸家組合)，結果發(fā)現(xiàn)，在過去 3-12 個月內(nèi)贏家股票的表現(xiàn)要優(yōu)于同期的輸家股票，動能投資策略可以帶來額外收益。通常這種動能是資本市場是投資者行為的一種體現(xiàn)，帶有主觀因素，目前，關于中國資本市場上是否存在動能效應，眾說紛紜。

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2.2  上市公司高管持股與股票收益率

2.2.1  高管持股

本文的高管人員，主要是指我國上市公司中的高級管理層人員，這些人員在公司管理層中擔任著重要職務、負責公司經(jīng)營管理、掌握公司重要信息，主要涉及《公司法》中規(guī)定的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務負責人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員等。

對高管持股，我國《公司法》在第 142 條中做了相關規(guī)定，“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五�！辈⑶遥C監(jiān)會在 2007 年出臺了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股票及其變動管理規(guī)則》，加強了對上市公司高管人員的持股及變動的監(jiān)管，并指出當高管人員持股發(fā)生變動時，“應當自該事實發(fā)生之日起 2 個交易日內(nèi)，向上市公司報告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進行公告”。本文選取已經(jīng)公告的高管持股信息進行研究。

在委托代理理論下，高管持股問題一直備受學者關注，盡管研究視角存在差異，但對其研究主要還是集中在高管持股與公司價值之間的關系問題上，而較少關注高管持股對公司股票收益的影響。

一些學者將高管持股作為高管薪酬激勵機制內(nèi)容的一部分，關注其對高級管理人員的激勵作用以及對企業(yè)績效的影響(Jensen & Murphy,1990;魏剛, 2000)。在此研究視角下，從相對水平觀察，管理層的持股比例可能很小，但從絕對價值水平考慮，持股價值在高級管理人員個人財富中占據(jù)很大比重，既可能帶來激勵作用(Morck, Shleifer, Vishny, 1988;  林浚清等, 2003)，也可能引發(fā)管理者的自利行為(Bebchuk & Fried, 2004)。

也有一些學者從公司治理中的股權結構角度思考高管持股的意義，認為這是有助于協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益，緩解代理矛盾，進而提升企業(yè)價值的重要措施。而且，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)認為，較好的公司治理是可以為公司帶來超額收益的。

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第 3 章  理論分析與假設提出 .................. 15

3.1  理論分析 ................ 15

3.2  假設提出 .............. 17

第 4 章  研究設計 ................ 20

4.1  樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 ............ 20

4.2  變量操作性定義 .............20

第 5 章  實證結果及分析 ............... 29

5.1  描述性統(tǒng)計分析 ............... 29

5.2  相關分析 ............. 33

第 5 章  實證結果及分析

5.1  描述性統(tǒng)計分析

鑒于中國上市公司的高管持股數(shù)據(jù)尚處于數(shù)據(jù)積累時期，數(shù)據(jù)尚不完善，本文分別對全樣本、高管持股比例非零的子樣本，進行了描述性的統(tǒng)計，結果分別見下文中的表 5.1、表 5.3。

從表 5.1 中可見，上市公司的個股月收益率波動性很大，最大值為 1161.017%，最小值為-78.188%，中位數(shù)為 1.563%，均值為 2.780%，可見大部分上市公司的月個股收益率處于較低的水平，且很不穩(wěn)定。

全樣本的上市公司高管持股比例 Exeratio 的最大值為 82.125%，在 75%數(shù)位上的數(shù)值為 0.005%，中位數(shù)為 0%，最小值為 0%，均值為 4.189%，偏態(tài)和峰值都比較大，最大值與最小值之間的差距很大，切中位數(shù)及均值偏向最小值。這說明，中國 A 股上市公司中，對管理層采用股權激勵的公司仍居少數(shù)，約占整個 A股市場的 25%左右；即便是采用股權激勵的上市公司，對高管人員的激勵水平尚存在較大差距，具體的發(fā)展變化和差異可見下表 5.2。

表 5.2 是對全樣本中 2472 家 A 股上市公司進行的高管持股數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從以上信息可知，近十年來，未對高管人員實施股權激勵的公司仍占據(jù)多數(shù)地位，但越來越多的公司開始關注這一公司治理措施，對高管人員實施股權激勵的上市公司在逐年穩(wěn)步增長，并達到半數(shù)之多；在嘗試股權激勵的上市公司中，大部分上市公司對高管人員進行的股權激勵水平還是較低的，大約處于（0%，5%]區(qū)間內(nèi)，當然，也不乏極端值的出現(xiàn)，盡管如此，近年來上市公司對高管的股權激勵水平逐步呈現(xiàn)上升趨勢，這可能與我國近些年的股權激勵政策的實施相關，正因如此，對股權激勵的研究也開始越來越多。

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第 6 章  結論及建議

6.1  研究結論

近年來，中國上市公司對于公司內(nèi)部治理越來越重視，對于股權激勵的各種探討也非常激烈，大部分都是股權激勵設計和激勵效果層面的討論。隨著中國資本市場的逐步發(fā)展，國家政策在一定程度上明確了關于股權激勵的規(guī)定，自2005年以來，越來越多的上市公司對高管人員授予一定比例的股權激勵，期望管理層更加努力地工作，為公司做出更好的績效，這一信息也越來越被上市公司的投資者關注。因此，本文結合中國的具體國情，從理論分析切入，以實證研究為主，對上市公司高管持股比例與股票收益率之間的關系進行探討性研究，并分析了上市公司大股東股權集中度、最終控制權性質對二者關系的作用。主要的研究結論如下：

（1）上市公司的高管持股比例對股票收益率存在顯著的正向影響。從委托代理理論來看，高管人員對本上市公司的持股，很大部分來自于股權激勵，作為委托人的股東期望通過這種治理措施緩解委托代理矛盾，降低管理層出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風險”的可能性。股票收益率一般被視為資本市場投資者的回報率，然而，“角色”是相對的，如果從上市公司角度考慮，這些投資者都是上市公司的股東，他們通過投資期望獲利，股票收益率在一定程度是上市公司融資成本的反映。掌握兩者之間的關系有助于上市公司合理估計自身股票的收益率情況，從而更好地在需要時從資本市場獲取可貴的融資資源。隨著資本市場的逐步發(fā)展和完善，由于信息的不對稱，“理性”的投資者也會通過各種公告信息關注上市公司的內(nèi)部治理情況，高管持股比例只是其中的一個方面，這些信息被資本市場關注并吸收，反映在上市公司的個股收益率層面。

（2）上市公司高管持股比例并非越高對股票收益率的影響就越顯著。從理論層面分析，對管理層給予較高比例的持股，激勵水平很大，管理層人員在這樣的激勵下會有更大的動機做好公司的日常經(jīng)營管理工作，股東的利益會存在保障。然而，通過實證，我們發(fā)現(xiàn)，這種股權激勵并不是越高越好，對高管人員進行的股權激勵應當慎重并合理，它應該在某一區(qū)間內(nèi)對股票收益率的正向影響較大，超過某一區(qū)間便很可能不被上市公司的投資者們看好，但這一區(qū)間究竟具體是多少，仍需要做進一步研究。

（3）上市公司大股東的股權集中度對高管持股比例與股票收益率之間的關系存在負向調(diào)節(jié)作用。一般情況下，我們會很直覺地認為，當上市公司大股東持股比例較大時，出于維護自身利益，他們對管理層的監(jiān)督力度會更有動機，此時對管理層給予的股權激勵“質量”會更高，會更加被投資者看重，上市公司自身的股票收益率會受高管持股比例更多影響。然而，大股東持股比例與高管持股比例之間是互斥的，當大股東股權較為集中時，能夠給予管理層的股權激勵是有限的，且并不一定能夠達到高管人員心里的預期水平，而且，大股東的控制很可能限制管理層在經(jīng)營管理過程中的正常的自由裁量權，畢竟兩者之間也存在著信息不對稱的狀況。大股東的監(jiān)督真的有效嗎？怎樣的監(jiān)督既能合理牽制高管人員的自利行為又能發(fā)揮股權激勵效用？這可能仍需要研究者通過進一步的研究成果來回答。

（4）上市公司高管持股與股票收益率之間的正向關系在非國有上市公司中較為顯著。非國有企業(yè)與國有企業(yè)相比，面臨的是更多的市場風險，而不是政策性風險，而且非國有企業(yè)的公司治理體系相對更符合現(xiàn)代企業(yè)管理的趨勢要求，高管持股與公司治理體系密不可分，股票收益率與資本市場競爭密不可分，從而更容易理解上述現(xiàn)象的出現(xiàn)。

參考文獻（略）