第一章  導(dǎo)論

第一節(jié)、研究方法和研究內(nèi)容

一、研究方法

（一）理論分析研究方法

本文首先對搜集、整理相關(guān)文獻(xiàn)資料，從而更好的把握企業(yè)跨國并購的理論、并購現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，對跨國并購的戰(zhàn)略分析、并購后的績效分析、整合及估值相關(guān)文獻(xiàn)和理論有更全面的了解。

（二）案例分析方法

本文以案例分析方法為主，通過《估值方法的優(yōu)勢及運用性比較》后，本文決定采用盈余預(yù)測、理論與實證、可比公司法（即：市盈率法 PE、市凈率法 PB）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）相結(jié)合的研究方法進(jìn)行估值。

借助一些關(guān)鍵條件的假設(shè)充分運用各種數(shù)據(jù)分析手段，整個時代新材并購BOGE 動因及戰(zhàn)略深入分析后對企業(yè)進(jìn)行估值研究，以及對企業(yè)未來價值進(jìn)行了預(yù)估研究。

二、研究內(nèi)容

論文框架設(shè)計見圖表 1.1：

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第二節(jié)  跨國并購相關(guān)理論概述

一、并購的內(nèi)涵 

并購按照針對的對象所在行業(yè)的不同，可以分為橫向購并、縱向購并和混合購并。按照并購的出發(fā)點不同，可分為規(guī)模型并購、功能型并購、組合型并購、產(chǎn)業(yè)型并購，成就型并購等，按照并購后被被并購方的法律狀態(tài)不同來分，可以分為三種類型：新設(shè)法人型、吸收型、控股型；按照并購方法的不同來分，可分為現(xiàn)金付款型、品牌許可型、換股收購型、以股換資型、托管型、租賃型、承包型、安置職工型、合作型、合資型、劃撥型、債務(wù)承擔(dān)型、管理者收購型、杠桿收購型、聯(lián)合收購型。

二、企業(yè)跨國并購動因理論分析  

（一）企業(yè)并購動因理論分析

1、效率理論

在效率理論（efficiency theory）中，并購行為被看成是可以提高并購雙方的經(jīng)營效率的一種行為，并且還可以提高全社會的福利。效率理論的主導(dǎo)思想是：效率存在差異→并購行為→提高個人效率→提高全社會的經(jīng)濟效率。效率理論根據(jù)效率的不同可分類為效率差異理論和非效率管理理論。

效率差異理論也被可以稱為“管理協(xié)同”理論。他認(rèn)為，那些在管理上有著高效率的企業(yè)在并購管理效率低的企業(yè)之后，可以提高企業(yè)的平均效率，并且提高雙方的收益情況。該理論一般假設(shè)進(jìn)行并購的企業(yè)往往要比被并購企業(yè)具有在該行業(yè)中更多的經(jīng)驗，并且會積極幫助被并購企業(yè)提高管理效率。

非效率管理理論與效率差異理論又有聯(lián)系又有區(qū)別。首先，非效率的管理理論主要指因為被并購企業(yè)不但有管理層無法充分利用的資源從而獲得潛在效益，而其他控制集團的并購會讓被并購企業(yè)逐漸提高管理的效率。其次，非效率的管理理論還可以指被并購企業(yè)的管理存在無效率的問題，幾乎任何其他管理層都能比被并購企業(yè)目前所有的管理層要做得出色。因此，該理論為混合兼并提供了理論基礎(chǔ)。

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第二章  跨國并購及估值相關(guān)理論

第一節(jié)  企業(yè)價值評估理論評析

一、企業(yè)價值評估的定義

對企業(yè)進(jìn)行價值評估，主要是將一個企業(yè)當(dāng)成一個有機整體，依據(jù)其目前擁有的或占有的全部資產(chǎn)狀況，并結(jié)合其整體盈利能力，充分考慮影響企業(yè)盈利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境和以及其行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允的市場價值進(jìn)行的綜合性評估�，F(xiàn)代經(jīng)濟企業(yè)價值估值和傳統(tǒng)的單項資產(chǎn)估值有著本質(zhì)上的區(qū)別，現(xiàn)代企業(yè)價值估值包含企業(yè)帳面資產(chǎn)價值和管理價值，相當(dāng)于將企業(yè)視為一個獨立法人實體，不但對其現(xiàn)形價值進(jìn)行評估，還對其隱形部分的價值進(jìn)行評估，如企業(yè)在該行業(yè)的知名度、信譽度等，往往隱形價值會給企業(yè)所帶來驚人的回報。而傳統(tǒng)的企業(yè)估值，只估算其帳面上記錄的價值，它們的根本屬性與會計帳面上所反映的價值是不相同的。

二、企業(yè)價值評估的意義和影響

（一）企業(yè)價值評估的意義

1、企業(yè)價值最大化管理的需要

企業(yè)價值評估在企業(yè)做出經(jīng)營決定中具有舉足輕重的作用，能夠幫助管理層有效改善和提高經(jīng)營管理水平。企業(yè)進(jìn)行財務(wù)管理的目的是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，企業(yè)的各項經(jīng)營決定是否具有可行性，是否合理，就必須從這項決定能夠增加企業(yè)價值來看。我國現(xiàn)階段會計信息無法真實表現(xiàn)，會計信息質(zhì)量較低，在實質(zhì)上造成了企業(yè)財務(wù)情況和經(jīng)營成果的沒辦法真實體現(xiàn)。會計指標(biāo)體系并不能有效地衡量企業(yè)是否具有創(chuàng)造價值的能力，而且基于會計指標(biāo)的財務(wù)業(yè)績可能不等于公司的真實價值。企業(yè)的真實價值可能與企業(yè)的帳面價值不同。企業(yè)通過計算其帳面價值，會忽視了對其本身的一個長期觀察研究，從而忽略了它本身在逐日積累下來的寶貴財富，即無形資產(chǎn)。這就推理出 MBO 在其實施過程中的一個核心環(huán)節(jié)——被并購公司的價值評估，即管理層對所服務(wù)企業(yè)的估價,其中不僅包含有形資產(chǎn)的估值，也涉及了無形資產(chǎn)的評估，例如技術(shù)、企業(yè)、管理、人才等。因此，企業(yè)價值評估幫助企業(yè)對這些會計失真信息予以關(guān)注、仔細(xì)檢查校對，充分了解會計失真信息因素，并進(jìn)行正確的處理，從而解決了會計失真信息所做出的錯誤估值。避免了企業(yè)對價值評估的失誤而導(dǎo)致錯誤的投資。將企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的核心，是想讓企業(yè)理財人員以此為導(dǎo)航，進(jìn)而對企業(yè)做出精準(zhǔn)的評估，使企業(yè)能夠做出正確的投資決定和融資決策，從而提高企業(yè)的內(nèi)在價值，讓股東的財務(wù)最大化。 

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第二節(jié)  時代新材跨國并購動因與風(fēng)險分析

公司通過并購國際知名品牌來迅速切入汽車市場的戰(zhàn)略。橡膠制品的應(yīng)用廣泛，是許多工業(yè)產(chǎn)品的重要零部件，產(chǎn)品供應(yīng)汽車、航空、機械、基建、軍工等多個下游行業(yè)。鐵路產(chǎn)品只是其中的一個細(xì)分子產(chǎn)品領(lǐng)域，而最大的下游市場是汽車市場，規(guī)模遠(yuǎn)大于鐵路市場。我們認(rèn)為時代新材已經(jīng)在鐵路行業(yè)積累了領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，軌道交通是橡膠制品領(lǐng)域的細(xì)分市場，容量有限且下游最大的市場是汽車市 場，市場集中度非常低。公司通過并購優(yōu)勢品牌來迅速拓展至汽車市場的戰(zhàn)略方向，且看好其在中國市場的發(fā)展。

根據(jù)瑞銀中國汽車研究團隊的估算，截至  2012  年底中國商用車和乘用車保有量已超過 1.08  億輛；位居世界前三；2015  年中國乘用車銷量將超過 1900 萬輛，商用車銷量將接近  400 萬輛，銷量位居世界第一。  面對如此大的汽車下游市場，，上游橡膠制品的產(chǎn)業(yè)集中度卻非常低。2014  年全球排名前  50  的非輪胎橡膠制品企業(yè)中，1-10  名的總收入僅占  50  家企業(yè)總收入的  51%，1-3  名的總收入僅占  50  家企業(yè)總收入的  19%。我們估計中國市場的集中度或許  更低。在排名前 50 的企業(yè)中，中國僅有兩家企業(yè)上榜：時代新材排名第  38（完成并購采埃孚橡膠業(yè)務(wù)之前），安徽中鼎密封件排名第  36。全球的主要  非輪胎橡膠制品企業(yè)均在我國有生產(chǎn)基地，一些大的企業(yè)甚至有建有好幾個  工廠。我們估算外資企業(yè)的汽車橡膠零部件在中國市占率為  2/3  以上，且以生產(chǎn)高端產(chǎn)品為主。

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第三章  時代新材跨國并購 BOGE 戰(zhàn)略分析 ...................24

第一節(jié)   公司簡介....................24

一、時代新材公司簡介...........................24

二、BOGE 公司簡介...................................24

第四章  時代新材并購 BOGE 估值研究 ........................41

第一節(jié)   時代新材對 BOGE 整合與盈余預(yù)測........................41

第二節(jié)   可比公司法估值.................................41

第三節(jié)   現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值..............................42

第五章  結(jié)論和有待研究的問題 ......................50

第一節(jié)  結(jié)論...................50

第二節(jié)   有待研究的問題.............50

第四章  時代新材并購 BOGE 估值研究

第一節(jié)  時代新材對 BOGE 整合與盈余預(yù)測

個人看好公司的高分子減振降噪彈性元件業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計該業(yè)務(wù)2015-2019 年間收入同比增速分別達(dá)到 67.25%、  17.17%、9.37%、7.61%、5.72%，主要由三方面需求推動；

1、軌道交通基建投資處于高位，對于公司的線路用彈性元件需求將大幅反彈，業(yè)務(wù)收入于 2014 年就增長 68.05%，2015-2019 年間該業(yè)務(wù)收入的同比增速分別達(dá)到 101.33%  20.00% 10.00% 8.00%  6.00%；

2、軌道交通車輛（主要是大功率機車和動車組）交付量于 2014 年就開始反彈，且未來有望維持在高位，帶動公司車輛用彈性元件收入達(dá)到 兩位數(shù)增長；

3、汽車和軍工產(chǎn)品是公司的新市場戰(zhàn)略發(fā)展重點，預(yù)計在低基數(shù)上加速成長；

4、復(fù)合材料制品業(yè)務(wù)收入于 2014 年高達(dá) 54.81%，2015-2019 年間預(yù)計該業(yè)務(wù)收入的同比增速分別為 10.00%、11.00%  、10.00%、8.00%、5.00%，主要由于風(fēng)電市場自 2014 年明顯復(fù)蘇，使得公司的風(fēng)電葉片銷售額大幅增長。

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第五章  結(jié)論和有待研究的問題

第一節(jié) 結(jié)論

本文以時代新材跨國并購德國 BOGE 公司為例，研究了跨國并購中的估值問題，主要得到了以下結(jié)論：

（1）本文系統(tǒng)介紹了并購與企業(yè)價值評估相關(guān)理論，從其企業(yè)并購的內(nèi)涵、進(jìn)行跨國并購的原因以及關(guān)于企業(yè)價值評估的定義、意義和影響等方面為本文研究企業(yè)跨國并購的價值評估奠定了理論基礎(chǔ)。

（2）本文以時代新材跨國并購 BOGE 為具體案例，對其進(jìn)行了戰(zhàn)略分析與并購后的企業(yè)價值進(jìn)行估值。首先從案例的并購原因出來，分析了案例在并購中存在的風(fēng)險。進(jìn)一步的，對案例的財務(wù)結(jié)果進(jìn)行分析。本文重點研究了時代新材跨國并購 BOGE 的估值問題，首先對案例進(jìn)行盈余預(yù)測，并對并購前情況進(jìn)行估值，最終得到絕對估值，從而預(yù)測了案例的未來績效，認(rèn)為其估值不具吸引力，且整合成效體現(xiàn)還有待時日，下調(diào)評級至“中性”。而這也與公司的實際情況相符。

參考文獻(xiàn)（略）