第 1 章 緒論 

1.1 研究背景和意義 
資本成本是財(cái)務(wù)管理中的核心問(wèn)題，是企業(yè)進(jìn)行投、籌資決策以及企業(yè)進(jìn)行股利分配的重要參考依據(jù)，，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)學(xué)術(shù)界半個(gè)多世紀(jì)對(duì)資本成本的深入研究，有關(guān)資本成本影響因素的研究不斷被豐富。除了微觀的企業(yè)信息披露對(duì)資本成本的影響、內(nèi)部控制對(duì)資本成本的影響外，還涉及了宏觀領(lǐng)域的相關(guān)研究，如政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)、環(huán)境不確定性等對(duì)資本成本的影響。 在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，企業(yè)所處的外部環(huán)境變化多端，環(huán)境的不確定性對(duì)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理影響較大，成為企業(yè)必須面對(duì)的重大的問(wèn)題。同時(shí)，環(huán)境不確定性具有隨機(jī)性，因而難以被企業(yè)所預(yù)測(cè)，對(duì)企業(yè)的決策、組織、戰(zhàn)略的制定都產(chǎn)生了重要的影響。對(duì)于資本市場(chǎng)上的眾多投資者來(lái)說(shuō)，他們的根本目的就是從目前備選的各種投資組合中做出決策，以便獲得期望收益，但是由于未來(lái)充滿(mǎn)著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，他們并不能完全預(yù)測(cè)到未來(lái)的狀況，他們所能做的就是根據(jù)所掌握的已有信息對(duì)未來(lái)做出合理的估計(jì)，從而進(jìn)行決策。此外，由于資本市場(chǎng)并不是完美的，企業(yè)內(nèi)外部融資存在較大的差異，當(dāng)企業(yè)面臨的外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資具有一定的局限性，這些都會(huì)影響企業(yè)的資本成本。 隨著改革的深入，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力量，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用越來(lái)越凸顯，自黨中央實(shí)施“一帶一路”以來(lái)，為民營(yíng)企業(yè)“走出去”提供了良好的機(jī)遇。剛剛過(guò)去的 2015 年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著巨大下滑壓力的影響：下行趨勢(shì)明顯、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、貨幣供給不足，企業(yè)生存和發(fā)展環(huán)境十分艱難。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的逐步加大，一部分民營(yíng)企業(yè)，尤其是中小型市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的參與者，如很多小額貸款、擔(dān)保公司，遭受到高負(fù)債、高利率水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本提升和自身管理人員經(jīng)驗(yàn)不足等多重?cái)D壓，接連遭遇重大資金困難，面臨著被市場(chǎng)邊緣化的情況。
............

1.2  研究?jī)?nèi)容與方法 
本文對(duì)近些年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)資本成本影響因素的相關(guān)研究成果進(jìn)行了回顧，在已有研究的基礎(chǔ)上，研究了環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)企業(yè)資本成本的影響。研究的內(nèi)容主要包括：（1）分析了環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)企業(yè)資本成本影響的作用機(jī)理，為本文的實(shí)證部分奠定了理論基礎(chǔ)；（2）從環(huán)境不確定性的角度研究了其對(duì)資本成本的影響，從融資約束角度研究了其對(duì)資本成本的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究了隨著環(huán)境不確定性的變化，融資約束是如何影響企業(yè)資本成本的以及環(huán)境不確定性對(duì)不同融資約束程度組的資本成本影響有何差異。本文將規(guī)范分析方法和實(shí)證分析方法結(jié)合起來(lái)，對(duì)環(huán)境不確定性、企業(yè)融資約束對(duì)資本成本的影響進(jìn)行了深入分析。 規(guī)范分析方法主要應(yīng)用于：（1）在論文寫(xiě)作過(guò)程中深入閱讀整理了相關(guān)的文獻(xiàn)，并對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行了評(píng)述；（2）分析了基于委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、交易成本理論、風(fēng)險(xiǎn)管理理論等相關(guān)理論之上，探討環(huán)境不確定性與企業(yè)融資約束通過(guò)何種渠道影響企業(yè)的資本成本；（3）提出本文的研究假設(shè)，為本文的實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)。 實(shí)證分析方法主要應(yīng)用于：（1）采用多元回歸統(tǒng)計(jì)方法，構(gòu)建多元回歸統(tǒng)計(jì)模型，對(duì)環(huán)境不確定性、融資約束與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究；（2）在實(shí)證研究時(shí)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型分析本文的回歸模型，對(duì)本文提出的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 
.........

第 2 章 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述 

近幾年來(lái)，對(duì)資本成本的研究，學(xué)者主要是集中在從政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)、企業(yè)信息披露和內(nèi)部控制這幾個(gè)方面。本章梳理和總結(jié)了國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，并 通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的研讀，進(jìn)一步明確了研究方向，這為后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)。 

2.1  公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)特征對(duì)資本成本影響的研究 
公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)特征會(huì)影響企業(yè)的資本成本，如內(nèi)部控制質(zhì)量、國(guó)際化程度、政治關(guān)聯(lián)與政府干預(yù)等。關(guān)于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)特征對(duì)資本成本影響的研究國(guó)內(nèi)外學(xué)者做出了很多貢獻(xiàn)。Ogneva , Subramanyam 和 Raghunandan（2007）[1]  通過(guò)研究?jī)?nèi)部控制缺陷和資本成本的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)二者之間是存在正相關(guān)的關(guān)系，也就是說(shuō)內(nèi)部企業(yè)披露的內(nèi)部缺陷越多，那么公司的資本成本也就會(huì)越高。Beneish  , Billings 和 Hodder（2008）[2]  經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)薩班斯的相關(guān)條款，發(fā)現(xiàn)由于內(nèi)部控制缺陷，公司的資本成本核算上升，這在 302 條款下得到體現(xiàn)，而 404 條款卻沒(méi)有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，它的表現(xiàn)并不顯著。Singh 和 Nejadmalayeri（2004）[3]探討了企業(yè)的國(guó)際化程度對(duì)企業(yè)資本成本的影響，其研究結(jié)果表明：企業(yè)的資本成本會(huì)隨著企業(yè)國(guó)際化程度的變化而變化，即企業(yè)國(guó)際化程度越高，其資本成本卻越低。Niessen（2010）[4]討論了企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，他選擇了 25 個(gè)國(guó)家的 2300 家企業(yè)來(lái)研究，他發(fā)現(xiàn)在控制了國(guó)家治理水平和企業(yè)層面的因素之后，不存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)權(quán)益資本成本更高，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)所處的國(guó)家外部環(huán)境更差時(shí)這種關(guān)系表現(xiàn)的更加顯著。 我國(guó)學(xué)者李超、田高良（2011）[5]認(rèn)為高水平的內(nèi)部控制可以限制管理層的侵占行為，內(nèi)部控制與資本成本是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因而高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于降低資本成本。林斌等（2012）[6] 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)部控制缺陷與資本成本呈顯著正相關(guān)的關(guān)系，由于信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象的存在，投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部控制的完善程度，即內(nèi)部控制的完善程度的提高會(huì)降低企業(yè)的資本成本。秦偉苒等（2013）[7]  在分析內(nèi)部控制時(shí)從債務(wù)契約的角度出發(fā)，他認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部控制較好時(shí)，債務(wù)人的契約條件就會(huì)相對(duì)更寬松。具體表現(xiàn)為較低的債務(wù)資本成本，較長(zhǎng)債務(wù)期限和擴(kuò)大的債務(wù)規(guī)模。因此良好的內(nèi)部控制制度有利于企業(yè)價(jià)值的最大化。
..........

2.2  公司治理對(duì)資本成本影響的研究 
關(guān)于公司治理對(duì)資本成本影響的研究主要從信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股兩方面研究。國(guó)外關(guān)于信息披露與資本成本的關(guān)系主要是從流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)研究�；诹鲃�(dòng)性角度，學(xué)者認(rèn)為充分披露信息減少投資的不確定性也會(huì)增加股市流動(dòng)性，降低交易成本。那么資本成本就會(huì)增加�；陲L(fēng)險(xiǎn)角度的研究者認(rèn)為當(dāng)信息披露的水平較低時(shí)，由于投資者面臨的投資不確定性高，風(fēng)險(xiǎn)大，它們會(huì)要求更高的補(bǔ)償，資本成本就會(huì)增加。研究也表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)使公司治理更有效，這是因?yàn)樗档土斯芾韺忧终假Y產(chǎn)的可能性，充分保護(hù)利益相關(guān)的利益，最終降低企業(yè)的資本成本。 Botosan（1997）[14]最早研究了信息披露與資本成本之間的關(guān)系，他選取了 1990美國(guó) 122 家制造企業(yè)作為樣本，在衡量信息披露的水平時(shí)，采用年報(bào)中自愿性披露的數(shù)量來(lái)衡量，在估計(jì)企業(yè)的權(quán)益資本成本時(shí)通過(guò) β 系數(shù)來(lái)衡量，研究結(jié)果表明，分析家跟蹤較多的企業(yè)中信息披露和資本成本不存在相關(guān)關(guān)系，在分析家跟蹤較少的企業(yè)中，信息披露越充分其資本成本會(huì)越小。Bhattacharya（2003）[15]使用收益的不透明度代替了信息披露來(lái)考察收益的不透明度與資本成本的關(guān)系，同時(shí)考察了選取的替代變量是否很好的反映了收益的不透明度和收益的透明度是否與股票交易的數(shù)量有關(guān)，結(jié)果顯示，收益的不透明度與企業(yè)資本成本和股票交易數(shù)量均呈負(fù)相關(guān)。Alan  J.Richardson 等（2001）[16]  基于加拿大公司的三年數(shù)據(jù)，我們將信息披露質(zhì)量分為了社會(huì)信息披露以及財(cái)務(wù)信息披露。
..........

第 3 章 環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本...... 12 
3.1 環(huán)境不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響 ......... 12
3.2 融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響 ......... 15 
3.3 環(huán)境不確定性、融資約束共同作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響 ..... 17 
3.4 本章小結(jié) ......... 18 
第 4 章 環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本影響 ...... 20 
4.1 變量選取及模型設(shè)定 ..... 20 
4.1.1 變量選取 ....... 20 
4.1.2 模型設(shè)定 ....... 23 
4.2 數(shù)據(jù)來(lái)源 ......... 24 
4.3 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì) ..... 24 
4.4 相關(guān)性分析 ..... 26 
4.5 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 ..... 27 
4.6 本章小結(jié) ......... 31 
第 5 章 研究結(jié)論與展望 ...... 32 
5.1 研究結(jié)論 ......... 32 
5.2 政策建議 ......... 33 
5.3 研究不足與展望 ..... 34 

第 4 章 環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本影響的實(shí)證分析

本章首先分別從環(huán)境不確定性和融資約束的角度對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本進(jìn)行了實(shí)證研究，接著實(shí)證研究了隨著環(huán)境不確定性程度的增加，融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響如何變化以及不同融資約束程度組的資本成本對(duì)環(huán)境不確定性變化的敏感度有何差異。 

4.1 變量選取及模型設(shè)定 

資本成本，通過(guò)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法得到，模型見(jiàn) 4.1。在計(jì)算民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)成本的過(guò)程中，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，計(jì)算方法本文借鑒曾炎雪（2014）的做法，在計(jì)算債務(wù)融資成本的過(guò)程中，首先對(duì)長(zhǎng)短期債務(wù)期初期末總額進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，然后將利息總支出與上述平均值的比值作為本文的債務(wù)融資成本。這樣有助于對(duì)企業(yè)的債務(wù)資本成本進(jìn)行有效的評(píng)估。在分析利息支出時(shí)，采用利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用里的利息支出。短期債務(wù)選自資產(chǎn)負(fù)債表里的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和短期借款這兩個(gè)科目。長(zhǎng)期債務(wù)選自資產(chǎn)負(fù)債表里的長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券以及長(zhǎng)期借款與其他非流動(dòng)負(fù)債。由于用此方法衡量債務(wù)融資成本存在很大的噪聲，本文釆用 winsorize 的方式對(duì)小于 1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理；在考察權(quán)益成本時(shí)，借鑒陳冬華（2009）的做法，在估計(jì)企業(yè)的權(quán)益成本時(shí)采用上市企業(yè)市盈率的倒數(shù)。

........

結(jié)論 

本文結(jié)合企業(yè)背景，分析了環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響，首先分析了環(huán)境不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響；其次分析了融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響；最后分析了隨著環(huán)境不確定性程度的增加，融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響如何變化以及不同融資約束組的資本成本對(duì)環(huán)境不確定性的敏感度有何不同。本文選取 2010 年至 2014 年之間在滬深兩市交易所掛牌上市的符合篩選條件的民營(yíng)企業(yè)為樣本，所需數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)和建立多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，研究了企業(yè)環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本成本的影響。具體結(jié)論如下： 
（1）民營(yíng)企業(yè)的資本成本不僅與環(huán)境不確定性有關(guān)，還與企業(yè)的融資約束程度有關(guān)。環(huán)境不確定性與民營(yíng)企業(yè)資本成本之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境的不確定性會(huì)增加企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時(shí)，經(jīng)營(yíng)者不能掌握充分的信息去估計(jì)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況，即無(wú)法合理估計(jì)未來(lái)環(huán)境變化可能帶來(lái)的收益和付出的成本，在做出決策時(shí)，經(jīng)營(yíng)者失敗的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，而此時(shí)外部對(duì)于經(jīng)營(yíng)者行為的監(jiān)管和預(yù)測(cè)相對(duì)也會(huì)隨之增大，并且間接增大投資人的投資回報(bào)評(píng)估的難度，一旦項(xiàng)目投資出現(xiàn)問(wèn)題，管理者很可能會(huì)為了逃避自己追求私人利益而將失敗的原因歸為外部環(huán)境的不確定性。在中國(guó)目前的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有關(guān)投資保護(hù)特別是中小投資者保護(hù)的機(jī)制還不健全，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，一旦侵害行為導(dǎo)致的私人收益大于侵害成本時(shí)侵害行為將會(huì)發(fā)生，此時(shí)投資人対公司將來(lái)的盈利成果很難形成合理的評(píng)估，面對(duì)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)促使投資人要求提高投資回報(bào)來(lái)作為補(bǔ)償，進(jìn)而加劇了企業(yè)的資本成本。 
（2）融資約束與企業(yè)資本成本也是呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)并不是完全有效的，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中會(huì)被各種因素所影響，如稅收、信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因此當(dāng)企業(yè)內(nèi)、外部融資存在較大差異時(shí)，企業(yè)傾向于選擇成本較低的內(nèi)部融資。此外相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在銀行借款和資本市場(chǎng)融資方面有一定的劣勢(shì)，這些融資約束使得民營(yíng)企業(yè)很難進(jìn)行融資，使得民營(yíng)企業(yè)的融資成本增大。而當(dāng)民營(yíng)企業(yè)面臨不同程度的融資約束時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)模和方式就會(huì)影響到企業(yè)的投資決策，管理者為了自身利益可能會(huì)違背道德風(fēng)險(xiǎn)而采取逆向選擇，會(huì)使得代理成本和信息成本增加，進(jìn)而影響到企業(yè)的資本成本。 
（3）在考慮了環(huán)境不確定性的因素下，環(huán)境不確定性增大了民營(yíng)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，對(duì)企業(yè)的融資形成了制約，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)的資本成本就會(huì)越大。進(jìn)一步將樣本進(jìn)行分組研究，結(jié)果顯示，無(wú)論是高融資約束組還是低融資約束組，環(huán)境不確定性對(duì)資本成本都有顯著的正向影響，與低融資約束組相比，高融資約束組資本成本對(duì)環(huán)境不確定性的敏感度更高。 
.........
參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：100762