第 1 章 緒論 

1.1 研究背景和意義 
資本成本是財務管理中的核心問題，是企業(yè)進行投、籌資決策以及企業(yè)進行股利分配的重要參考依據(jù)，，也是評估企業(yè)價值的重要標準。經過學術界半個多世紀對資本成本的深入研究，有關資本成本影響因素的研究不斷被豐富。除了微觀的企業(yè)信息披露對資本成本的影響、內部控制對資本成本的影響外，還涉及了宏觀領域的相關研究，如政府干預、政治關聯(lián)、環(huán)境不確定性等對資本成本的影響。 在全球經濟一體化的大背景下，企業(yè)所處的外部環(huán)境變化多端，環(huán)境的不確定性對于企業(yè)日常經營管理影響較大，成為企業(yè)必須面對的重大的問題。同時，環(huán)境不確定性具有隨機性，因而難以被企業(yè)所預測，對企業(yè)的決策、組織、戰(zhàn)略的制定都產生了重要的影響。對于資本市場上的眾多投資者來說，他們的根本目的就是從目前備選的各種投資組合中做出決策，以便獲得期望收益，但是由于未來充滿著風險和不確定性，他們并不能完全預測到未來的狀況，他們所能做的就是根據(jù)所掌握的已有信息對未來做出合理的估計，從而進行決策。此外，由于資本市場并不是完美的，企業(yè)內外部融資存在較大的差異，當企業(yè)面臨的外部融資成本較高時，企業(yè)會選擇內部融資，而內部融資具有一定的局限性，這些都會影響企業(yè)的資本成本。 隨著改革的深入，我國經濟迅速發(fā)展，民營企業(yè)已經成為我國經濟的重要推動力量，在我國經濟中的作用越來越凸顯，自黨中央實施“一帶一路”以來，為民營企業(yè)“走出去”提供了良好的機遇。剛剛過去的 2015 年，我國實體經濟面臨著巨大下滑壓力的影響：下行趨勢明顯、經濟增長乏力、貨幣供給不足，企業(yè)生存和發(fā)展環(huán)境十分艱難。隨著市場競爭壓力的逐步加大，一部分民營企業(yè)，尤其是中小型市場競爭的參與者，如很多小額貸款、擔保公司，遭受到高負債、高利率水平、企業(yè)經營成本提升和自身管理人員經驗不足等多重擠壓，接連遭遇重大資金困難，面臨著被市場邊緣化的情況。
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1.2  研究內容與方法 
本文對近些年來國內外學者關于企業(yè)資本成本影響因素的相關研究成果進行了回顧，在已有研究的基礎上，研究了環(huán)境不確定性、融資約束對企業(yè)資本成本的影響。研究的內容主要包括：（1）分析了環(huán)境不確定性、融資約束對企業(yè)資本成本影響的作用機理，為本文的實證部分奠定了理論基礎；（2）從環(huán)境不確定性的角度研究了其對資本成本的影響，從融資約束角度研究了其對資本成本的影響，在此基礎上進一步研究了隨著環(huán)境不確定性的變化，融資約束是如何影響企業(yè)資本成本的以及環(huán)境不確定性對不同融資約束程度組的資本成本影響有何差異。本文將規(guī)范分析方法和實證分析方法結合起來，對環(huán)境不確定性、企業(yè)融資約束對資本成本的影響進行了深入分析。 規(guī)范分析方法主要應用于：（1）在論文寫作過程中深入閱讀整理了相關的文獻，并對文獻進行了評述；（2）分析了基于委托代理理論、信息不對稱理論、交易成本理論、風險管理理論等相關理論之上，探討環(huán)境不確定性與企業(yè)融資約束通過何種渠道影響企業(yè)的資本成本；（3）提出本文的研究假設，為本文的實證研究奠定了基礎。 實證分析方法主要應用于：（1）采用多元回歸統(tǒng)計方法，構建多元回歸統(tǒng)計模型，對環(huán)境不確定性、融資約束與企業(yè)資本成本之間的關系進行實證研究；（2）在實證研究時，運用面板數(shù)據(jù)隨機效應模型分析本文的回歸模型，對本文提出的研究假設進行實證檢驗。 
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第 2 章 國內外相關研究綜述 

近幾年來，對資本成本的研究，學者主要是集中在從政治關聯(lián)、政府干預、企業(yè)信息披露和內部控制這幾個方面。本章梳理和總結了國內外的相關文獻，并 通過對相關文獻的研讀，進一步明確了研究方向，這為后續(xù)的研究奠定了基礎。 

2.1  公司內部經營特征對資本成本影響的研究 
公司內部經營特征會影響企業(yè)的資本成本，如內部控制質量、國際化程度、政治關聯(lián)與政府干預等。關于公司內部經營特征對資本成本影響的研究國內外學者做出了很多貢獻。Ogneva , Subramanyam 和 Raghunandan（2007）[1]  通過研究內部控制缺陷和資本成本的關系，可以發(fā)現(xiàn)二者之間是存在正相關的關系，也就是說內部企業(yè)披露的內部缺陷越多，那么公司的資本成本也就會越高。Beneish  , Billings 和 Hodder（2008）[2]  經過檢驗薩班斯的相關條款，發(fā)現(xiàn)由于內部控制缺陷，公司的資本成本核算上升，這在 302 條款下得到體現(xiàn)，而 404 條款卻沒有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，它的表現(xiàn)并不顯著。Singh 和 Nejadmalayeri（2004）[3]探討了企業(yè)的國際化程度對企業(yè)資本成本的影響，其研究結果表明：企業(yè)的資本成本會隨著企業(yè)國際化程度的變化而變化，即企業(yè)國際化程度越高，其資本成本卻越低。Niessen（2010）[4]討論了企業(yè)的政治關聯(lián)與企業(yè)權益資本成本的關系，他選擇了 25 個國家的 2300 家企業(yè)來研究，他發(fā)現(xiàn)在控制了國家治理水平和企業(yè)層面的因素之后，不存在政治關聯(lián)的企業(yè)權益資本成本更高，進一步研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)所處的國家外部環(huán)境更差時這種關系表現(xiàn)的更加顯著。 我國學者李超、田高良（2011）[5]認為高水平的內部控制可以限制管理層的侵占行為，內部控制與資本成本是負相關的關系，因而高質量的內部控制有利于降低資本成本。林斌等（2012）[6] 通過研究發(fā)現(xiàn)部控制缺陷與資本成本呈顯著正相關的關系，由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，投資者會更加關注企業(yè)的內部控制的完善程度，即內部控制的完善程度的提高會降低企業(yè)的資本成本。秦偉苒等（2013）[7]  在分析內部控制時從債務契約的角度出發(fā)，他認為當內部控制較好時，債務人的契約條件就會相對更寬松。具體表現(xiàn)為較低的債務資本成本，較長債務期限和擴大的債務規(guī)模。因此良好的內部控制制度有利于企業(yè)價值的最大化。
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2.2  公司治理對資本成本影響的研究 
關于公司治理對資本成本影響的研究主要從信息披露與機構投資者持股兩方面研究。國外關于信息披露與資本成本的關系主要是從流動性和風險角度來研究�；诹鲃有越嵌�，學者認為充分披露信息減少投資的不確定性也會增加股市流動性，降低交易成本。那么資本成本就會增加�；陲L險角度的研究者認為當信息披露的水平較低時，由于投資者面臨的投資不確定性高，風險大，它們會要求更高的補償，資本成本就會增加。研究也表明機構投資者持股會使公司治理更有效，這是因為它降低了管理層侵占資產的可能性，充分保護利益相關的利益，最終降低企業(yè)的資本成本。 Botosan（1997）[14]最早研究了信息披露與資本成本之間的關系，他選取了 1990美國 122 家制造企業(yè)作為樣本，在衡量信息披露的水平時，采用年報中自愿性披露的數(shù)量來衡量，在估計企業(yè)的權益資本成本時通過 β 系數(shù)來衡量，研究結果表明，分析家跟蹤較多的企業(yè)中信息披露和資本成本不存在相關關系，在分析家跟蹤較少的企業(yè)中，信息披露越充分其資本成本會越小。Bhattacharya（2003）[15]使用收益的不透明度代替了信息披露來考察收益的不透明度與資本成本的關系，同時考察了選取的替代變量是否很好的反映了收益的不透明度和收益的透明度是否與股票交易的數(shù)量有關，結果顯示，收益的不透明度與企業(yè)資本成本和股票交易數(shù)量均呈負相關。Alan  J.Richardson 等（2001）[16]  基于加拿大公司的三年數(shù)據(jù)，我們將信息披露質量分為了社會信息披露以及財務信息披露。
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第 3 章 環(huán)境不確定性、融資約束對民營企業(yè)資本...... 12 
3.1 環(huán)境不確定性對民營企業(yè)資本成本的影響 ......... 12
3.2 融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響 ......... 15 
3.3 環(huán)境不確定性、融資約束共同作用對民營企業(yè)資本成本的影響 ..... 17 
3.4 本章小結 ......... 18 
第 4 章 環(huán)境不確定性、融資約束對民營企業(yè)資本成本影響 ...... 20 
4.1 變量選取及模型設定 ..... 20 
4.1.1 變量選取 ....... 20 
4.1.2 模型設定 ....... 23 
4.2 數(shù)據(jù)來源 ......... 24 
4.3 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計 ..... 24 
4.4 相關性分析 ..... 26 
4.5 實證檢驗結果及分析 ..... 27 
4.6 本章小結 ......... 31 
第 5 章 研究結論與展望 ...... 32 
5.1 研究結論 ......... 32 
5.2 政策建議 ......... 33 
5.3 研究不足與展望 ..... 34 

第 4 章 環(huán)境不確定性、融資約束對民營企業(yè)資本成本影響的實證分析

本章首先分別從環(huán)境不確定性和融資約束的角度對民營企業(yè)資本成本進行了實證研究，接著實證研究了隨著環(huán)境不確定性程度的增加，融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響如何變化以及不同融資約束程度組的資本成本對環(huán)境不確定性變化的敏感度有何差異。 

4.1 變量選取及模型設定 

資本成本，通過加權平均資本成本的計算方法得到，模型見 4.1。在計算民營企業(yè)的債務成本的過程中，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，計算方法本文借鑒曾炎雪（2014）的做法，在計算債務融資成本的過程中，首先對長短期債務期初期末總額進行簡單平均，然后將利息總支出與上述平均值的比值作為本文的債務融資成本。這樣有助于對企業(yè)的債務資本成本進行有效的評估。在分析利息支出時，采用利潤表中的財務費用里的利息支出。短期債務選自資產負債表里的一年內到期的非流動負債和短期借款這兩個科目。長期債務選自資產負債表里的長期應付款、應付債券以及長期借款與其他非流動負債。由于用此方法衡量債務融資成本存在很大的噪聲，本文釆用 winsorize 的方式對小于 1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)進行縮尾處理；在考察權益成本時，借鑒陳冬華（2009）的做法，在估計企業(yè)的權益成本時采用上市企業(yè)市盈率的倒數(shù)。

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結論 

本文結合企業(yè)背景，分析了環(huán)境不確定性、融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響，首先分析了環(huán)境不確定性對民營企業(yè)資本成本的影響；其次分析了融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響；最后分析了隨著環(huán)境不確定性程度的增加，融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響如何變化以及不同融資約束組的資本成本對環(huán)境不確定性的敏感度有何不同。本文選取 2010 年至 2014 年之間在滬深兩市交易所掛牌上市的符合篩選條件的民營企業(yè)為樣本，所需數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，通過描述性統(tǒng)計、相關性檢驗和建立多元線性回歸模型進行實證研究，研究了企業(yè)環(huán)境不確定性、融資約束對民營企業(yè)資本成本的影響。具體結論如下： 
（1）民營企業(yè)的資本成本不僅與環(huán)境不確定性有關，還與企業(yè)的融資約束程度有關。環(huán)境不確定性與民營企業(yè)資本成本之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系，這說明民營企業(yè)面臨的外部環(huán)境的不確定性會增加企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱程度，當企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時，經營者不能掌握充分的信息去估計企業(yè)的未來經營狀況，即無法合理估計未來環(huán)境變化可能帶來的收益和付出的成本，在做出決策時，經營者失敗的風險也會增加，而此時外部對于經營者行為的監(jiān)管和預測相對也會隨之增大，并且間接增大投資人的投資回報評估的難度，一旦項目投資出現(xiàn)問題，管理者很可能會為了逃避自己追求私人利益而將失敗的原因歸為外部環(huán)境的不確定性。在中國目前的轉型經濟環(huán)境下，有關投資保護特別是中小投資者保護的機制還不健全，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象時有發(fā)生，一旦侵害行為導致的私人收益大于侵害成本時侵害行為將會發(fā)生，此時投資人対公司將來的盈利成果很難形成合理的評估，面對這樣的風險，將會促使投資人要求提高投資回報來作為補償，進而加劇了企業(yè)的資本成本。 
（2）融資約束與企業(yè)資本成本也是呈顯著正相關關系，這是因為資本市場并不是完全有效的，民營企業(yè)在經營的過程中會被各種因素所影響，如稅收、信息不對稱、交易成本等，企業(yè)外部融資成本高于內部融資成本，因此當企業(yè)內、外部融資存在較大差異時，企業(yè)傾向于選擇成本較低的內部融資。此外相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)在銀行借款和資本市場融資方面有一定的劣勢，這些融資約束使得民營企業(yè)很難進行融資，使得民營企業(yè)的融資成本增大。而當民營企業(yè)面臨不同程度的融資約束時，民營企業(yè)的融資規(guī)模和方式就會影響到企業(yè)的投資決策，管理者為了自身利益可能會違背道德風險而采取逆向選擇，會使得代理成本和信息成本增加，進而影響到企業(yè)的資本成本。 
（3）在考慮了環(huán)境不確定性的因素下，環(huán)境不確定性增大了民營企業(yè)信息不對稱程度，信息不對稱程度越高，對企業(yè)的融資形成了制約，企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重，企業(yè)的資本成本就會越大。進一步將樣本進行分組研究，結果顯示，無論是高融資約束組還是低融資約束組，環(huán)境不確定性對資本成本都有顯著的正向影響，與低融資約束組相比，高融資約束組資本成本對環(huán)境不確定性的敏感度更高。 
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參考文獻(略)

本文編號：100762