發(fā)布時(shí)間：2016-05-13 08:45

1 緒論

1.1 研究背景
2008 年，由于美國次貸危機(jī)而引發(fā)全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得國際金融市場發(fā)生劇烈動蕩，各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在這場金融風(fēng)暴中受到巨大沖擊，一批諸如雷曼兄弟、通用汽車、華盛頓互惠銀行、克萊斯勒等國際企業(yè)集團(tuán)接連申請破產(chǎn)保護(hù)，全球經(jīng)濟(jì)猛烈下滑。作為美國四大投資銀行之一的雷曼兄弟，自 1850 年創(chuàng)立以來，因其致力于創(chuàng)新產(chǎn)品、優(yōu)化服務(wù)及不斷探索多元化融資方式及而建立了良好的口碑和聲譽(yù)，先后被《商業(yè)周刊》、《國際融資評論》評為最佳投資銀行。然而這家行業(yè)典范也在 2008 年 9 月結(jié)束了它 185 年的風(fēng)光，走進(jìn)了歷史。由此可見，昔日行業(yè)中的巨頭在其風(fēng)光的背后卻隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。此次金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)也造成不小沖擊，持續(xù)上漲的原材料、不斷攀升的人民幣匯率等都給我國企業(yè)帶來了巨大的生存和發(fā)展壓力，面對動蕩不安的國際市場環(huán)境和融資難度的加大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。沿海外向型企業(yè)和中小型企業(yè)在此次風(fēng)暴中受到的影響尤為明顯，一批中小企業(yè)出現(xiàn)關(guān)、停、半停工，甚至倒閉的現(xiàn)象。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，仍不斷有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，處于倒閉破產(chǎn)的邊緣，財(cái)經(jīng)新聞版塊也經(jīng)常出現(xiàn)有關(guān)中小企業(yè)將遇破產(chǎn)潮的文章。 部分學(xué)者認(rèn)為，引起這場金融海嘯的主要原因是金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的把控存在問題，在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，風(fēng)險(xiǎn)管理再度成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。毫無疑問，企業(yè)在日常運(yùn)營中，面對著各式各樣的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)如政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、社會文化風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)如戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，動態(tài)的外部影響因素與內(nèi)部影響因素使得企業(yè)處于不同的風(fēng)險(xiǎn)水平之下。在金融危機(jī)以前，學(xué)者在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題上，多從企業(yè)多元化、跨國并購、匯率、財(cái)務(wù)狀況、管理者過度自信等多個方面展開討論，金融危機(jī)的爆發(fā)使得更多的許多學(xué)者也逐漸從公司治理角度著重研究了其對銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并且國外的學(xué)者在此基礎(chǔ)上對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究擴(kuò)展到了非金融行業(yè)領(lǐng)域，從所在國的文化特征、投資者保護(hù)機(jī)制等方面都所有討論，，而我國對于非金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究則較少，尤其是單獨(dú)從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究非金融類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就更是鳳毛麟角。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的核心內(nèi)容，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會造成股東監(jiān)管動機(jī)、委托人行為決策、高管戰(zhàn)略選擇方向等的不同，而這些差異都將使得企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有所區(qū)別。 
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1.2 研究意義
產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)是介于微觀經(jīng)濟(jì)（企業(yè)和消費(fèi)者）和宏觀經(jīng)濟(jì)（國民經(jīng)濟(jì)）之間的中觀經(jīng)濟(jì)學(xué)�，F(xiàn)代社會的經(jīng)濟(jì)體系是由無數(shù)個大小不一、層次不同的經(jīng)濟(jì)單元組成，而企業(yè)和家庭是其中最基本最小的經(jīng)濟(jì)單位。產(chǎn)業(yè)組織研究的主要是企業(yè)之間的市場關(guān)系和組織形態(tài)。眾多的企業(yè)形成了產(chǎn)業(yè)，才能有學(xué)者們所研究的產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)集聚等經(jīng)濟(jì)問題，因而研究其中最基本的經(jīng)濟(jì)單元“企業(yè)”的生存發(fā)展情況及其所處的風(fēng)險(xiǎn)水平，也就成為最根本且不可少的一部分。 企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)受到政策制度、市場波動等因素影響，企業(yè)自身很難控制，企業(yè)本身行為決策能影響到的是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，也就是說從企業(yè)內(nèi)部治理討論風(fēng)險(xiǎn)問題的研究，更具有可操作性。以往對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從企業(yè)多元化、跨國并購、匯率、財(cái)務(wù)狀況、管理者過度自信等方面進(jìn)行討論，2008 年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)問題再次成為關(guān)注的焦點(diǎn)，學(xué)者集中從公司治理角度審視其對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，鮮有文章涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)與非金融類企業(yè)之間的關(guān)系；而對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究又主要集中在公司治理、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績效等方面，在風(fēng)險(xiǎn)研究方面多數(shù)討論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很少從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平的角度做系統(tǒng)性研究。 國外的學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)研究的問題較為深入，無論是對金融行業(yè)還是非金融行業(yè)，均從公司治理、外部投資者保護(hù)機(jī)制、國家文化特征等所有討論，但畢竟國內(nèi)外市場環(huán)境差異較大，加之我國特有的股權(quán)分置改革背景，使得中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理水平等與國外成熟的市場有著較大的區(qū)別，因而國外的研究結(jié)論對于我國的情況未必適用。因此本文以我國非金融行業(yè)上市公司為研究對象，分行業(yè)、分地區(qū)討論股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，不僅能充實(shí)已有的關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究成果，同時(shí)將有助于對非金融類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)問題做進(jìn)一步研究。 
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2 文獻(xiàn)綜述

2.1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)綜述
以往學(xué)者主要集中于從外部宏觀影響因素、企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制以及企業(yè)的戰(zhàn)略制定等方面研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其中內(nèi)部治理機(jī)制又主要側(cè)重于管理層行為。 外部制度安排、政治制度通過影響企業(yè)的外部運(yùn)營環(huán)境使企業(yè)處于不同的風(fēng)險(xiǎn)水平。John 等（2008）①認(rèn)為當(dāng)投資者保護(hù)機(jī)制較為健全和完善時(shí)，管理者在壓力和激勵的雙重影響下，追求私人利益的可能性將減弱，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)性投資傾向增強(qiáng)，管理者將選擇更多高收益的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平更高。相反地，Acharya 等（2011）②則認(rèn)為更強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)利會使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傾向降低，企業(yè)更愿意參與多元化并購項(xiàng)目以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Boubakri 等（2011）③通過使用 77 個國家 1988—2008 年非金融行業(yè)的公司數(shù)據(jù)，研究了國家的政治制度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)論顯示當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境中有著更高的政治掠奪風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)所有權(quán)的國有比例越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，也就是說在更好的政治制度下，國有企業(yè)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的意愿增強(qiáng)。通過對 45 個國家的子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)性的企業(yè)傾向于進(jìn)行更加冒險(xiǎn)的投資決策，因而有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri 等，2013)④。胡育蓉等（2014）⑤基于我國上市公司 1998—2012 年的數(shù)據(jù)，分析了貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非對稱效應(yīng)，結(jié)果表明，貨幣政策立場轉(zhuǎn)向緊縮，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降，且企業(yè)及產(chǎn)業(yè)的非對稱效應(yīng)明顯。
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2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展、投資決策、資本結(jié)構(gòu)等方面，被認(rèn)為是公司治理的核心內(nèi)容，以往學(xué)者集中于研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，并得出了豐富的結(jié)論。 不同于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間充分的研究，在國內(nèi)鮮有文章直接從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。2008 年金融危機(jī)之后，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)入公眾視野，眾多學(xué)者從公司治理的角度討論了對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但是對非金融類企業(yè)的研究總體上還在少數(shù)。事實(shí)上眾多知名企業(yè)突然破產(chǎn)，并非是以往的業(yè)績多么不堪，往往卻是在良好的經(jīng)營業(yè)績中忽略了對風(fēng)險(xiǎn)的把控，亦或是過度追求高額利潤而選擇讓企業(yè)承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。 Berle 和 Means（1932）最早在企業(yè)內(nèi)部治理的研究中引入股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為一定的股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)的價(jià)值。但 Demsetz（1983）①卻認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)在追尋利潤最大化的過程中，使企業(yè)組織達(dá)到均衡的一種競爭性的內(nèi)在選擇結(jié)果，與公司績效之間并無關(guān)聯(lián)。Shleifer 和 Vishny（1997）②發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度低的情況下，企業(yè)所有者與管理者之間常出現(xiàn)監(jiān)督真空，中小股東間容易出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象，股東利益遭受損失；而在股權(quán)集中的公司，大股東更有動力去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動，以實(shí)現(xiàn)其利益最大化。Demsetz 和 Lehn（1985）③通過對美國 511 家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間并無內(nèi)在關(guān)系，但股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。
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3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的理論分析 ..... 14 
3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定和度量 ........... 14 
3.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)概念 ......... 14 
3.1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量 ..... 16 
3.2 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)概念界定和度量 ....... 16 
3.2.1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)概念 ......... 16 
3.2.2 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量 ..... 17 
3.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理分析 ........... 19
4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析 ......... 26 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ....... 26 
4.1.1 樣本選取 ......... 26 
4.1.2 數(shù)據(jù)來源 ......... 26 
4.2 變量設(shè)定與模型構(gòu)建 ....... 26
4.3 實(shí)證分析 ........... 29
4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ....... 41 
5 結(jié)論及啟示 ......... 45 
5.1 研究的主要結(jié)論 ....... 45 
5.2 相關(guān)建議 ........... 47 
5.3 研究的創(chuàng)新、局限及展望 ....... 48 

4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析 

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 

本文的樣本期間為 2010—2013 年�？紤]到新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常性波動，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，所以初始樣本選取 2010 年前在滬深交易所上市，且發(fā)行了 A 股的上市公司。行業(yè)分類依據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》標(biāo)準(zhǔn)（2012 修訂版）①。金融行業(yè)由于會計(jì)數(shù)據(jù)含義不同，首先剔除。制造業(yè)由于包含的子行業(yè)太多，造成行業(yè)特征不明顯，本文只選取了其中的醫(yī)藥制造業(yè)。為了使樣本數(shù)據(jù)更加規(guī)范，本文對原始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了 ST、PT 類財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的企業(yè)；（2）剔除會計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司；（3）剔除中途退市的上市公司；（4）剔除 1%和 99%分位數(shù)之外的異常值。最后得到 573 家企業(yè)樣本，2292 個觀測值。

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結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，是公司治理結(jié)構(gòu)中的深層次問題，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成委托人監(jiān)督、管理代理人的動機(jī)和能力存在一定差異，決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的行為和風(fēng)險(xiǎn)水平。以往的研究主要集中于討論股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。本文選取了 2010—2013 年間 573 家滬深兩市上市公司作為研究樣本，以企業(yè)盈利波動衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、高管持股比例、股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果總結(jié)如下。第一大股東持股比例、前三大股東持股比例以及前五大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn) U 型關(guān)系，即股東持股在一定范圍內(nèi)增加可減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但過高的股權(quán)集中將加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說當(dāng)股權(quán)較為分散的時(shí)候，股東之間存在“搭便車”現(xiàn)象，股東對管理層的監(jiān)督不嚴(yán)容易造成管理層為謀取私利而拿企業(yè)去冒險(xiǎn)，增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平；股權(quán)集中度在一定范圍內(nèi)提高，股東的自身利益對企業(yè)的效益更加敏感，股東更為積極地監(jiān)督管理者的行為，對企業(yè)的整體運(yùn)作把控更加嚴(yán)謹(jǐn)，企業(yè)的委托代理問題得到一定程度緩解，并且大股東會因自身利益對上市公司給予支持，從而弱化了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；但過高的股權(quán)集中度意味控股股東受到的約束和監(jiān)督較小，控股股東具有小股東無法分享的控制權(quán)，其侵害小股東利益來的動機(jī)增大，同時(shí)大股東出于對遠(yuǎn)期期權(quán)的考慮會選擇風(fēng)險(xiǎn)更大但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。本文還特別對第一大股東的持股情況作出詳細(xì)討論，結(jié)果表明第一大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間以 34.69%持股比例為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于 34.69%時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)，而當(dāng)持股比例大于 34.69%時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隨著第一大股東持股比例的增加而上升。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)顯示，我國有一半多的企業(yè)需要減持大股東持股比例，增大股權(quán)制衡力度以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過對不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)競爭性較弱的行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)水平更高。對于國有和非國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言，第一大股東持股比例的變化對非國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響更大。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：44521