第 1 章   導(dǎo)論

1.1   研究背景與選題意義

自 2000 年實施“走出去”戰(zhàn)略以來，我國對外直接投資（OFDI）取得了快速發(fā)展，尤其在全球金融危機(jī)后，我國開始加快實施“走出去”戰(zhàn)略，OFDI 發(fā)展開始進(jìn)入高速增長階段。2003-2014 年，我國 OFDI 年均增速高達(dá) 40.83%，OFDI 占 GDP 的比重由 2003 年的 0.17%提升至 2014 年的 1.19%。2003 年，我國OFDI 流量和存量分別占全球的 0.51%和 0.38%，而根據(jù) UNCTAD《2015 世界投資報告》，2014 年全球外國直接投資流出流量 1.35 萬億美元，年末存量 25.87 萬億美元，以此為基數(shù)計算，我國 2014 年 OFDI 流量占全球當(dāng)年流量的 9.1%，僅次于美國和我國香港地區(qū)；存量占 3.4%，首次進(jìn)入全球前十位。2014 年，我國加大力度推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略，依托現(xiàn)有的區(qū)域合作平臺，形成一個連通東南亞、南亞、西亞和中亞地區(qū)的經(jīng)貿(mào)通道，更大程度上實現(xiàn)了對外投資便利化，使我國企業(yè)走出去的內(nèi)生動力增強(qiáng)，在全球外國直接投資下降 16%的情況下，我國OFDI 逆勢上揚(yáng)，創(chuàng)下 1231.2 億美元的歷史最高值，同比增長 14.2%，雙向投資首次接近平衡。截至 2014 年底，我國進(jìn)行對外直接投資的企業(yè)達(dá)到 1.85 萬家1，在全球 186 個國家（地區(qū)）設(shè)立境外企業(yè) 2.97 萬家，年末境外企業(yè)資產(chǎn)總額 3.1萬億美元。

企業(yè)對外直接投資需要大量的資金支持，尤其是投資周期長、利潤回籠慢、前期需要大量資金投入的對外投資項目，更需要企業(yè)有足夠的資金保障，因此融資約束往往成為阻礙企業(yè)開展對外直接投資的關(guān)鍵因素，要解決這一問題必須依靠發(fā)達(dá)的金融市場，通過各種金融產(chǎn)品為企業(yè)開展對外直接投資籌集足夠的資金。改革開放以來，隨著我國計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，金融市場也取得快速發(fā)展。雖然我國金融市場起步較晚，但在各項政策推進(jìn)下，我國目前已經(jīng)形成由中國人民銀行發(fā)揮宏觀調(diào)控功能，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會分業(yè)監(jiān)管，國有商業(yè)銀行、大型股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、新型商業(yè)銀行等為主體，政策性銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、外資金融機(jī)構(gòu)等相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展，貨幣市場、股票市場、債券市場協(xié)同發(fā)展，多層次、多結(jié)構(gòu)、多元化的金融市場體系。2015年我國金融資產(chǎn)總額達(dá)到 2,818.45 萬億，是 1979 年的 7591 倍，以股票融資和債券融資為主的直接融資雖然總體規(guī)模不大，但也取得巨大發(fā)展。2003 年，我國股市總值僅 42,458.00 億元，而 2013 年我國股市總值已經(jīng)高達(dá) 239,077.00 億元，是2003 年的 5 倍多。2003 年，我國債券發(fā)行規(guī)模 20,849.07 億元，2013 年已經(jīng)達(dá)到 90,517.36 億元的規(guī)模。不僅規(guī)模發(fā)展十分迅速，債券產(chǎn)品的種類也通過不斷創(chuàng)新得以大量擴(kuò)充，目前債券市場得以發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的債券種類包括企業(yè)信用類債券（公司債、企業(yè)債）、資產(chǎn)支持專項債券（ABS、MBS）、可轉(zhuǎn)債、分離債、金融債（政策銀行債、商業(yè)銀行債、保險公司債、證券公司債等）、中票、短融等，不僅極大增加了企業(yè)融資選擇，而且提高了資金供給的使用效率，進(jìn)而提升了我國金融市場效率。

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1.2   文獻(xiàn)綜述

1.2.1   國外文獻(xiàn)

1.2.1.1   OFDI 的相關(guān)研究

國外學(xué)者針對 OFDI 的研究大致可分為三類：

（1）分析發(fā)達(dá)國家和地區(qū) OFDI 的動機(jī)。

比較經(jīng)典的分析發(fā)達(dá)國家 OFDI 動機(jī)的理論主要包括壟斷優(yōu)勢理論、內(nèi)部化理論、產(chǎn)品生命周期理論、邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張理論和鄧寧的國際生產(chǎn)折衷范式。      壟斷優(yōu)勢理論最早由 Hymer（1976）、Kindleberger（1969）提出，他們從市場不完全競爭假設(shè)出發(fā)，指出資金優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等壟斷優(yōu)勢是企業(yè)對外直接投資的決定因素。后來一些學(xué)者，比如 H.G.Johnson（1970）、B.M.Wolf（1975，1977）等從知識優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢等角度對壟斷優(yōu)勢理論進(jìn)行了補(bǔ)充。Knickerbocker（1973）對技術(shù)等壟斷優(yōu)勢進(jìn)行了細(xì)化，從而提出威脅交換論（或寡占反應(yīng)論）。他認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行 OFDI 是對競爭對手跨國經(jīng)營的反應(yīng)，是為了和競爭對手搶占國際市場份額。壟斷優(yōu)勢理論突破了跨國資本流動理論的完全競爭假設(shè)，對發(fā)達(dá)國家OFDI急劇增加的現(xiàn)象進(jìn)行了較好解釋，但其采用靜態(tài)分析法，并且將壟斷優(yōu)勢作為 OFDI 唯一直接因素，這些局限性使得壟斷優(yōu)勢理論并不能很好地解釋 20 世紀(jì) 60 年代以來沒有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)也進(jìn)行 OFDI 的現(xiàn)象。

Buckley & Casson（1976）仍以市場不完全競爭為前提，對 Coase（1937）的“內(nèi)部化”概念進(jìn)行了重新了解釋，提出內(nèi)部化理論。他們認(rèn)為市場失靈、壟斷勢力以及中間產(chǎn)品市場缺陷等造成企業(yè)交易成本增加，進(jìn)而促使跨國企業(yè)進(jìn)行交易內(nèi)部化。當(dāng)內(nèi)部化的收益高于成本，企業(yè)才會選擇進(jìn)行內(nèi)部化，而企業(yè)進(jìn)行OFDI 則是交易內(nèi)部化跨越國界的結(jié)果。之后，Mage（e1977）、A.M.Rugman（1981）、Hennart（1982，1991）等學(xué)者對該理論進(jìn)行了補(bǔ)充與發(fā)展。內(nèi)部化理論對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的對外直接投資現(xiàn)象都有較好的解釋，但無法解釋 OFDI 的區(qū)位分布，其知識產(chǎn)品內(nèi)部化的觀點(diǎn)也對新技術(shù)在全世界范圍的傳播造成了阻礙。

Vernon（1966，1971）提出的“產(chǎn)品生命周期理論”將產(chǎn)品生命周期分為新產(chǎn)品階段、成熟產(chǎn)品階段和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品階段等三個主要階段，產(chǎn)品生命周期階段不同，企業(yè)擁有的競爭條件和比較優(yōu)勢也不同，這決定了企業(yè)的對外直接投資決策。在新產(chǎn)品階段，創(chuàng)新國具有產(chǎn)品創(chuàng)新的壟斷優(yōu)勢，此時產(chǎn)品尚未標(biāo)準(zhǔn)化，需求價格彈性低，一般只用于滿足國內(nèi)消費(fèi)者需求；在成熟產(chǎn)品階段，其他發(fā)達(dá)國家也擁有相同或類似的技術(shù)，同類產(chǎn)品增加，競爭逐漸增強(qiáng)，此時創(chuàng)新國的創(chuàng)新優(yōu)勢逐漸消失，為了降低貿(mào)易壁壘、運(yùn)輸?shù)瘸杀荆瑒?chuàng)新國開始在擁有相似需求偏好的其他發(fā)達(dá)國家投資設(shè)廠；在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品階段，一些發(fā)展中國家也具備生產(chǎn)該產(chǎn)品的能力，發(fā)達(dá)國家技術(shù)優(yōu)勢逐漸消失，發(fā)展中國家因勞動力資源豐富且價格低廉從而具備生產(chǎn)該產(chǎn)品的相對優(yōu)勢。因此發(fā)達(dá)國家逐漸停止國內(nèi)的生產(chǎn)，開始在發(fā)展中國家投資設(shè)廠并從發(fā)展中國家進(jìn)口該產(chǎn)品。產(chǎn)品生命周期理論很好地解釋了 20 世紀(jì)中期美國制造業(yè)的 OFDI 現(xiàn)象，但隨著美國與其他發(fā)達(dá)國家之間術(shù)差距的逐漸縮小，這種理論的解釋力逐漸被削弱。

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第 2 章   金融發(fā)展和 OFDI 內(nèi)涵及作用機(jī)制

2.1   金融發(fā)展

2.1.1   金融發(fā)展的內(nèi)涵

金融（Finance），簡單來講，即資金的融通，主要是指貨幣的流轉(zhuǎn)。從事金融活動的機(jī)構(gòu)就是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、證券公司、保險公司、金融租賃公司等。金融機(jī)構(gòu)通過金融工具及其創(chuàng)新來推動金融活動的開展，隨著金融工具的不斷衍生變化，金融活動中的風(fēng)險不斷被轉(zhuǎn)移和積累，如果不加以控制和監(jiān)管，就容易給金融市場甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成危機(jī)和波動，爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，因此，政府需要建立完善的金融市場制度，對從事金融活動的各方及其活動加以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和管制。金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場制度構(gòu)成了金融系統(tǒng)的有機(jī)整體。金融體系的發(fā)展不僅有利于區(qū)域金融資源的優(yōu)化配置，而且有助于降低金融交易成本和減少金融摩擦（Merton and Bodie，1995）。

金融發(fā)展即金融體系的發(fā)展，包括金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場制度的發(fā)展。最早提出金融發(fā)展定義的是 Goldsmith，Goldsmith（1969）提出金融發(fā)展是指金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張和金融工具的創(chuàng)新，他同時給出了衡量金融發(fā)展的數(shù)量指標(biāo)——金融相關(guān)率（FIR）。Goldsmith 的金融發(fā)展理論得到廣泛應(yīng)用，但其強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張和金融工具開發(fā)，因此容易導(dǎo)致金融規(guī)模的過度擴(kuò)張。Shaw（1973）和 McKinnon（l973）提出“金融抑制理論”，他們在研究了發(fā)展中國家的金融體系之后認(rèn)為，發(fā)展中國家中普遍存在著金融抑制，即政府出于行政目的對金融市場進(jìn)行干預(yù)造成的金融體系扭曲。最為典型的就是金融市場價格的扭曲，即利率水平不是由金融市場資金供需情況決定的，而是由政府通過行政手段確定的。對應(yīng)金融抑制理論，Shaw 和 McKinnon 提出“金融深化理論”，該理論倡導(dǎo)金融市場化改革，主張市場化的定價機(jī)制，積極推動金融工具創(chuàng)新發(fā)展，減少政府對金融市場的行政干預(yù)。因此，金融深化理論的核心觀點(diǎn)認(rèn)為金融發(fā)展的主要內(nèi)容就是金融的市場化改革。Merton and Bodie（1995）提出“金融功能理論”，該理論認(rèn)為金融體系發(fā)展應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為金融功能的不斷完善，這不僅有助于金融規(guī)模的擴(kuò)大，而且能夠提高資源優(yōu)化配置的效率。Levine（1997）將金融體系的功能歸納為五大類，即：信息處理、投資監(jiān)督管理、風(fēng)險控制、動員儲蓄、交易服務(wù)。信息處理主要指投資和資源配置信息的處理；投資監(jiān)督管理主要是指對融資企業(yè)的資金用途是否符合法律規(guī)定和投資者利益進(jìn)行監(jiān)管；風(fēng)險控制是指降低和分散投資風(fēng)險；動員儲蓄是指將社會閑置資金轉(zhuǎn)化為儲蓄；交易服務(wù)是指為商品和服務(wù)的交易提供便利，降低交易成本。

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2.2   對外直接投資

2.2.1   對外直接投資的概念

根據(jù) OECD 對對外直接投資的定義，對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）是指一個經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)對其他經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)擁有持續(xù)利益的一種跨境投資。這種投資關(guān)系在對外投資企業(yè)擁有被投資企業(yè) 10%及以上投票權(quán)時成立。對外投資企業(yè)所在國家為投資國或母國，被投資企業(yè)所在國家為被投資國或東道國。我國的 OFDI 是指大陸企業(yè)對大陸以外的國家和地區(qū)（包括我國香港、澳門、臺灣地區(qū)）開展的生產(chǎn)性或服務(wù)性直接投資活動。

2.2.2   我國 OFDI 的發(fā)展階段

我國 OFDI 起步較晚，1979 年 8 月 13 日國務(wù)院提出“出國開辦企業(yè)”的經(jīng)濟(jì)措施，我國 OFDI 的序幕由此拉開。改革開放 30 多年來，我國 OFDI 的發(fā)展經(jīng)歷了緩慢增長、政策調(diào)整、高速增長等不同時期，如表 2-1 和圖 2-1 所示：

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第 3 章   金融發(fā)展對 OFDI 影響的實證分析 .............. 38

3.1   金融發(fā)展水平的度量 .............38

3.1.1   金融規(guī)模指標(biāo)的設(shè)定 ................ 38

3.1.2   金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的設(shè)定 .............. 38

第 4 章   結(jié)論................52

第 3 章   金融發(fā)展對 OFDI 影響的實證分析

3.1   金融發(fā)展水平的度量

正如在 2.1.2 中提到的，根據(jù)金融發(fā)展相關(guān)理論和經(jīng)驗研究結(jié)論，金融發(fā)展水平基本上可以用金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率這三個維度來衡量，在總結(jié)已有文獻(xiàn)指標(biāo)設(shè)定方法的基礎(chǔ)上，本文對金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率的設(shè)定如下：

3.1.1   金融規(guī)模指標(biāo)的設(shè)定

正如前文所述，大多數(shù)學(xué)者都用代表融資的規(guī)模的指標(biāo)除以 GDP 作為衡量金融規(guī)模的指標(biāo)，比如有學(xué)者用“廣義貨幣發(fā)行總量 M2”、“金融機(jī)構(gòu)存貸款總額”，還有學(xué)者用“股票市價總值”。但是這些衡量指標(biāo)只是側(cè)重于金融市場上某一類資金，有屬于直接融資范圍的，也有間接融資范圍的，并不能代表金融市場整體規(guī)模，具有一定的局限性和片面性。本文借鑒“戈氏指標(biāo)”的衡量方法，用金融市場融資總額占 GDP 的比重來衡量金融規(guī)模，其中，融資總額等于年末金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額與債券融資總額以及股票融資總額之和。即：

3.1.2   金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的設(shè)定

發(fā)達(dá)的金融市場往往有兩個特點(diǎn)：一是直接融資占社會融資總額的比重較大；二是直接融資方式較為豐富，尤其表現(xiàn)在債券市場產(chǎn)品種類的豐富性和債券市場規(guī)模的龐大。由于我國金融發(fā)展起步較晚，一直以來以銀行為服務(wù)機(jī)構(gòu)的間接融資占據(jù)金融市場絕對份額，直接融資規(guī)模較�。欢谥苯尤谫Y中又以股票融資為主，債券發(fā)行規(guī)模很小。近年來，在國家支持多層次資本市場發(fā)展的政策推動下，我國金融市場取得了較快的發(fā)展，金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融產(chǎn)品種類不斷豐富，金融債、公司債、企業(yè)債、短融、中票、定向工具、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債和分離債等直接融資工具不斷涌現(xiàn)和發(fā)展；尤其信用類債券（公司債、企業(yè)債）和資產(chǎn)支持債券（ABS），在政策支持推動下，近兩年取得迅猛發(fā)展。比如 2003年，共發(fā)行金融債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債 177 只，債券余額 1.68 萬億；到了 2013 年，債券種類得到很大擴(kuò)展，金融債、企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行數(shù)量達(dá)到 20,301 只，債券余額達(dá) 28.43 萬億，是 2003 年規(guī)模的 17 倍。雖然近年來直接融資取得巨大發(fā)展，但和間接融資相比仍然規(guī)模太小，而且債券融資在直接融資中所占比重和世界發(fā)達(dá)金融市場相比也非常小，從圖 3-1 可以更加直觀的看出來：

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第 4 章   結(jié)論

通過理論和實證研究，本文主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，金融規(guī)模的擴(kuò)大增加了國內(nèi)投資機(jī)會，對 OFDI 產(chǎn)生了一定程度的替代效應(yīng)。我國金融市場發(fā)展起步較晚，金融市場不發(fā)達(dá)，融資渠道不暢，融資成本較高等問題一直以來給我國企業(yè)尤其是私營企業(yè)融資帶來一定困難。隨著我國金融市場的發(fā)展，金融規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資渠道更加暢通，這在一定程度上緩解了企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資壓力，因此目前我國金融規(guī)模的擴(kuò)大主要作用還在于滿足企業(yè)正常經(jīng)營的需要。另外，國內(nèi)投資機(jī)會的增多使得一些大型企業(yè)和尚不具備國際化經(jīng)營的中小企業(yè)選擇國內(nèi)投資，對 OFDI 造成一定的“擠出效應(yīng)”。因此，要進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場規(guī)模，暢通融資渠道，降低融資成本，在保證企業(yè)尤其是私營企業(yè)日常經(jīng)營資金需求基礎(chǔ)上，為其海外戰(zhàn)略性投資提供更多的資金來源。

第二，，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為企業(yè)開展對外直接投資提供了更優(yōu)的融資選擇，促進(jìn)了我國 OFDI 的發(fā)展。近幾年，我國金融市場發(fā)展迅速，直接融資比重不斷提升，股票融資和債券融資越來越成為企業(yè)的重要融資方式。股票融資和債券融資能夠為企業(yè)開展對外直接投資，尤其是海外并購提供大量的長期資金，而且資金的使用限制相比銀行貸款更加寬泛，從而能夠更好地滿足企業(yè)海外戰(zhàn)略投資的資金需求，促進(jìn)我國 OFDI 的發(fā)展。因此需要進(jìn)一步優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，發(fā)揮股票融資和債券融資在企業(yè)對外直接投資尤其是海外并購中的重要作用。

第三，金融效率提升對不同地區(qū) OFDI 的發(fā)展有著不同的影響。東部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量多，創(chuàng)新能力強(qiáng)，資金需求旺盛，金融機(jī)構(gòu)能夠通過各種金融產(chǎn)品將限制資金投放到融資企業(yè)；另外，東部地區(qū)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，私營企業(yè)在滿足資金需求的情況下，具備一定的國際化經(jīng)營的條件，所以金融效率的提升通過保障企業(yè)資金需求促進(jìn)了 OFDI 的發(fā)展。而中部和西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化社會閑置資金的能力較弱，而且由于國有企業(yè)比重較高，更多的資金流向國有企業(yè)，導(dǎo)致金融效率較低，所以中西部地區(qū) OFDI 的發(fā)展在目前階段主要依靠其他因素。基于這種情況，在政策層面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善多層次資本市場，提高金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力，豐富金融市場金融產(chǎn)品，提高金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化資金的效率，使資本更充分地投放到有資金需求的融資企業(yè)。同時，通過金融創(chuàng)新、政策鼓勵，進(jìn)一步推動資本流向私營部門，讓有國際化經(jīng)營實力和需求的私營企業(yè)有充足的國際化運(yùn)作的資金，從而促進(jìn)我國 OFDI 發(fā)展。對于中西部地區(qū)，由于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力較差，效率相對較低，目前最主要的是擴(kuò)大金融市場規(guī)模和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，疏暢企業(yè)融資渠道，在此基礎(chǔ)上逐漸提高金融效率。

參考文獻(xiàn)（略）