第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景及意義
從 17 世紀歐洲各國為殖民擴張而成立公司向老百姓募集短缺資金的股票市場萌芽期到現(xiàn)如今已經(jīng)有 400年的歷史，而中國的股票市場成立于 1990年，上海證券交易所和深證證券交易所先后在這一年成立。之后短短的 20 多年我國證券市場也是取得了長足的發(fā)展和進步，規(guī)章制度在實踐中逐步得到完善，是社會主義市場經(jīng)濟體系中最重要的組成部分之一，特別是在十八屆三中全會明確了中國社會中長期改革的方向和目標之后，中國股市承載了企業(yè)深化改革和發(fā)展的融資重任，股市健康平穩(wěn)的發(fā)展已經(jīng)提升到了政治的高度。不過相對于歐美成熟市場，我國股市暴漲暴跌是常態(tài)。2005 年 6 月到 2007 年 10 月，A 股上證指數(shù)從 998 點漲到 6124 點，緊接著 1 年之內(nèi)就從頂點跌倒了 1660 點左右。2014 年 11 月到2015 年 7 月，上證指數(shù)又從 2500 多點瘋漲到 5100 多點后斷崖式下跌到 3400 多點�？梢娛袌霾粌H需要制度更加的完善，還需要多元化參與者的角色和投資理念。 投資主體機構化是證券市場發(fā)展的趨勢，證券投資基金起源于英國，之后在美國發(fā)展壯大。從世界上第一只開放式基金—馬薩諸塞投資信托基金于 1924 年 3月成立以來，基金的優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)出來，在最近幾十年開放式基金取得了長足的發(fā)展，在資本市場中扮演越來越重要的角色。相對于國外的證券投資基金，我國的證券投資基金發(fā)展較晚較慢。波動性和風險性均高于國外成熟市場，普遍觀點認為這樣的局面是以散戶為主的投資者結構造成的。中國證監(jiān)會在 1997 年 11 月發(fā)布餓了《證券投資基金管理暫行辦法》，從此我國基金業(yè)的發(fā)展進入了規(guī)范化的道路。2004 年，全國人大投票通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，從2004 年 6 月 1 日開始實施。通過這一系列的管理決策顯示了管理層發(fā)展機構投資者的決心，我國的證券投資基金才算走上了高速發(fā)展的道路。1998 年 3 月，南方基金管理有限公司成立了第一只封閉式基金——基金開元。2001 年 9 月，華安基金管理有限公司獲準發(fā)行華安創(chuàng)新開放式證券投資基金，標志著我國基金業(yè)從封閉式到開放式的發(fā)展歷程，此后封閉式基金逐漸退出舞臺，開放式基金成為基金業(yè)發(fā)展的方向。截止到 2015年 6月 30 日，有 95家基金管理公司，其中資產(chǎn)規(guī)模最大的是天弘基金，資產(chǎn)規(guī)模達到 6715 億元。整個市場中封閉式基金為 16 只，份額合計 378.42 億份，資產(chǎn)凈值合計 469 億元，占基金資產(chǎn)總量的 0.64%；而非貨幣開放式基金達到 2178只，調(diào)整后份額 35387 億份，資產(chǎn)凈值合計 48043億元，占比達到基金總資產(chǎn)規(guī)模的 65.56%，另外 33%的資產(chǎn)為貨幣基金。其中個人投資者持有份額比例達到了 75%，散戶依然是證券投資基金的主力軍。 
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第二節(jié) 文獻綜述
證券投資基金在西方國家發(fā)展的更加成熟，因此對于證券投資基金與股市波動性的研究起步更早，方法也更為成熟。相對于規(guī)范分析法，西方學者們更偏向于采用實證分析法，因此關于證券投資基金與股市波動性的實證研究頗多，并且得出的結論也并不統(tǒng)一，主要有以下三種：一種觀點認為證券投資基金對股票市場起到一定的穩(wěn)定作用；第二種觀點認為恰恰相反，證券投資基金只會加劇股票市場的波動性；第三種觀點表示這兩者之間并沒有明顯的相關性，證券投資基金在股票市場中呈現(xiàn)中性。從基金投資行為角度出發(fā)的研究認為影響因素包括羊群效應理論和反饋交易策略理論。Scharfstdn 和 stein (1990)在研究中提出了“聲譽羊群行為”的理論，認為基金經(jīng)理在對自己的決策不確定的情況下，會跟隨其他基金經(jīng)理的投資行為，以求獲得同一類型基金的平均收益水準，他們把這行為模式歸因為對基金經(jīng)理的績效考評是基于其投資收益。當然他們也認為機構投資者之間更容易相互熟悉，且程度要遠遠高于個人投資者。他們通過研究其他人的投資策略獲得信息，因此機構投資者比普通的個人投資者更有可能產(chǎn)生羊群效應，并且會增加市場的波動。在另一方面，反饋交易策略也被證實影響著市場，特別是正反饋交易策略。即投資者更傾向于買入上一期表現(xiàn)好的股票或者賣掉上一期表現(xiàn)差的股票，用更通俗的話的講就是“追漲殺跌”。Delong,Shleifer 和 WaWman (1990)指出了美國市場上存在著正反饋交易，這淡化了理性投資者的影響，沒有起到穩(wěn)定股價的作用，加大了波動性。Grinblatt, Titman 和 Wermers (1995)通過實證研究，發(fā)現(xiàn)正反饋策略機構投資者獲得的收益要高于其他沒有采用此策略的投資者，并且也加劇了市場的波動。Maug 和 Naik (1996)是從委托代理理論的角度出發(fā)，基金經(jīng)理持有基金投資者的資金，并不會根據(jù)自己的分析進行投資，為了維持行業(yè)平均收益水準很有可能會緊跟其他證券投資基金進行投資，從而產(chǎn)生羊群效應，加大了市場的波動。另外一種是從基金份額變化角度來入手的。Warher (1995)指出，基金投資者申贖行為和基金的收益情況緊密相關，若是上一期基金收益情況良好，投資者就會執(zhí)行買入基金的行為，進一步增加持有份額；相反上一期基金收益表現(xiàn)不理想，那么基金投資者偏向于贖回手中的基金份額，這種不對稱的流量會造成資金的超額供給和超額需求，迫使基金經(jīng)理做出違背最初投資策略的投資行為，造成了股票市場的波動。Wang (2002)研究美國共同基金，發(fā)現(xiàn)共同基金在做出投資決策之前要進行大量的信息收集，，信息收集成本過大，另外還指出了在市場出現(xiàn)急速暴跌的情況下，基金投資者會因為恐慌情緒的蔓延大量贖回持有的基金份額，使得基金經(jīng)理不得不改變投資組合以應對可能發(fā)生的流動性缺失風險，賣出手中流動性強的股票轉而持有現(xiàn)金。同時，在市場急速下跌的情況下，基金經(jīng)理還會有過度反應，大量賣出手中的股票，因此相比于買入股票，賣出股票時反應的公司特質(zhì)信息更加少，更容易產(chǎn)生羊群行為，這種過度反應加劇了股票市場的波動性。
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第二章 開放式基金宏觀分析

第一節(jié) 開放式基金的特點與發(fā)展現(xiàn)狀
自從十九世紀六十年代基金產(chǎn)生于英國以來，基金已經(jīng)成為資本市場重要的投資力量，對各國基金市場甚至全球金融體系都起著舉足輕重的作用。2003 年10 月 28 日第十屆全國人大常委會第五次會議審議通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，并與 2004年 6月 1 日開始正式實施，它以法律的形式確認了證券投資基金業(yè)作為相對獨立的金融行業(yè)的法律地位，對我國之后證券市場的發(fā)展起到了很好的推動作用。按照投資對象所占的總的投資比例的不同開放式基金可以分為，股票型基金、混合型基金、債券型基金、股債平衡性基金、指數(shù)型基金和貨幣性基金。按照開放式基金投資風格可以劃分為平衡性基金、收入型基金、保本型基金和成長型基金。按照開放式基金投資于股票的市值大小由大到小排可分為大盤基金、中盤基金、小盤基金。普通基金投資者不需要通過交易所場內(nèi)交易基金，這是種持續(xù)的申購贖回機制，不受交易所的時間限制，相對的封閉基金則是通過上海、深證兩大證券交易所買賣份額，并在交易所掛牌上市，因此封閉基金的份額登記、過戶、托管、交易的確認、資金的報備等工作均由中國證券登記結算公司完成�；鹜顿Y者只需在交易日向基金公司網(wǎng)上直銷平臺申購贖回，或者通過銀行柜臺或者現(xiàn)在新興的網(wǎng)上第三方基金購買平臺均可實現(xiàn)申購贖回，操作簡單，并且現(xiàn)在的基金贖回到賬時間越來越快，從 T+7 的資金贖回到賬時間到現(xiàn)在快的只需 T+3 就能到賬，貨幣基金甚至能達到 T+0的快速變現(xiàn)操作。 
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第二節(jié) 開放式基金對股市波動性的正反面影響分析 
證券投資基金現(xiàn)發(fā)展到如今，已經(jīng)有多種投資標的供投資者選擇。從類型上來分可分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、QDII 基金、QFII 基金和貨幣市場基金。從投資風格上可分為主動管理型基金、被動管理型基金。順應不同投資者的投資品味和投資風格，相應的都能在基金市場中找到合適自己的證券投資基金品種。如此一來，普通小投資者會有動力將閑散資金購買基金公司的產(chǎn)品，讓基金公司來幫投資者理財，從碎片化地區(qū)挖掘出證券市場的增量資金，其中開放式基金占據(jù)基金市場 99%的份額，因此開放式基金幾乎代表了基金對于資本市場的影響作用。而開放式基金的風險大于存款小于股票，那么收益情況自然是在兩者之間。從國際資本市場長遠的發(fā)展歷程來看，市場容量與證券市場的穩(wěn)定之間有相當大的關系，市場的資金量越大，個人投資者的參差不起的投資水平對證券市場的負面效用就會降低，市場也就更加穩(wěn)定。因此，通過吸引閑散資金，擴充資本市場的方法，在一定程度上是能夠起到穩(wěn)定市場的作用的。
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第三章 股市波動性影響因素及波動率提取方法 ........ 20 
第一節(jié) 開放式基金投資者申贖行為量化指標 ..... 20 
第二節(jié) 羊群行為量化指標 ............ 23 
第三節(jié) 反饋交易策略量化指標 ........ 27 
第四節(jié) 基金持股比例量化指標 ........ 30 
第五節(jié) 波動率的提取 ....... 31 
第六節(jié) 基于 GARCH(1,1)模型的波動率 .......... 32 
第四章 基金申贖行為對股市波動率影響的實證分析 .... 34 
第一節(jié) 實證設計 ........... 34 
第二節(jié) 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗 ............ 34 
第三節(jié) 單變量回歸 ......... 35 
第四節(jié) 多變量回歸 ......... 36 
第五節(jié) 穩(wěn)健性檢驗 ......... 37 
第五章 結論 ........... 41 
第一節(jié) 研究結論 ........... 41 
第二節(jié) 政策含義 ........... 42 
第三節(jié) 研究展望 ........... 43 

第四章 基金申贖行為對股市波動率影響的實證分析

第一節(jié) 實證設計

在實證過程中綜合考慮羊群效應、反饋交易策略、申贖行為、基金持股等因素,分析證券投資基金對股市波動性的影響。為了研究結論的嚴謹性，本文將滯后一期的波動率納入考慮的范圍，利用多元回歸分析的方法分析不同變量對股市波動率的影響。整個實證過程可分為以下兩步：從表 5 中的平穩(wěn)性檢驗可以看出，被解釋變量——股市波動率和解釋變量中的持有份額是非平穩(wěn)的時間序列，但經(jīng)一階差分處理后，可以認為分別在 1%和 5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的時間序列；羊群效用和持股比例可以認為在 10%的顯著性水平下認為是平穩(wěn)的時間序列；超額需求可以在 1%的顯著性水平下認為是平穩(wěn)的時間序列。 根據(jù)平穩(wěn)性分析的結果，本文接下來可以進行單變量回歸，初步篩選影響因素。 從表 6 的一元回歸結果來看，從本文所選取的 5 個潛在影響因素中，持有份額、超額需求對股市的波動率具有顯著的影響；羊群效應、持股比例以及滯后一期的波動率對當期的波動率并無顯著的影響。 首先，從基金投資者持有份額來看，回歸系數(shù)為 0.02，且在 1%的顯著性水平下拒絕原假設，說明基金投資者持有份額會導致股市更大的波動。該結果說明，我國基金投資者申贖行為加劇了市場的波動。這充分顯示了基金投資者追漲殺跌、持有基金期限短的投機行為給股市也帶來了負面的影響。 其次，再看超額需求對股市波動率的影響，回歸系數(shù)為-24.9，且在 5%的顯著性水平下異于 0。該結果說明對超額需求越多，股市的波動率越小，這顯然可以得到很好的解釋：當股市的超額需求增加時，說明對上期表現(xiàn)不好的股票的賣出減少了，說明此時股票市場一片繁榮，股票價格不斷升高，在股價升高時，整個股市的波動率會下降。該結論已經(jīng)在美國、日本、中國臺灣、中國大陸等眾多市場接受了檢驗。 

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結論

本文研究了 2004 年到 2014 年間中國開放式證券投資基金對股市波動性的影響，從投資者投資行為、基金投資行為以及基金持股特征三個方面來研究，構造出基金投資者持有份額的凈流量、基金經(jīng)理的羊群行為、超額需求、基金持股比例以及代表外部影響因素的股價波動率滯后項這五個可能影響股價波動率的解釋變量，再通過 GARCH（1,1）模型提取上證指數(shù)波動率，利用單變量回歸和多變量回歸實證各因素與股價波動率之間的影響關系，為了使股價波動率的提取更加可靠，本文又通過 SV-N模型進行平穩(wěn)性檢驗，得出的結論如下： 
（一）本文通過實證證明了基金經(jīng)理在投資時存在羊群行為，并且這種羊群行為在賣出股票時更加明顯。在多因素回歸模型中，不管是以 GARCH（1,1）模型為基礎還是以 SV-N 模型為基礎，基金經(jīng)理的羊群行為都表現(xiàn)出與股價波動率的負相關性，但是影響并不顯著。說明機構投資者在買賣股票時會對上市公司的特質(zhì)信息進行挖掘，能夠根據(jù)股價偏離內(nèi)在價值的程度進行買賣操作，使得市場更加的理性，因此這種羊群行為在本文中可以認為是一種“偽羊群行為”，但這并不是影響股價波動性的重要因素。  
（二）本文通過實證證明了基金經(jīng)理在買賣股票時存在超額需求這一正反饋交易策略，特別是針對于上一期下跌的股票，這種超額需求更加明顯。在以GARCH（1,1）模型為基礎構造的回歸模型中，超額需求表現(xiàn)出與股價波動率顯著的負相關性，在 SV-N 模型的穩(wěn)定性檢驗中，超額需求依然是影響股價波動率的顯著負相關因素，說明超額需求穩(wěn)定了股票市場的波動性，這符合之前眾多關于美國、日本、中國等資本市場的檢驗，也進一步體現(xiàn)了開放式基金對于穩(wěn)定股票市場的重要作用，當上一期股票下跌，基金經(jīng)理在下一期超額需求增大，即買入該股票的基金增加，賣出該股票的基金減少，開放式基金的這種合力使得價格偏離其內(nèi)在價值的股票能夠重新回到價值區(qū)間，穩(wěn)定了股票市場的波動性，這種超額需求的作用可以看出開放式基金對于資本市場健康、平穩(wěn)發(fā)展的重要性。 
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參考文獻(略)

本文編號：48973