本文關(guān)鍵詞：極限金錢：世界的掌控者和風(fēng)險(xiǎn)的膜拜者，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　書名：《大停滯？全球經(jīng)濟(jì)的潛在危機(jī)與機(jī)遇》

　　作者：〔澳〕薩蒂亞吉特·達(dá)斯（Satyajit Das）

　　出版社：機(jī)械工業(yè)出版社

　　出版時間：2016年6月

　　內(nèi)容簡介

　　如今世界上很多人仍然認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)活動水平在不斷上升，生活水準(zhǔn)在不斷提高，但全球的金融危機(jī)表明，這種無休止的增長和進(jìn)步只是一種幻覺。全球經(jīng)濟(jì)正在陷入曠日持久的停滯。大宗商品價(jià)格走低、貨幣貶值、競爭、工業(yè)產(chǎn)能過剩、技術(shù)和商業(yè)模式發(fā)生改變，凡此種種，造成了全球范圍內(nèi)通貨緊縮的壓力。人口增長減慢、勞動力老齡化、革新率降低、生產(chǎn)率增長放緩、全球貿(mào)易和跨境資本流動增長減弱、不平等加劇、信任崩潰……所有這一切都是對增長的制約�？坎粩嗬鄯e新的債務(wù)來推動增長是非常困難的。但是，對大多數(shù)大型社會和機(jī)構(gòu)來說，其所面臨的挑戰(zhàn)規(guī)模之大、情況之復(fù)雜已經(jīng)超出其應(yīng)對能力。全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了這樣的境地：驅(qū)動增長的因素處于衰退狀態(tài)，無論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策還是非常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策，作用都大打折扣。必須為未來的經(jīng)濟(jì)增長尋求一條可持續(xù)發(fā)展之路，而這種可持續(xù)增長必然來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本書正是對我們目前經(jīng)濟(jì)困境的總結(jié)。

　　作者簡介

　　〔澳〕薩蒂亞吉特·達(dá)斯（Satyajit Das）

　　國際知名的金融專家，從業(yè)35年有余，2014年，被彭博社（Bloomberg）提名為全球50大金融思想家之一。達(dá)斯曾服務(wù)于花旗集團(tuán)（Citigroup）、美林證券（MerrillLynch）和TNT集團(tuán)，并為全球多家銀行、投資公司和中央銀行擔(dān)任顧問。他的著作包括《極限金錢：世界的掌控者和風(fēng)險(xiǎn)的膜拜者》和《交易員、槍和鈔票：親歷金融衍生品世界》。除此之外，他還為《金融時報(bào)》和《華爾街日報(bào)(博客,微博)》的“市場觀察”欄目撰寫專欄文章，并在查爾斯-弗格森（CharlesFerguson）執(zhí)導(dǎo)的2010年奧斯卡獲獎紀(jì)錄片《監(jiān)守自盜》以及2012年美國公共廣播公司的前線系列報(bào)道《金錢、權(quán)力與華爾街》中多次出鏡。

　　透支的年代：全球金融危機(jī)及大衰退的原因

　　這次全球金融危機(jī)并不在正常的經(jīng)濟(jì)繁榮—蕭條周期范圍之內(nèi)，而是經(jīng)濟(jì)史上的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。億萬身家的投資者喬治·索羅斯（George Soros）稱這是超級繁榮（Super Boom）的終結(jié)。債務(wù)水平過高、全球經(jīng)濟(jì)失衡嚴(yán)重、金融化過度、未來權(quán)益層疊但缺乏必要保障，重重壓力之下，戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張衰竭了。

　　透支的年代：全球金融危機(jī)及大衰退的原因0這場危機(jī)背后的首要因素，是在制造經(jīng)濟(jì)活動的過程中，全球經(jīng)濟(jì)對借貸的依賴越來越嚴(yán)重。2015年一項(xiàng)涵蓋22個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和25個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，2000—2007年的全球債務(wù)總額從87萬億美元漲到142萬億美元，年均增長7. 3%，是經(jīng)濟(jì)活動增長水平的2倍。很多國家的債務(wù)達(dá)到了非戰(zhàn)爭年代罕見的水平。似乎每個人都贊同王爾德（Oscar Wilde）的說法：量入為出只說明你太缺乏想象力了。

　　家庭借貸的原因是真實(shí)工資水平?jīng)]有與經(jīng)濟(jì)增長同步，在美國尤其如此。家庭借款買房，房產(chǎn)不斷增值；借款購買必備品，以維持媒體所描繪的生活方式；借款炒股票和房地產(chǎn)，以支付醫(yī)療、孩子教育和退休的開支。他們借款，因?yàn)樗麄兘璧玫健?/P>

　　便利的融資渠道和低利率使得企業(yè)可以不斷擴(kuò)張。企業(yè)用債務(wù)代替產(chǎn)權(quán)，因?yàn)檫@樣成本更低，而且利息是可以免稅的。他們貸款回購自己的股票，這提升了股份持有人的收益，抬高了授予核心員工的股票和期權(quán)的價(jià)值。

　　政府貸款進(jìn)行必需的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為國民提供附加服務(wù)——這在大選時可比提高稅收更受歡迎。金融機(jī)構(gòu)借款來滿足日益增長的貸款需求，因?yàn)樨泿攀撬鼈兊膸齑娈a(chǎn)品，貸出去的越多，它們的收益和利息也就越高。

　　貸款必須要靠存款來支撐。蒸蒸日上的經(jīng)濟(jì)、退休和醫(yī)療的需求，都促進(jìn)了存款的增長，這就是貸款的來源。股票和債務(wù)證券形式的全球金融資產(chǎn)從1990年的51萬億美元漲到2014年的294萬億美元（大約是全球GDP的3. 8倍），年增長率大約為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。

　　銀行通過所謂的準(zhǔn)備金（Reserve）或比例制銀行業(yè)務(wù)（Fractional Banking）的程序讓存款流通起來。錢存進(jìn)銀行后，比如100美元，那么這100美元最初的所有者仍然擁有這筆錢，但銀行或者從銀行借款的一方也同樣擁有這100美元。借出去的錢作為存款可能會回到這家銀行，也可能進(jìn)入另一家銀行。然后這筆錢會連續(xù)地再度借出、再次流通起來，這同時擴(kuò)大了貨幣與債務(wù)的供應(yīng)。唯一的限制是銀行要保留一小部分存款作為準(zhǔn)備金，以應(yīng)對提款的需求。

　　銀行很快就可以熟練地提高貨幣流通的速度，進(jìn)一步增加了信貸供應(yīng)。這里的關(guān)鍵是影子銀行系統(tǒng)，規(guī)模在25萬億~100萬億美元（全球GDP的40%~160%）。其他工具還包括衍生品合約（Derivative Contracts），即允許轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者可以把賭注壓在貸款、債券、利率、貨幣、股票或商品價(jià)格上的金融杠桿工具。截至2014年，全球尚未平倉的衍生品總額在700萬億美元左右（比全球GDP的10倍還多）。在任何時點(diǎn)，這些合約的實(shí)際價(jià)值、利潤或損失，都要低得多，但通常數(shù)字仍然較大，大約為30萬億美元（全球GDP的50%）。

　　以未來償還借貸的承諾為條件，債務(wù)使即期消費(fèi)和投資成為可能，從而推動了當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增長。唾手可得的貸款加速了正常情況下需要多年才會產(chǎn)生的消費(fèi)。

　　有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這些問題太過輕描淡寫。他們認(rèn)為，債務(wù)并不會提高總需求。一個人的存款帶來的消費(fèi)縮減會因借款人的消費(fèi)增加而得到彌補(bǔ)，支出并不會改變。每個債務(wù)人都對應(yīng)一個債權(quán)人，所以一方僅僅是把當(dāng)前購買力讓渡給了另一方，當(dāng)貸款還本付息之時，交易就顛倒過來。如果貨幣代表的是占有收入或資源，那么借入資本無非是所有權(quán)轉(zhuǎn)移到了將來的資源。債務(wù)人并不需要還本，他們只要重新貸款來支付到期債務(wù)或干脆拖欠貸款就可以了。

　　也有不同意見。美國商業(yè)記者亨利·赫茲利特（Henry Hazlitt）1946年撰文指出，除了大自然中有些東西可以免費(fèi)之外，一切都是有代價(jià)的。實(shí)際上，我們不可能免費(fèi)得到任何東西，不能無限制地增加借貸。赫茲利特對債務(wù)可以忽略的觀點(diǎn)嗤之以鼻，因?yàn)樽鳛樯鐣w，我們欠了自己的債。

　　當(dāng)債務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)活動足以償付借款時，債務(wù)是一件好事，但20世紀(jì)80年代后期以來債臺筑得過高，已超過了償還能力。這筆債務(wù)中相當(dāng)大的一部分，其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)活動并沒有帶來足以償本付息的收入或產(chǎn)值。

　　貸款中只有15%~20%用于投資項(xiàng)目，剩下的80%~85%用于支撐現(xiàn)有的公司資產(chǎn)、房地產(chǎn)或無擔(dān)保的個人理財(cái)項(xiàng)目，以“推動生命周期消費(fèi)順利進(jìn)行”。在美國、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙，由債務(wù)推動的、需求根本不存在的房地產(chǎn)投資繁榮了建筑業(yè)，拉高了GDP。很多其他國家也加大了公共債務(wù)和私人債務(wù)，以提高生活水平和社會福利供給。貸款常常用來購買現(xiàn)有資產(chǎn)，并期待升值，這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)過來又會用于還款。當(dāng)借貸出現(xiàn)滑坡時，資產(chǎn)價(jià)格會下跌，低于未償還債務(wù)，這就會帶來償付困難。

　　債務(wù)的償付還有固定的時間限制。資產(chǎn)價(jià)值下降或資信下降可能會降低為償付最初的借款而再度貸款的能力，并引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，歐洲主權(quán)債務(wù)問題已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。債務(wù)需要定期償還。債務(wù)占據(jù)了未來的收入和財(cái)富，做其他用途的款項(xiàng)因此減少，這有可能會扯經(jīng)濟(jì)活動的后腿。

　　比例制銀行系統(tǒng)以及影子銀行和衍生品可能會放大經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素。銀行是債務(wù)的中間人，它有意進(jìn)行杠桿化，使股份持有人資本中的每1美元可以支持大約高達(dá)30美元的貸款。資金損失很快就會威脅到金融機(jī)構(gòu)的償付能力，增大對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)來說至關(guān)重要的償付體系的風(fēng)險(xiǎn)。

　　既然投資者通過銀行系統(tǒng)直接或間接持有借款人的債務(wù)，其存款的價(jià)值和安全就與借款密不可分。違約、債務(wù)豁免或通貨膨脹會拖垮存款，而存款本來是要用于支持退休這樣的未來需求，這就導(dǎo)致國民更多地指望國家來填補(bǔ)資金缺口。或者，這會減少存款人未來的開支，抑制消費(fèi)。

　　最后，過高的債務(wù)就像一個龐氏騙局（Ponzi Scheme）。國家、企業(yè)、個人需要的借款額度越來越大，這樣才能償付已有的債務(wù)，維持經(jīng)濟(jì)增長。2008年之前的半個世紀(jì)中，要產(chǎn)生1美元的GDP所需要的債務(wù)額度從1~2美元漲到了4~5美元。考慮到不斷加劇的人口老齡化、減緩的增長和低通貨膨脹，這樣的快速增長是無法持續(xù)的。

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）認(rèn)為，融資有三個階段：在商業(yè)周期的早期，只有資信高、收入能與債務(wù)的本息持平的借款人才能貸到款，這個階段稱作對沖性融資（Hedge Finance）；隨著商業(yè)周期的發(fā)展，債權(quán)人互相競爭，也會把貸款對象延伸到邊際借款人，這些人的收入可以支付利息，但不足以償還本金，這就意味著債務(wù)要不斷循環(huán)下去，這個階段稱作投機(jī)性融資（Speculative Finance）；最后，債權(quán)人會把錢借給收入既不足以償本也不足以付息的借款人，指望資產(chǎn)價(jià)值的上升可以償還債務(wù)，這個階段就是龐氏融資（Ponzi Finance）。當(dāng)貨幣供應(yīng)減慢或停止時，一個周期就結(jié)束了。無力償付金融債務(wù)的借款人開始出售資產(chǎn)，這會導(dǎo)致價(jià)格暴跌，引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。全球金融危機(jī)就是這樣的一個明斯基時刻。

　　債務(wù)和存款就像是一枚硬幣的兩面，如果負(fù)債無法清償，幻影資產(chǎn)也就一文不值，整個系統(tǒng)將會崩潰。

　　2008年全球金融危機(jī)中的第二個因素是全球消費(fèi)、投資和儲蓄的嚴(yán)重失衡。有些國家相對于收入而言消費(fèi)和投資過度，外債累累；另一些國家消費(fèi)少、存款多，填補(bǔ)了缺口。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，美國人購買的商品和服務(wù)多過其他國家，同時拉動了對別國產(chǎn)品的需求，保持世界經(jīng)濟(jì)呈擴(kuò)張態(tài)勢。這一過程從20世紀(jì)60年代就開始了，但在1997—1998年的亞洲金融危機(jī)之后，由于美國介入來支持全球需求而加快了速度。

　　美國消費(fèi)者一開始是通過減少存款來支撐消費(fèi)，隨后他們加大了借款力度。因?yàn)樗麄兯徺I的很多都是進(jìn)口商品，美國的貿(mào)易逆差很大，出口額低于進(jìn)口額。于是，美國向海外借款來補(bǔ)足其中的差額。

　　隨著1999年歐洲開始實(shí)行單一貨幣——?dú)W元，貨幣穩(wěn)定，利率大幅下調(diào)，歐元區(qū)國力較弱的成員因此而受益。這些國家的經(jīng)濟(jì)快速增長，加大了從德國等國家的進(jìn)口額，結(jié)果就是德國的貿(mào)易盈余和外匯儲備大大增加。德國把這些外匯儲備和龐大的國內(nèi)儲蓄借給法國、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘，否則這些國家將無力支付從德國進(jìn)口的產(chǎn)品。

　　德國、日本、中國和亞洲其他經(jīng)濟(jì)體的儲蓄和外匯儲備水平高，這是由傳統(tǒng)的節(jié)儉觀念、社會福利的缺乏、貨幣的估值偏低驅(qū)動而產(chǎn)生的。有時，儲備是有意為之，以保護(hù)經(jīng)濟(jì)不受融資機(jī)會不確定的影響。當(dāng)商品儲備耗盡時，商品生產(chǎn)商往往將外貿(mào)收入的盈余部分投資期貨。無論原理如何，這些儲備和儲蓄都已經(jīng)變成了宏大的貸款計(jì)劃，讓有盈余的國家來資助貿(mào)易，推動貿(mào)易發(fā)展，加速全球增長。

　　從20世紀(jì)90年代開始，在資本流動性增強(qiáng)、金融市場高度全球化的推動下，這種失衡愈演愈烈。到2007年，美國吸收的全球流動資本高達(dá)總額的85%（每年5000億美元）。亞洲和歐洲是世界最大的資本凈輸出地區(qū)，排在其后的是俄羅斯和中東國家�？缇硞鶆�(wù)流動給美國政府提供了資金，也加速了美國私人債務(wù)的膨脹。這一全球失衡降低了利率，鼓勵某些國家更多地借款。估值偏低的資本唾手可得，降低了這些國家儲蓄或量入為出的需要。

　　有些國家存錢，而另一些國家借錢來維持消費(fèi)，這樣的經(jīng)濟(jì)秩序從本質(zhì)上來講是不穩(wěn)定的。購買商品時欠下的債務(wù)如果得不到償還，銷售者就拿不到貨款。在全球金融危機(jī)期間，這樣的金融聯(lián)結(jié)使得問題在經(jīng)濟(jì)體之間的擴(kuò)散速度更快。

　　第三個因素就是金融化，表現(xiàn)為龐大的金融業(yè)以及對金融工程的依賴。

　　隨著債務(wù)水平的上升，銀行規(guī)模不斷擴(kuò)大，相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模而言，這種擴(kuò)大尤為突出。到2007年，很多發(fā)達(dá)國家的銀行資產(chǎn)已經(jīng)超過了GDP的100%。美國的銀行規(guī)模約為GDP的78%，在日本，這個數(shù)字大約是160%，德國大約是270%，意大利和西班牙分別為213%和269%，英國則超過500%，愛爾蘭是700%，瑞士超過600%。這部分反映出這些國家作為主要金融中心，成為各國之間資本流通渠道的角色。

　　這些銀行為國內(nèi)提供信貸，支持資產(chǎn)購買、投資和消費(fèi)以及跨境貸款。隨著銀行業(yè)國際化的加強(qiáng)，跨境資本流動增加，2007年達(dá)到峰值，約為12萬億美元，比1980年的5000億美元上漲了許多，，年增長幅度約為12%。

　　美國的金融業(yè)在其鼎盛時期創(chuàng)造了40%的企業(yè)利潤，代表了股票市值的30%。龐大的銀行體系未必麻煩多多。英國的金融和保險(xiǎn)服務(wù)為英國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了1250億英鎊的總附加值（GVA），占GVA總額的9%，僅倫敦一個城市就貢獻(xiàn)了其中的46%。金融服務(wù)為英國的貿(mào)易盈余做出了顯著貢獻(xiàn)。這一行業(yè)提供了大約4%的全國就業(yè)機(jī)會，2010—2011年為英國創(chuàng)造了210億英鎊的稅收。

　　但是，如果銀行的角色超出了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，即方便付款、為存款提供安全去處、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融支持以及管理風(fēng)險(xiǎn)，那么，龐大的銀行系統(tǒng)確實(shí)會制造問題。對增長和更高利潤率的渴望，導(dǎo)致銀行去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵銀行通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)來提高貸款額度。美國的次級貸款就是這樣的例子，這會讓借款人在沒有足夠抵押物或沒有適當(dāng)法律保護(hù)的情況下獲得貸款。銀行的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)為給投機(jī)活動或與客戶需求無關(guān)的利潤追逐提供資金渠道。經(jīng)常會出現(xiàn)零和游戲，博弈雙方的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移變成交易，但總體經(jīng)濟(jì)活動幾乎沒有增加。其中問題之一就是全球金融體系錯綜復(fù)雜的聯(lián)結(jié)關(guān)系，這成為2008年全球金融危機(jī)蔓延傳播的通道。如此一來，跨境資本流動陡跌，直到今天仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到危機(jī)前的水平。

　　無論是對個體機(jī)構(gòu)還是對整個體系來說，金融創(chuàng)新都帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。融資人利用復(fù)雜產(chǎn)品賣家和買家之間的信息不對稱獲利。銀行經(jīng)理、主管及監(jiān)管機(jī)構(gòu)跟不上這些新的發(fā)展，難以保障充分的監(jiān)控。在全球金融危機(jī)出現(xiàn)之前，沒有幾個人意識到風(fēng)險(xiǎn)更高的抵押或貸款、復(fù)合證券、衍生品和影子銀行潛在的問題，而這也是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。

　　過去20年間,銀行的資本比率和流動性儲備資金大幅減少。在杠桿推動下，股本收益越來越高，也越來越不穩(wěn)定。全球金融危機(jī)期間，無論是否計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，高杠桿比率都讓問題進(jìn)一步放大。

　　銀行系統(tǒng)的龐大和復(fù)雜所帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，是由國家隱式擔(dān)保的，評估機(jī)構(gòu)都承認(rèn)這一事實(shí)。其典型形式是存款人的資金保護(hù)、流動性保險(xiǎn)和心照不宣的資本支持�？紤]到銀行在支付和信貸供應(yīng)中的關(guān)鍵作用，政府很難放任銀行倒閉。全球金融危機(jī)期間，美國、英國、愛爾蘭和歐洲各國政府不得不介入來支持自己的銀行，其他國家也通過擴(kuò)大存款擔(dān)保范圍的方式間接支持本國銀行。這或使政府負(fù)債更高，或加大了潛在的財(cái)務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

（責(zé)任編輯：孔令孜 HB001）

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