1 緒論 

1.1  研究背景及研究意義

在美國(guó)證券市場(chǎng)上，配股、公開(kāi)增發(fā)、私募發(fā)行新股等形式是上市公司股權(quán)再融資的主要方式，股權(quán)再融資的演變歷程由 20 世紀(jì) 50 年代的配股到 80 年代的公開(kāi)增發(fā)再到 90 年代的私募發(fā)行，歷史沿革較長(zhǎng)，已經(jīng)相對(duì)成熟。中國(guó)企業(yè)存在股權(quán)融資的偏好是不爭(zhēng)的事實(shí)，主要是通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)等三種發(fā)行方式，同樣經(jīng)歷了類(lèi)似于美國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)融資的演變過(guò)程，定向增發(fā)和美國(guó)的私募發(fā)行類(lèi)似，只是在審核制度、認(rèn)購(gòu)對(duì)象、認(rèn)購(gòu)價(jià)格等細(xì)節(jié)稍不同。自 2006 年 5 月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)定向增發(fā)作出了明確的規(guī)定，定向增發(fā)正式成為股權(quán)融資的一種，相對(duì)于配股和公開(kāi)增發(fā)其他兩種股權(quán)融資方式定向增發(fā)有很大的優(yōu)勢(shì)：發(fā)行門(mén)檻較低、盈利能力方面沒(méi)有嚴(yán)格的要求、認(rèn)購(gòu)方式比較靈活（由配股和公開(kāi)增發(fā)的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)改變?yōu)楝F(xiàn)金、實(shí)物、知識(shí)專(zhuān)利、土地使用權(quán)等非現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)）、發(fā)行費(fèi)用較低等，因此上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)更青睞于定向增發(fā)。從表 1.1 可觀察到，我國(guó) A 股市場(chǎng)上 2006-2014 年間上市公司通過(guò)實(shí)施股權(quán)再融資（包含同一公司進(jìn)行多次股權(quán)再融資），共募集資金約 3.25 萬(wàn)億元。其中，1649 家上市公司通過(guò)實(shí)施定向增發(fā)募集資金約 2.71 萬(wàn)億元，占股權(quán)再融資籌資總額的 83.43%，而通過(guò)配股和公開(kāi)增發(fā)募集資金額分別占股權(quán)再融資總額的 9.30%和 7.26%，在資本市場(chǎng)融資市場(chǎng)上發(fā)揮作用較小。主要是由于定向增發(fā)具有很多公開(kāi)增發(fā)、配股沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，使通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資上漲速度明顯�？傊�，定向增發(fā)已經(jīng)成為股權(quán)再融資的中堅(jiān)力量，決定著資本市場(chǎng)的資金配置。由圖 1.1 可以看出，自 2006 年 5 月證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)上市公司通過(guò)定向增發(fā)融資給予了一定的規(guī)定，定向增發(fā)的發(fā)行規(guī)模呈直線上升的態(tài)勢(shì)，發(fā)展迅猛，而配股、公開(kāi)增發(fā)發(fā)行規(guī)模都呈下降趨勢(shì)。其中，定向增發(fā)在 2014 年發(fā)生了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，較 2013 年選擇定向增發(fā)進(jìn)行融資的公司數(shù)增加了 206 家，募集資金增加 3384.04 億萬(wàn)元，僅京東方 A、信威集團(tuán)、海瀾之家、招商證券、首鋼股份、中航動(dòng)力、中國(guó)重工等十家公司募集資金總額高達(dá) 1,705.62 億元，主要是由于定向增發(fā)在中國(guó)已發(fā)展數(shù)年，發(fā)展成熟度和企業(yè)認(rèn)可度逐年遞增，可見(jiàn)定向增發(fā)已成為公司進(jìn)行股權(quán)融資的首選方式。  

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1.2  研究思路和方法 
本文共分為五個(gè)章節(jié)： 第一章，緒論。首先，論述定向增發(fā)的研究背景和研究意義、研究思路和方法以及創(chuàng)新點(diǎn)；其次，通過(guò)歸納、總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象、折價(jià)率、認(rèn)購(gòu)方式等方面對(duì)上市公司績(jī)效影響的研究成果，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行研究評(píng)述。 第二章，定向增發(fā)的概述。首先，論述定向增發(fā)的含義、特點(diǎn)及發(fā)展歷程進(jìn)行；其次，分別從我國(guó)上市公司定向增發(fā)的全行業(yè)、制造業(yè)兩方面進(jìn)行現(xiàn)狀分析。  第三章，相關(guān)理論分析和研究假設(shè)。首先，對(duì)我國(guó)上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象和認(rèn)購(gòu)方式、折價(jià)率以及長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行概念界定；其次，對(duì)定向增發(fā)相關(guān)的信息不對(duì)稱(chēng)理論、盈余管理假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)及信號(hào)傳遞理論進(jìn)行闡述；最后，依據(jù)理論從定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象、折價(jià)率、認(rèn)購(gòu)方式三方面對(duì)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響提出相關(guān)假設(shè)。 第四章，實(shí)證研究。首先，對(duì)制造業(yè)上市公司定向增發(fā)樣本的選取和選數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明；其次，對(duì)被解釋變量（增發(fā)當(dāng)年及其后兩年總資產(chǎn)報(bào)酬率的均值與增發(fā)前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率的差額）、解釋變量(認(rèn)購(gòu)對(duì)象、認(rèn)購(gòu)價(jià)格、認(rèn)購(gòu)方式)、控制變量等變量的選擇進(jìn)行簡(jiǎn)述；再次，以定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象、折價(jià)率、認(rèn)購(gòu)方式為自變量，以定向增發(fā)當(dāng)年以及定向增發(fā)后兩年的總資產(chǎn)報(bào)酬率均值與定向增發(fā)前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率的差額作為因變量構(gòu)建本文的模型；最后，對(duì)樣本數(shù)據(jù)從描述分析、相關(guān)分析、回歸分析三方面進(jìn)行分析。 第五章，研究結(jié)論及展望。首先，總結(jié)制造業(yè)上市公司定向增發(fā)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效影響的研究的結(jié)果；其次，根據(jù)研究結(jié)果提出對(duì)應(yīng)的建議；最后，闡述本文研究存在的局限性和研究展望。
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2  定向增發(fā)的概述 

2.1  定向增發(fā)的含義、特點(diǎn)及發(fā)展歷程
作為股權(quán)再融資的重要方式之一，定向增發(fā)在再融資中發(fā)揮著重要作用。根據(jù)《證券法》有關(guān)解釋?zhuān)疚乃龆ㄏ蛟霭l(fā)是指：上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份，根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象不得超過(guò) 10 人。股權(quán)再融資中，配股、公開(kāi)增發(fā)也是重要的融資方式。配股是指上市公司根據(jù)老股東在公司的原股本為基礎(chǔ)，按一定比例配售股份；公開(kāi)發(fā)行是指上市公司以原股本為基礎(chǔ)，通過(guò)證券市場(chǎng)向既向原公司的老股東又新股東公開(kāi)發(fā)行新股的行為。我國(guó)資本場(chǎng)上的定向增發(fā)相對(duì)于國(guó)外私募融資起步較晚，發(fā)展還欠成熟。第一，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)對(duì)證券發(fā)行釆取注冊(cè)制度，而我國(guó)對(duì)定向采取的是核準(zhǔn)制度。美國(guó)的注冊(cè)制度只是對(duì)上報(bào)的材料進(jìn)行合規(guī)性檢查，并不涉及企業(yè)價(jià)值的判斷，而中國(guó)的核準(zhǔn)制度程序相對(duì)復(fù)雜，保薦人負(fù)責(zé)向證監(jiān)會(huì)報(bào)送相關(guān)資料，證監(jiān)會(huì)決定是否核準(zhǔn)。第二，對(duì)于認(rèn)購(gòu)對(duì)象，我國(guó)法律規(guī)定定向增發(fā)不得超過(guò) 10 人，認(rèn)購(gòu)對(duì)象可以為控股股東及其關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者等；而美國(guó)相關(guān)條例將私募發(fā)行對(duì)象分為“獲許投資者”和“非獲許投資者”兩種類(lèi)型，除去“獲許投資者”認(rèn)購(gòu)對(duì)象不得超過(guò) 35 人。第三，增發(fā)價(jià)格方面，美國(guó)沒(méi)有對(duì)私募的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行約束，中國(guó)定向增發(fā)的價(jià)格是不能低于基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日均價(jià)的 90%。第四，在轉(zhuǎn)售條件上，中國(guó)限售期較長(zhǎng)，一定程度上保證了中小股東的權(quán)益。第四，在信息披露制度上有所不同，美國(guó)實(shí)行的事前披露制度，而中國(guó)實(shí)行的事后披露制度，事前披露能有效解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，保證處于信息劣勢(shì)的投資方對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性。總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的定向增發(fā)在審核制度、認(rèn)購(gòu)對(duì)象、增發(fā)價(jià)格、轉(zhuǎn)售條件、信息披露上與美國(guó)的私募稍有不同，雖然定性增發(fā)在發(fā)展的過(guò)程中顯現(xiàn)出了很多不完善之處，但是不能全盤(pán)效仿外國(guó)做法，應(yīng)結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)引進(jìn)外國(guó)私募的優(yōu)點(diǎn)。 
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2.2  定向增發(fā)現(xiàn)狀分析 
如上表 2.2，本文選取滬深 A 股 2010 年至 2012 年 3 年中成功進(jìn)行定向增發(fā)的 478家上市公司（包括多次進(jìn)行定向增發(fā)的公司），按照 2012 年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)對(duì)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)。由表可發(fā)現(xiàn)，中國(guó)滬深 A 股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)新股的478 家上市公司主要分布在制造業(yè)（288 家），融資金額占比 42.18%，金融行業(yè)其次（18家）融資金額占比 21.92%，可見(jiàn)制造業(yè)占比很大。  制造業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，規(guī)模龐大、資金需求高，，關(guān)系著國(guó)計(jì)民生，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。如上表 2.3，經(jīng)過(guò)對(duì)制造業(yè)定向增發(fā)的分析發(fā)現(xiàn)，2010 年至 2012年三年間，制造業(yè)中定向增發(fā)融資金額占比 10%以上有三個(gè)方向，汽車(chē)融資額占制造業(yè)融資總額比重為 13.42%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)融資額占制造業(yè)融資總額比重為 12.93%，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)融資額占制造業(yè)融資總額比重為 10.02%，融資額占比 10%以下的分布在表 2.3 中 4-27 的制造業(yè)中。這主要是由于，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，轎車(chē)需求量不斷攀升，我國(guó)汽車(chē)工業(yè)尚屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，需要更多的發(fā)展，諸多原因促進(jìn)了汽車(chē)行業(yè)的融資需求；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)作為技術(shù)含量高的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品更新升級(jí)較快，資金需求大，這就造成很多企業(yè)需要通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資；對(duì)于鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)品安全、質(zhì)量等技術(shù)性要求大，資金需求相對(duì)較大，但銀行對(duì)此行業(yè)總體規(guī)模進(jìn)行適度控制，造成信貸融資較難，所以該行業(yè)通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資需求較大。 
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3  相關(guān)理論分析和研究假設(shè) ............ 19   
3.1  相關(guān)概念的界定 ....... 19     
3.1.1  認(rèn)購(gòu)對(duì)象和認(rèn)購(gòu)方式的界定 ........... 19     
3.1.2  折價(jià)率的界定 ..... 19   
3.2  相關(guān)理論分析 ......... 20   
3.3  研究假設(shè) .... 22     
3.3.1  認(rèn)購(gòu)對(duì)象對(duì)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響 ...... 22     
3.3.2  折價(jià)率對(duì)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響 ........ 22     
3.3.3  認(rèn)購(gòu)方式對(duì)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響 ...... 23 
4  實(shí)證研究 ........ 24   
4.1  樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 ............ 24   
4.2  變量選擇 .... 24
4.3  模型設(shè)計(jì) .... 27   
4.4  實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析 ............ 27     
4.4.1  描述性統(tǒng)計(jì) ....... 27     
4.4.2  相關(guān)性分析 ....... 29     
4.4.3  回歸性分析 ....... 31
5  研究結(jié)論及展望 ........... 36   
5.1  研究結(jié)論 .... 36   
5.2  政策建議 .... 37 
5.3  局限性及未來(lái)研究展望 .......... 38 

4  實(shí)證研究 

4.1  樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 
本文選取滬深 A 股市場(chǎng)上 2010-2012 年 3 年成功實(shí)施定向的制造業(yè)上市公司，篩選出 288 家上市公司為初始研究樣本，采用 2009-2014 年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（共 2007 個(gè)）。對(duì)初始樣本做如下篩選： 1.剔除 ST 公司，因?yàn)?ST 公司股票的漲跌幅度限制不同于一般股票，數(shù)據(jù)被操縱的可能性較大。 2.剔除原有 A 股和 B 股增發(fā) A 股。 3.剔除 2010-2012 年進(jìn)行過(guò)配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公開(kāi)增發(fā)新股的樣本，排除這些事件可能帶來(lái)的對(duì)公司績(jī)效的復(fù)合影響。 4.2010-2012 年中兩次及兩次以上進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司，選取第一次定向增發(fā)。 5.剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息無(wú)法獲得的樣本。 6.剔除異常數(shù)據(jù)。 對(duì)于衡量長(zhǎng)期績(jī)效，一般采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，因在衡量公司業(yè)績(jī)時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)更具有橫向統(tǒng)一性和可比性，其中比較常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、累積超額報(bào)酬率（CAR）。本文選取文采用章衛(wèi)東（2005）的研究辦法將總資產(chǎn)報(bào)酬率作為長(zhǎng)期績(jī)效的衡量指標(biāo)，即 ROA=凈利潤(rùn)/(總資產(chǎn)期初余額+總資產(chǎn)期末余額)/2。這主要基于以下的考慮：首先，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，受多種因素影響，不能將其作為衡量公司績(jī)效水平的指標(biāo)；經(jīng)濟(jì)增加值雖然較其他財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的先進(jìn)性，但在中國(guó)實(shí)踐尚短，人們認(rèn)可度不高，且由于資本市場(chǎng)不完善，不同融資真正的成本獲取有一定的難度。
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結(jié)論 

本文結(jié)合我國(guó)定向增發(fā)的特點(diǎn)，分析認(rèn)購(gòu)對(duì)象、折價(jià)率、認(rèn)購(gòu)方式對(duì)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效變化的影響，選取 2010-2012 年 3 年間進(jìn)行定向增發(fā)的制造業(yè)上市公司作為研究樣本，以定向增發(fā)當(dāng)年和后兩年的總資產(chǎn)報(bào)酬率平均值與定向增發(fā)前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率的差值作為衡量長(zhǎng)期績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用回歸分析研究制造業(yè)上市公司定向增發(fā)與公司長(zhǎng)期績(jī)效的相關(guān)性，得出了以下結(jié)論: 
第一，制造業(yè)上市公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期績(jī)效總體呈下降的態(tài)勢(shì)，下降幅度為1.81%，與“股權(quán)融資長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑”的現(xiàn)象相符。首先，由于我國(guó)定向增發(fā)較其他融資方式的融資門(mén)檻比較低，很多企業(yè)盲目進(jìn)行定向增發(fā)，造成上市公司對(duì)于定向增發(fā)“重融資，輕使用”、隨意改變募集資金使用方向，致使定向增發(fā)募集的資金使用效率低下，甚至出現(xiàn)大量資金閑置現(xiàn)象，這些都直接或間接地造成了制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效走低；其次，很多上市公司為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)股份，順利籌集資金，在增發(fā)前往往會(huì)用盈余管理等手段粉飾企業(yè)績(jī)效，造成了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況在增發(fā)時(shí)的績(jī)效表現(xiàn)較好，而長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)出惡化的情形。因此，提高定向增發(fā)資金使用效率、增強(qiáng)公司內(nèi)部治理成為我國(guó)制造業(yè)上市公司需要改善的首要問(wèn)題。 
第二，認(rèn)購(gòu)對(duì)象為控股股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)與制造業(yè)上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上仍然存在信息不對(duì)稱(chēng)和代理的問(wèn)題�？毓晒蓶|及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份，向資本市場(chǎng)傳遞了企業(yè)價(jià)值被低估或公司未來(lái)發(fā)展較好的積極的信號(hào)，減少了信息不對(duì)稱(chēng)的程度；控股股東及其關(guān)聯(lián)方等內(nèi)部投資者參與定向增發(fā)存在三年的鎖定期，這大大的增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，因此控股股東及其關(guān)聯(lián)方不可能單純將定向增發(fā)視為一種圈錢(qián)的工具，而是為了獲取更大的控制權(quán)來(lái)分享利益，著眼于公司長(zhǎng)期價(jià)值的提高，有很大的動(dòng)機(jī)以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或關(guān)聯(lián)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份，提高公司的整體經(jīng)營(yíng)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：84428