第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景及意義
從 17 世紀(jì)歐洲各國(guó)為殖民擴(kuò)張而成立公司向老百姓募集短缺資金的股票市場(chǎng)萌芽期到現(xiàn)如今已經(jīng)有 400年的歷史，而中國(guó)的股票市場(chǎng)成立于 1990年，上海證券交易所和深證證券交易所先后在這一年成立。之后短短的 20 多年我國(guó)證券市場(chǎng)也是取得了長(zhǎng)足的發(fā)展和進(jìn)步，規(guī)章制度在實(shí)踐中逐步得到完善，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最重要的組成部分之一，特別是在十八屆三中全會(huì)明確了中國(guó)社會(huì)中長(zhǎng)期改革的方向和目標(biāo)之后，中國(guó)股市承載了企業(yè)深化改革和發(fā)展的融資重任，股市健康平穩(wěn)的發(fā)展已經(jīng)提升到了政治的高度。不過(guò)相對(duì)于歐美成熟市場(chǎng)，我國(guó)股市暴漲暴跌是常態(tài)。2005 年 6 月到 2007 年 10 月，A 股上證指數(shù)從 998 點(diǎn)漲到 6124 點(diǎn)，緊接著 1 年之內(nèi)就從頂點(diǎn)跌倒了 1660 點(diǎn)左右。2014 年 11 月到2015 年 7 月，上證指數(shù)又從 2500 多點(diǎn)瘋漲到 5100 多點(diǎn)后斷崖式下跌到 3400 多點(diǎn)�？梢�(jiàn)市場(chǎng)不僅需要制度更加的完善，還需要多元化參與者的角色和投資理念。 投資主體機(jī)構(gòu)化是證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，證券投資基金起源于英國(guó)，之后在美國(guó)發(fā)展壯大。從世界上第一只開(kāi)放式基金—馬薩諸塞投資信托基金于 1924 年 3月成立以來(lái)，基金的優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)出來(lái)，在最近幾十年開(kāi)放式基金取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，在資本市場(chǎng)中扮演越來(lái)越重要的角色。相對(duì)于國(guó)外的證券投資基金，我國(guó)的證券投資基金發(fā)展較晚較慢。波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性均高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，普遍觀點(diǎn)認(rèn)為這樣的局面是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)造成的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在 1997 年 11 月發(fā)布餓了《證券投資基金管理暫行辦法》，從此我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了規(guī)范化的道路。2004 年，全國(guó)人大投票通過(guò)了《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》，從2004 年 6 月 1 日開(kāi)始實(shí)施。通過(guò)這一系列的管理決策顯示了管理層發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的決心，我國(guó)的證券投資基金才算走上了高速發(fā)展的道路。1998 年 3 月，南方基金管理有限公司成立了第一只封閉式基金——基金開(kāi)元。2001 年 9 月，華安基金管理有限公司獲準(zhǔn)發(fā)行華安創(chuàng)新開(kāi)放式證券投資基金，標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)從封閉式到開(kāi)放式的發(fā)展歷程，此后封閉式基金逐漸退出舞臺(tái)，開(kāi)放式基金成為基金業(yè)發(fā)展的方向。截止到 2015年 6月 30 日，有 95家基金管理公司，其中資產(chǎn)規(guī)模最大的是天弘基金，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 6715 億元。整個(gè)市場(chǎng)中封閉式基金為 16 只，份額合計(jì) 378.42 億份，資產(chǎn)凈值合計(jì) 469 億元，占基金資產(chǎn)總量的 0.64%；而非貨幣開(kāi)放式基金達(dá)到 2178只，調(diào)整后份額 35387 億份，資產(chǎn)凈值合計(jì) 48043億元，占比達(dá)到基金總資產(chǎn)規(guī)模的 65.56%，另外 33%的資產(chǎn)為貨幣基金。其中個(gè)人投資者持有份額比例達(dá)到了 75%，散戶依然是證券投資基金的主力軍。 
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第二節(jié) 文獻(xiàn)綜述
證券投資基金在西方國(guó)家發(fā)展的更加成熟，因此對(duì)于證券投資基金與股市波動(dòng)性的研究起步更早，方法也更為成熟。相對(duì)于規(guī)范分析法，西方學(xué)者們更偏向于采用實(shí)證分析法，因此關(guān)于證券投資基金與股市波動(dòng)性的實(shí)證研究頗多，并且得出的結(jié)論也并不統(tǒng)一，主要有以下三種：一種觀點(diǎn)認(rèn)為證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定作用；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為恰恰相反，證券投資基金只會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；第三種觀點(diǎn)表示這兩者之間并沒(méi)有明顯的相關(guān)性，證券投資基金在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)中性。從基金投資行為角度出發(fā)的研究認(rèn)為影響因素包括羊群效應(yīng)理論和反饋交易策略理論。Scharfstdn 和 stein (1990)在研究中提出了“聲譽(yù)羊群行為”的理論，認(rèn)為基金經(jīng)理在對(duì)自己的決策不確定的情況下，會(huì)跟隨其他基金經(jīng)理的投資行為，以求獲得同一類型基金的平均收益水準(zhǔn)，他們把這行為模式歸因?yàn)閷?duì)基金經(jīng)理的績(jī)效考評(píng)是基于其投資收益。當(dāng)然他們也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之間更容易相互熟悉，且程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者。他們通過(guò)研究其他人的投資策略獲得信息，因此機(jī)構(gòu)投資者比普通的個(gè)人投資者更有可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)，并且會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)。在另一方面，反饋交易策略也被證實(shí)影響著市場(chǎng)，特別是正反饋交易策略。即投資者更傾向于買入上一期表現(xiàn)好的股票或者賣掉上一期表現(xiàn)差的股票，用更通俗的話的講就是“追漲殺跌”。Delong,Shleifer 和 WaWman (1990)指出了美國(guó)市場(chǎng)上存在著正反饋交易，這淡化了理性投資者的影響，沒(méi)有起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，加大了波動(dòng)性。Grinblatt, Titman 和 Wermers (1995)通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)正反饋策略機(jī)構(gòu)投資者獲得的收益要高于其他沒(méi)有采用此策略的投資者，并且也加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。Maug 和 Naik (1996)是從委托代理理論的角度出發(fā)，基金經(jīng)理持有基金投資者的資金，并不會(huì)根據(jù)自己的分析進(jìn)行投資，為了維持行業(yè)平均收益水準(zhǔn)很有可能會(huì)緊跟其他證券投資基金進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。另外一種是從基金份額變化角度來(lái)入手的。Warher (1995)指出，基金投資者申贖行為和基金的收益情況緊密相關(guān)，若是上一期基金收益情況良好，投資者就會(huì)執(zhí)行買入基金的行為，進(jìn)一步增加持有份額；相反上一期基金收益表現(xiàn)不理想，那么基金投資者偏向于贖回手中的基金份額，這種不對(duì)稱的流量會(huì)造成資金的超額供給和超額需求，迫使基金經(jīng)理做出違背最初投資策略的投資行為，造成了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。Wang (2002)研究美國(guó)共同基金，發(fā)現(xiàn)共同基金在做出投資決策之前要進(jìn)行大量的信息收集，，信息收集成本過(guò)大，另外還指出了在市場(chǎng)出現(xiàn)急速暴跌的情況下，基金投資者會(huì)因?yàn)榭只徘榫w的蔓延大量贖回持有的基金份額，使得基金經(jīng)理不得不改變投資組合以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的流動(dòng)性缺失風(fēng)險(xiǎn)，賣出手中流動(dòng)性強(qiáng)的股票轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金。同時(shí)，在市場(chǎng)急速下跌的情況下，基金經(jīng)理還會(huì)有過(guò)度反應(yīng)，大量賣出手中的股票，因此相比于買入股票，賣出股票時(shí)反應(yīng)的公司特質(zhì)信息更加少，更容易產(chǎn)生羊群行為，這種過(guò)度反應(yīng)加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。
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第二章 開(kāi)放式基金宏觀分析

第一節(jié) 開(kāi)放式基金的特點(diǎn)與發(fā)展現(xiàn)狀
自從十九世紀(jì)六十年代基金產(chǎn)生于英國(guó)以來(lái)，基金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)重要的投資力量，對(duì)各國(guó)基金市場(chǎng)甚至全球金融體系都起著舉足輕重的作用。2003 年10 月 28 日第十屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》，并與 2004年 6月 1 日開(kāi)始正式實(shí)施，它以法律的形式確認(rèn)了證券投資基金業(yè)作為相對(duì)獨(dú)立的金融行業(yè)的法律地位，對(duì)我國(guó)之后證券市場(chǎng)的發(fā)展起到了很好的推動(dòng)作用。按照投資對(duì)象所占的總的投資比例的不同開(kāi)放式基金可以分為，股票型基金、混合型基金、債券型基金、股債平衡性基金、指數(shù)型基金和貨幣性基金。按照開(kāi)放式基金投資風(fēng)格可以劃分為平衡性基金、收入型基金、保本型基金和成長(zhǎng)型基金。按照開(kāi)放式基金投資于股票的市值大小由大到小排可分為大盤(pán)基金、中盤(pán)基金、小盤(pán)基金。普通基金投資者不需要通過(guò)交易所場(chǎng)內(nèi)交易基金，這是種持續(xù)的申購(gòu)贖回機(jī)制，不受交易所的時(shí)間限制，相對(duì)的封閉基金則是通過(guò)上海、深證兩大證券交易所買賣份額，并在交易所掛牌上市，因此封閉基金的份額登記、過(guò)戶、托管、交易的確認(rèn)、資金的報(bào)備等工作均由中國(guó)證券登記結(jié)算公司完成�；鹜顿Y者只需在交易日向基金公司網(wǎng)上直銷平臺(tái)申購(gòu)贖回，或者通過(guò)銀行柜臺(tái)或者現(xiàn)在新興的網(wǎng)上第三方基金購(gòu)買平臺(tái)均可實(shí)現(xiàn)申購(gòu)贖回，操作簡(jiǎn)單，并且現(xiàn)在的基金贖回到賬時(shí)間越來(lái)越快，從 T+7 的資金贖回到賬時(shí)間到現(xiàn)在快的只需 T+3 就能到賬，貨幣基金甚至能達(dá)到 T+0的快速變現(xiàn)操作。 
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第二節(jié) 開(kāi)放式基金對(duì)股市波動(dòng)性的正反面影響分析 
證券投資基金現(xiàn)發(fā)展到如今，已經(jīng)有多種投資標(biāo)的供投資者選擇。從類型上來(lái)分可分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、QDII 基金、QFII 基金和貨幣市場(chǎng)基金。從投資風(fēng)格上可分為主動(dòng)管理型基金、被動(dòng)管理型基金。順應(yīng)不同投資者的投資品味和投資風(fēng)格，相應(yīng)的都能在基金市場(chǎng)中找到合適自己的證券投資基金品種。如此一來(lái)，普通小投資者會(huì)有動(dòng)力將閑散資金購(gòu)買基金公司的產(chǎn)品，讓基金公司來(lái)幫投資者理財(cái)，從碎片化地區(qū)挖掘出證券市場(chǎng)的增量資金，其中開(kāi)放式基金占據(jù)基金市場(chǎng) 99%的份額，因此開(kāi)放式基金幾乎代表了基金對(duì)于資本市場(chǎng)的影響作用。而開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)大于存款小于股票，那么收益情況自然是在兩者之間。從國(guó)際資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展歷程來(lái)看，市場(chǎng)容量與證券市場(chǎng)的穩(wěn)定之間有相當(dāng)大的關(guān)系，市場(chǎng)的資金量越大，個(gè)人投資者的參差不起的投資水平對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面效用就會(huì)降低，市場(chǎng)也就更加穩(wěn)定。因此，通過(guò)吸引閑散資金，擴(kuò)充資本市場(chǎng)的方法，在一定程度上是能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用的。
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第三章 股市波動(dòng)性影響因素及波動(dòng)率提取方法 ........ 20 
第一節(jié) 開(kāi)放式基金投資者申贖行為量化指標(biāo) ..... 20 
第二節(jié) 羊群行為量化指標(biāo) ............ 23 
第三節(jié) 反饋交易策略量化指標(biāo) ........ 27 
第四節(jié) 基金持股比例量化指標(biāo) ........ 30 
第五節(jié) 波動(dòng)率的提取 ....... 31 
第六節(jié) 基于 GARCH(1,1)模型的波動(dòng)率 .......... 32 
第四章 基金申贖行為對(duì)股市波動(dòng)率影響的實(shí)證分析 .... 34 
第一節(jié) 實(shí)證設(shè)計(jì) ........... 34 
第二節(jié) 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn) ............ 34 
第三節(jié) 單變量回歸 ......... 35 
第四節(jié) 多變量回歸 ......... 36 
第五節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ......... 37 
第五章 結(jié)論 ........... 41 
第一節(jié) 研究結(jié)論 ........... 41 
第二節(jié) 政策含義 ........... 42 
第三節(jié) 研究展望 ........... 43 

第四章 基金申贖行為對(duì)股市波動(dòng)率影響的實(shí)證分析

第一節(jié) 實(shí)證設(shè)計(jì)

在實(shí)證過(guò)程中綜合考慮羊群效應(yīng)、反饋交易策略、申贖行為、基金持股等因素,分析證券投資基金對(duì)股市波動(dòng)性的影響。為了研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將滯后一期的波動(dòng)率納入考慮的范圍，利用多元回歸分析的方法分析不同變量對(duì)股市波動(dòng)率的影響。整個(gè)實(shí)證過(guò)程可分為以下兩步：從表 5 中的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以看出，被解釋變量——股市波動(dòng)率和解釋變量中的持有份額是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但經(jīng)一階差分處理后，可以認(rèn)為分別在 1%和 5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的時(shí)間序列；羊群效用和持股比例可以認(rèn)為在 10%的顯著性水平下認(rèn)為是平穩(wěn)的時(shí)間序列；超額需求可以在 1%的顯著性水平下認(rèn)為是平穩(wěn)的時(shí)間序列。 根據(jù)平穩(wěn)性分析的結(jié)果，本文接下來(lái)可以進(jìn)行單變量回歸，初步篩選影響因素。 從表 6 的一元回歸結(jié)果來(lái)看，從本文所選取的 5 個(gè)潛在影響因素中，持有份額、超額需求對(duì)股市的波動(dòng)率具有顯著的影響；羊群效應(yīng)、持股比例以及滯后一期的波動(dòng)率對(duì)當(dāng)期的波動(dòng)率并無(wú)顯著的影響。 首先，從基金投資者持有份額來(lái)看，回歸系數(shù)為 0.02，且在 1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明基金投資者持有份額會(huì)導(dǎo)致股市更大的波動(dòng)。該結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)基金投資者申贖行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。這充分顯示了基金投資者追漲殺跌、持有基金期限短的投機(jī)行為給股市也帶來(lái)了負(fù)面的影響。 其次，再看超額需求對(duì)股市波動(dòng)率的影響，回歸系數(shù)為-24.9，且在 5%的顯著性水平下異于 0。該結(jié)果說(shuō)明對(duì)超額需求越多，股市的波動(dòng)率越小，這顯然可以得到很好的解釋：當(dāng)股市的超額需求增加時(shí)，說(shuō)明對(duì)上期表現(xiàn)不好的股票的賣出減少了，說(shuō)明此時(shí)股票市場(chǎng)一片繁榮，股票價(jià)格不斷升高，在股價(jià)升高時(shí)，整個(gè)股市的波動(dòng)率會(huì)下降。該結(jié)論已經(jīng)在美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)大陸等眾多市場(chǎng)接受了檢驗(yàn)。 

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結(jié)論

本文研究了 2004 年到 2014 年間中國(guó)開(kāi)放式證券投資基金對(duì)股市波動(dòng)性的影響，從投資者投資行為、基金投資行為以及基金持股特征三個(gè)方面來(lái)研究，構(gòu)造出基金投資者持有份額的凈流量、基金經(jīng)理的羊群行為、超額需求、基金持股比例以及代表外部影響因素的股價(jià)波動(dòng)率滯后項(xiàng)這五個(gè)可能影響股價(jià)波動(dòng)率的解釋變量，再通過(guò) GARCH（1,1）模型提取上證指數(shù)波動(dòng)率，利用單變量回歸和多變量回歸實(shí)證各因素與股價(jià)波動(dòng)率之間的影響關(guān)系，為了使股價(jià)波動(dòng)率的提取更加可靠，本文又通過(guò) SV-N模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得出的結(jié)論如下： 
（一）本文通過(guò)實(shí)證證明了基金經(jīng)理在投資時(shí)存在羊群行為，并且這種羊群行為在賣出股票時(shí)更加明顯。在多因素回歸模型中，不管是以 GARCH（1,1）模型為基礎(chǔ)還是以 SV-N 模型為基礎(chǔ)，基金經(jīng)理的羊群行為都表現(xiàn)出與股價(jià)波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)性，但是影響并不顯著。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在買賣股票時(shí)會(huì)對(duì)上市公司的特質(zhì)信息進(jìn)行挖掘，能夠根據(jù)股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的程度進(jìn)行買賣操作，使得市場(chǎng)更加的理性，因此這種羊群行為在本文中可以認(rèn)為是一種“偽羊群行為”，但這并不是影響股價(jià)波動(dòng)性的重要因素。  
（二）本文通過(guò)實(shí)證證明了基金經(jīng)理在買賣股票時(shí)存在超額需求這一正反饋交易策略，特別是針對(duì)于上一期下跌的股票，這種超額需求更加明顯。在以GARCH（1,1）模型為基礎(chǔ)構(gòu)造的回歸模型中，超額需求表現(xiàn)出與股價(jià)波動(dòng)率顯著的負(fù)相關(guān)性，在 SV-N 模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，超額需求依然是影響股價(jià)波動(dòng)率的顯著負(fù)相關(guān)因素，說(shuō)明超額需求穩(wěn)定了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，這符合之前眾多關(guān)于美國(guó)、日本、中國(guó)等資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)，也進(jìn)一步體現(xiàn)了開(kāi)放式基金對(duì)于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的重要作用，當(dāng)上一期股票下跌，基金經(jīng)理在下一期超額需求增大，即買入該股票的基金增加，賣出該股票的基金減少，開(kāi)放式基金的這種合力使得價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的股票能夠重新回到價(jià)值區(qū)間，穩(wěn)定了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，這種超額需求的作用可以看出開(kāi)放式基金對(duì)于資本市場(chǎng)健康、平穩(wěn)發(fā)展的重要性。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：48973