第一章  導論

第一節(jié)、研究方法和研究內容

一、研究方法

（一）理論分析研究方法

本文首先對搜集、整理相關文獻資料，從而更好的把握企業(yè)跨國并購的理論、并購現狀和發(fā)展趨勢，對跨國并購的戰(zhàn)略分析、并購后的績效分析、整合及估值相關文獻和理論有更全面的了解。

（二）案例分析方法

本文以案例分析方法為主，通過《估值方法的優(yōu)勢及運用性比較》后，本文決定采用盈余預測、理論與實證、可比公司法（即：市盈率法 PE、市凈率法 PB）和現金流貼現法（DCF）相結合的研究方法進行估值。

借助一些關鍵條件的假設充分運用各種數據分析手段，整個時代新材并購BOGE 動因及戰(zhàn)略深入分析后對企業(yè)進行估值研究，以及對企業(yè)未來價值進行了預估研究。

二、研究內容

論文框架設計見圖表 1.1：

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第二節(jié)  跨國并購相關理論概述

一、并購的內涵 

并購按照針對的對象所在行業(yè)的不同，可以分為橫向購并、縱向購并和混合購并。按照并購的出發(fā)點不同，可分為規(guī)模型并購、功能型并購、組合型并購、產業(yè)型并購，成就型并購等，按照并購后被被并購方的法律狀態(tài)不同來分，可以分為三種類型：新設法人型、吸收型、控股型；按照并購方法的不同來分，可分為現金付款型、品牌許可型、換股收購型、以股換資型、托管型、租賃型、承包型、安置職工型、合作型、合資型、劃撥型、債務承擔型、管理者收購型、杠桿收購型、聯(lián)合收購型。

二、企業(yè)跨國并購動因理論分析  

（一）企業(yè)并購動因理論分析

1、效率理論

在效率理論（efficiency theory）中，并購行為被看成是可以提高并購雙方的經營效率的一種行為，并且還可以提高全社會的福利。效率理論的主導思想是：效率存在差異→并購行為→提高個人效率→提高全社會的經濟效率。效率理論根據效率的不同可分類為效率差異理論和非效率管理理論。

效率差異理論也被可以稱為“管理協(xié)同”理論。他認為，那些在管理上有著高效率的企業(yè)在并購管理效率低的企業(yè)之后，可以提高企業(yè)的平均效率，并且提高雙方的收益情況。該理論一般假設進行并購的企業(yè)往往要比被并購企業(yè)具有在該行業(yè)中更多的經驗，并且會積極幫助被并購企業(yè)提高管理效率。

非效率管理理論與效率差異理論又有聯(lián)系又有區(qū)別。首先，非效率的管理理論主要指因為被并購企業(yè)不但有管理層無法充分利用的資源從而獲得潛在效益，而其他控制集團的并購會讓被并購企業(yè)逐漸提高管理的效率。其次，非效率的管理理論還可以指被并購企業(yè)的管理存在無效率的問題，幾乎任何其他管理層都能比被并購企業(yè)目前所有的管理層要做得出色。因此，該理論為混合兼并提供了理論基礎。

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第二章  跨國并購及估值相關理論

第一節(jié)  企業(yè)價值評估理論評析

一、企業(yè)價值評估的定義

對企業(yè)進行價值評估，主要是將一個企業(yè)當成一個有機整體，依據其目前擁有的或占有的全部資產狀況，并結合其整體盈利能力，充分考慮影響企業(yè)盈利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的整體宏觀經濟環(huán)境和以及其行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允的市場價值進行的綜合性評估�，F代經濟企業(yè)價值估值和傳統(tǒng)的單項資產估值有著本質上的區(qū)別，現代企業(yè)價值估值包含企業(yè)帳面資產價值和管理價值，相當于將企業(yè)視為一個獨立法人實體，不但對其現形價值進行評估，還對其隱形部分的價值進行評估，如企業(yè)在該行業(yè)的知名度、信譽度等，往往隱形價值會給企業(yè)所帶來驚人的回報。而傳統(tǒng)的企業(yè)估值，只估算其帳面上記錄的價值，它們的根本屬性與會計帳面上所反映的價值是不相同的。

二、企業(yè)價值評估的意義和影響

（一）企業(yè)價值評估的意義

1、企業(yè)價值最大化管理的需要

企業(yè)價值評估在企業(yè)做出經營決定中具有舉足輕重的作用，能夠幫助管理層有效改善和提高經營管理水平。企業(yè)進行財務管理的目的是實現企業(yè)價值的最大化，企業(yè)的各項經營決定是否具有可行性，是否合理，就必須從這項決定能夠增加企業(yè)價值來看。我國現階段會計信息無法真實表現，會計信息質量較低，在實質上造成了企業(yè)財務情況和經營成果的沒辦法真實體現。會計指標體系并不能有效地衡量企業(yè)是否具有創(chuàng)造價值的能力，而且基于會計指標的財務業(yè)績可能不等于公司的真實價值。企業(yè)的真實價值可能與企業(yè)的帳面價值不同。企業(yè)通過計算其帳面價值，會忽視了對其本身的一個長期觀察研究，從而忽略了它本身在逐日積累下來的寶貴財富，即無形資產。這就推理出 MBO 在其實施過程中的一個核心環(huán)節(jié)——被并購公司的價值評估，即管理層對所服務企業(yè)的估價,其中不僅包含有形資產的估值，也涉及了無形資產的評估，例如技術、企業(yè)、管理、人才等。因此，企業(yè)價值評估幫助企業(yè)對這些會計失真信息予以關注、仔細檢查校對，充分了解會計失真信息因素，并進行正確的處理，從而解決了會計失真信息所做出的錯誤估值。避免了企業(yè)對價值評估的失誤而導致錯誤的投資。將企業(yè)價值最大化作為財務管理的核心，是想讓企業(yè)理財人員以此為導航，進而對企業(yè)做出精準的評估，使企業(yè)能夠做出正確的投資決定和融資決策，從而提高企業(yè)的內在價值，讓股東的財務最大化。 

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第二節(jié)  時代新材跨國并購動因與風險分析

公司通過并購國際知名品牌來迅速切入汽車市場的戰(zhàn)略。橡膠制品的應用廣泛，是許多工業(yè)產品的重要零部件，產品供應汽車、航空、機械、基建、軍工等多個下游行業(yè)。鐵路產品只是其中的一個細分子產品領域，而最大的下游市場是汽車市場，規(guī)模遠大于鐵路市場。我們認為時代新材已經在鐵路行業(yè)積累了領先的技術優(yōu)勢，軌道交通是橡膠制品領域的細分市場，容量有限且下游最大的市場是汽車市 場，市場集中度非常低。公司通過并購優(yōu)勢品牌來迅速拓展至汽車市場的戰(zhàn)略方向，且看好其在中國市場的發(fā)展。

根據瑞銀中國汽車研究團隊的估算，截至  2012  年底中國商用車和乘用車保有量已超過 1.08  億輛；位居世界前三；2015  年中國乘用車銷量將超過 1900 萬輛，商用車銷量將接近  400 萬輛，銷量位居世界第一。  面對如此大的汽車下游市場，，上游橡膠制品的產業(yè)集中度卻非常低。2014  年全球排名前  50  的非輪胎橡膠制品企業(yè)中，1-10  名的總收入僅占  50  家企業(yè)總收入的  51%，1-3  名的總收入僅占  50  家企業(yè)總收入的  19%。我們估計中國市場的集中度或許  更低。在排名前 50 的企業(yè)中，中國僅有兩家企業(yè)上榜：時代新材排名第  38（完成并購采埃孚橡膠業(yè)務之前），安徽中鼎密封件排名第  36。全球的主要  非輪胎橡膠制品企業(yè)均在我國有生產基地，一些大的企業(yè)甚至有建有好幾個  工廠。我們估算外資企業(yè)的汽車橡膠零部件在中國市占率為  2/3  以上，且以生產高端產品為主。

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第三章  時代新材跨國并購 BOGE 戰(zhàn)略分析 ...................24

第一節(jié)   公司簡介....................24

一、時代新材公司簡介...........................24

二、BOGE 公司簡介...................................24

第四章  時代新材并購 BOGE 估值研究 ........................41

第一節(jié)   時代新材對 BOGE 整合與盈余預測........................41

第二節(jié)   可比公司法估值.................................41

第三節(jié)   現金流貼現法估值..............................42

第五章  結論和有待研究的問題 ......................50

第一節(jié)  結論...................50

第二節(jié)   有待研究的問題.............50

第四章  時代新材并購 BOGE 估值研究

第一節(jié)  時代新材對 BOGE 整合與盈余預測

個人看好公司的高分子減振降噪彈性元件業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展，預計該業(yè)務2015-2019 年間收入同比增速分別達到 67.25%、  17.17%、9.37%、7.61%、5.72%，主要由三方面需求推動；

1、軌道交通基建投資處于高位，對于公司的線路用彈性元件需求將大幅反彈，業(yè)務收入于 2014 年就增長 68.05%，2015-2019 年間該業(yè)務收入的同比增速分別達到 101.33%  20.00% 10.00% 8.00%  6.00%；

2、軌道交通車輛（主要是大功率機車和動車組）交付量于 2014 年就開始反彈，且未來有望維持在高位，帶動公司車輛用彈性元件收入達到 兩位數增長；

3、汽車和軍工產品是公司的新市場戰(zhàn)略發(fā)展重點，預計在低基數上加速成長；

4、復合材料制品業(yè)務收入于 2014 年高達 54.81%，2015-2019 年間預計該業(yè)務收入的同比增速分別為 10.00%、11.00%  、10.00%、8.00%、5.00%，主要由于風電市場自 2014 年明顯復蘇，使得公司的風電葉片銷售額大幅增長。

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第五章  結論和有待研究的問題

第一節(jié) 結論

本文以時代新材跨國并購德國 BOGE 公司為例，研究了跨國并購中的估值問題，主要得到了以下結論：

（1）本文系統(tǒng)介紹了并購與企業(yè)價值評估相關理論，從其企業(yè)并購的內涵、進行跨國并購的原因以及關于企業(yè)價值評估的定義、意義和影響等方面為本文研究企業(yè)跨國并購的價值評估奠定了理論基礎。

（2）本文以時代新材跨國并購 BOGE 為具體案例，對其進行了戰(zhàn)略分析與并購后的企業(yè)價值進行估值。首先從案例的并購原因出來，分析了案例在并購中存在的風險。進一步的，對案例的財務結果進行分析。本文重點研究了時代新材跨國并購 BOGE 的估值問題，首先對案例進行盈余預測，并對并購前情況進行估值，最終得到絕對估值，從而預測了案例的未來績效，認為其估值不具吸引力，且整合成效體現還有待時日，下調評級至“中性”。而這也與公司的實際情況相符。

參考文獻（略）