1 緒論

1.1 研究背景
2008 年，由于美國次貸危機而引發(fā)全球金融危機的爆發(fā)，使得國際金融市場發(fā)生劇烈動蕩，各國實體經(jīng)濟也在這場金融風(fēng)暴中受到巨大沖擊，一批諸如雷曼兄弟、通用汽車、華盛頓互惠銀行、克萊斯勒等國際企業(yè)集團接連申請破產(chǎn)保護，全球經(jīng)濟猛烈下滑。作為美國四大投資銀行之一的雷曼兄弟，自 1850 年創(chuàng)立以來，因其致力于創(chuàng)新產(chǎn)品、優(yōu)化服務(wù)及不斷探索多元化融資方式及而建立了良好的口碑和聲譽，先后被《商業(yè)周刊》、《國際融資評論》評為最佳投資銀行。然而這家行業(yè)典范也在 2008 年 9 月結(jié)束了它 185 年的風(fēng)光，走進了歷史。由此可見，昔日行業(yè)中的巨頭在其風(fēng)光的背后卻隱藏著巨大的風(fēng)險和危機。此次金融危機對中國經(jīng)濟也造成不小沖擊，持續(xù)上漲的原材料、不斷攀升的人民幣匯率等都給我國企業(yè)帶來了巨大的生存和發(fā)展壓力，面對動蕩不安的國際市場環(huán)境和融資難度的加大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險不斷加大。沿海外向型企業(yè)和中小型企業(yè)在此次風(fēng)暴中受到的影響尤為明顯，一批中小企業(yè)出現(xiàn)關(guān)、停、半停工，甚至倒閉的現(xiàn)象。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，仍不斷有企業(yè)陷入財務(wù)危機，處于倒閉破產(chǎn)的邊緣，財經(jīng)新聞版塊也經(jīng)常出現(xiàn)有關(guān)中小企業(yè)將遇破產(chǎn)潮的文章。 部分學(xué)者認(rèn)為，引起這場金融海嘯的主要原因是金融機構(gòu)對風(fēng)險的把控存在問題，在這樣的現(xiàn)實背景下，風(fēng)險管理再度成為人們關(guān)注的焦點。毫無疑問，企業(yè)在日常運營中，面對著各式各樣的風(fēng)險，外部風(fēng)險如政治風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、社會文化風(fēng)險、市場風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、信用風(fēng)險等，內(nèi)部風(fēng)險如戰(zhàn)略風(fēng)險、操作風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等，動態(tài)的外部影響因素與內(nèi)部影響因素使得企業(yè)處于不同的風(fēng)險水平之下。在金融危機以前，學(xué)者在研究企業(yè)風(fēng)險問題上，多從企業(yè)多元化、跨國并購、匯率、財務(wù)狀況、管理者過度自信等多個方面展開討論，金融危機的爆發(fā)使得更多的許多學(xué)者也逐漸從公司治理角度著重研究了其對銀行、證券、保險等金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)的影響，并且國外的學(xué)者在此基礎(chǔ)上對企業(yè)風(fēng)險的研究擴展到了非金融行業(yè)領(lǐng)域，從所在國的文化特征、投資者保護機制等方面都所有討論，，而我國對于非金融行業(yè)風(fēng)險問題的研究則較少，尤其是單獨從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究非金融類企業(yè)的風(fēng)險就更是鳳毛麟角。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的核心內(nèi)容，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會造成股東監(jiān)管動機、委托人行為決策、高管戰(zhàn)略選擇方向等的不同，而這些差異都將使得企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險有所區(qū)別。 
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1.2 研究意義
產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟是介于微觀經(jīng)濟（企業(yè)和消費者）和宏觀經(jīng)濟（國民經(jīng)濟）之間的中觀經(jīng)濟學(xué)�，F(xiàn)代社會的經(jīng)濟體系是由無數(shù)個大小不一、層次不同的經(jīng)濟單元組成，而企業(yè)和家庭是其中最基本最小的經(jīng)濟單位。產(chǎn)業(yè)組織研究的主要是企業(yè)之間的市場關(guān)系和組織形態(tài)。眾多的企業(yè)形成了產(chǎn)業(yè)，才能有學(xué)者們所研究的產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)集聚等經(jīng)濟問題，因而研究其中最基本的經(jīng)濟單元“企業(yè)”的生存發(fā)展情況及其所處的風(fēng)險水平，也就成為最根本且不可少的一部分。 企業(yè)面臨的風(fēng)險可分為外部風(fēng)險和內(nèi)部風(fēng)險，外部風(fēng)險受到政策制度、市場波動等因素影響，企業(yè)自身很難控制，企業(yè)本身行為決策能影響到的是內(nèi)部風(fēng)險，也就是說從企業(yè)內(nèi)部治理討論風(fēng)險問題的研究，更具有可操作性。以往對企業(yè)風(fēng)險的研究主要從企業(yè)多元化、跨國并購、匯率、財務(wù)狀況、管理者過度自信等方面進行討論，2008 年全球金融危機的爆發(fā)，商業(yè)銀行的風(fēng)險問題再次成為關(guān)注的焦點，學(xué)者集中從公司治理角度審視其對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，鮮有文章涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)與非金融類企業(yè)之間的關(guān)系；而對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究又主要集中在公司治理、企業(yè)價值、企業(yè)績效等方面，在風(fēng)險研究方面多數(shù)討論財務(wù)風(fēng)險，很少從企業(yè)整體風(fēng)險水平的角度做系統(tǒng)性研究。 國外的學(xué)者對風(fēng)險研究的問題較為深入，無論是對金融行業(yè)還是非金融行業(yè)，均從公司治理、外部投資者保護機制、國家文化特征等所有討論，但畢竟國內(nèi)外市場環(huán)境差異較大，加之我國特有的股權(quán)分置改革背景，使得中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理水平等與國外成熟的市場有著較大的區(qū)別，因而國外的研究結(jié)論對于我國的情況未必適用。因此本文以我國非金融行業(yè)上市公司為研究對象，分行業(yè)、分地區(qū)討論股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系，不僅能充實已有的關(guān)于企業(yè)風(fēng)險的研究成果，同時將有助于對非金融類企業(yè)的風(fēng)險問題做進一步研究。 
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2 文獻綜述

2.1 企業(yè)風(fēng)險相關(guān)綜述
以往學(xué)者主要集中于從外部宏觀影響因素、企業(yè)內(nèi)部治理機制以及企業(yè)的戰(zhàn)略制定等方面研究企業(yè)風(fēng)險，其中內(nèi)部治理機制又主要側(cè)重于管理層行為。 外部制度安排、政治制度通過影響企業(yè)的外部運營環(huán)境使企業(yè)處于不同的風(fēng)險水平。John 等（2008）①認(rèn)為當(dāng)投資者保護機制較為健全和完善時，管理者在壓力和激勵的雙重影響下，追求私人利益的可能性將減弱，同時其風(fēng)險性投資傾向增強，管理者將選擇更多高收益的風(fēng)險性項目，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險水平更高。相反地，Acharya 等（2011）②則認(rèn)為更強的債權(quán)人權(quán)利會使得企業(yè)的風(fēng)險傾向降低，企業(yè)更愿意參與多元化并購項目以減少企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。Boubakri 等（2011）③通過使用 77 個國家 1988—2008 年非金融行業(yè)的公司數(shù)據(jù)，研究了國家的政治制度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)論顯示當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境中有著更高的政治掠奪風(fēng)險，企業(yè)所有權(quán)的國有比例越大，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越低，也就是說在更好的政治制度下，國有企業(yè)承擔(dān)更大風(fēng)險的意愿增強。通過對 45 個國家的子樣本數(shù)據(jù)進一步研究，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)性的企業(yè)傾向于進行更加冒險的投資決策，因而有著更高的風(fēng)險承擔(dān)水平（Boubakri 等，2013)④。胡育蓉等（2014）⑤基于我國上市公司 1998—2012 年的數(shù)據(jù)，分析了貨幣政策對風(fēng)險承擔(dān)的非對稱效應(yīng)，結(jié)果表明，貨幣政策立場轉(zhuǎn)向緊縮，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著下降，且企業(yè)及產(chǎn)業(yè)的非對稱效應(yīng)明顯。
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2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險
股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展、投資決策、資本結(jié)構(gòu)等方面，被認(rèn)為是公司治理的核心內(nèi)容，以往學(xué)者集中于研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效、企業(yè)價值、企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，并得出了豐富的結(jié)論。 不同于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間充分的研究，在國內(nèi)鮮有文章直接從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究與公司風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。2008 年金融危機之后，商業(yè)銀行的風(fēng)險問題進入公眾視野，眾多學(xué)者從公司治理的角度討論了對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，但是對非金融類企業(yè)的研究總體上還在少數(shù)。事實上眾多知名企業(yè)突然破產(chǎn)，并非是以往的業(yè)績多么不堪，往往卻是在良好的經(jīng)營業(yè)績中忽略了對風(fēng)險的把控，亦或是過度追求高額利潤而選擇讓企業(yè)承擔(dān)了過多的風(fēng)險。 Berle 和 Means（1932）最早在企業(yè)內(nèi)部治理的研究中引入股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為一定的股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)的價值。但 Demsetz（1983）①卻認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)在追尋利潤最大化的過程中，使企業(yè)組織達到均衡的一種競爭性的內(nèi)在選擇結(jié)果，與公司績效之間并無關(guān)聯(lián)。Shleifer 和 Vishny（1997）②發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度低的情況下，企業(yè)所有者與管理者之間常出現(xiàn)監(jiān)督真空，中小股東間容易出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象，股東利益遭受損失；而在股權(quán)集中的公司，大股東更有動力去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動，以實現(xiàn)其利益最大化。Demsetz 和 Lehn（1985）③通過對美國 511 家企業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間并無內(nèi)在關(guān)系，但股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的特定風(fēng)險相關(guān)。
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3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險的理論分析 ..... 14 
3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念界定和度量 ........... 14 
3.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)概念 ......... 14 
3.1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量 ..... 16 
3.2 企業(yè)風(fēng)險概念界定和度量 ....... 16 
3.2.1 企業(yè)風(fēng)險概念 ......... 16 
3.2.2 企業(yè)風(fēng)險的度量 ..... 17 
3.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險的影響機理分析 ........... 19
4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險實證分析 ......... 26 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ....... 26 
4.1.1 樣本選取 ......... 26 
4.1.2 數(shù)據(jù)來源 ......... 26 
4.2 變量設(shè)定與模型構(gòu)建 ....... 26
4.3 實證分析 ........... 29
4.4 穩(wěn)健性檢驗 ....... 41 
5 結(jié)論及啟示 ......... 45 
5.1 研究的主要結(jié)論 ....... 45 
5.2 相關(guān)建議 ........... 47 
5.3 研究的創(chuàng)新、局限及展望 ....... 48 

4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險實證分析 

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 

本文的樣本期間為 2010—2013 年。考慮到新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常性波動，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)風(fēng)險水平，所以初始樣本選取 2010 年前在滬深交易所上市，且發(fā)行了 A 股的上市公司。行業(yè)分類依據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》標(biāo)準(zhǔn)（2012 修訂版）①。金融行業(yè)由于會計數(shù)據(jù)含義不同，首先剔除。制造業(yè)由于包含的子行業(yè)太多，造成行業(yè)特征不明顯，本文只選取了其中的醫(yī)藥制造業(yè)。為了使樣本數(shù)據(jù)更加規(guī)范，本文對原始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了 ST、PT 類財務(wù)狀況或其他狀況異常的企業(yè)；（2）剔除會計數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司；（3）剔除中途退市的上市公司；（4）剔除 1%和 99%分位數(shù)之外的異常值。最后得到 573 家企業(yè)樣本，2292 個觀測值。

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結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，是公司治理結(jié)構(gòu)中的深層次問題，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成委托人監(jiān)督、管理代理人的動機和能力存在一定差異，決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的行為和風(fēng)險水平。以往的研究主要集中于討論股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。本文選取了 2010—2013 年間 573 家滬深兩市上市公司作為研究樣本，以企業(yè)盈利波動衡量企業(yè)風(fēng)險，檢驗了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、高管持股比例、股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險的影響。實證結(jié)果總結(jié)如下。第一大股東持股比例、前三大股東持股比例以及前五大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)均與企業(yè)風(fēng)險呈現(xiàn) U 型關(guān)系，即股東持股在一定范圍內(nèi)增加可減少企業(yè)風(fēng)險，但過高的股權(quán)集中將加大企業(yè)風(fēng)險。也就是說當(dāng)股權(quán)較為分散的時候，股東之間存在“搭便車”現(xiàn)象，股東對管理層的監(jiān)督不嚴(yán)容易造成管理層為謀取私利而拿企業(yè)去冒險，增大了企業(yè)的風(fēng)險水平；股權(quán)集中度在一定范圍內(nèi)提高，股東的自身利益對企業(yè)的效益更加敏感，股東更為積極地監(jiān)督管理者的行為，對企業(yè)的整體運作把控更加嚴(yán)謹(jǐn)，企業(yè)的委托代理問題得到一定程度緩解，并且大股東會因自身利益對上市公司給予支持，從而弱化了企業(yè)的風(fēng)險；但過高的股權(quán)集中度意味控股股東受到的約束和監(jiān)督較小，控股股東具有小股東無法分享的控制權(quán)，其侵害小股東利益來的動機增大，同時大股東出于對遠期期權(quán)的考慮會選擇風(fēng)險更大但凈現(xiàn)值為正的投資項目。本文還特別對第一大股東的持股情況作出詳細討論，結(jié)果表明第一大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險之間以 34.69%持股比例為轉(zhuǎn)折點，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于 34.69%時，第一大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險之間負相關(guān)，而當(dāng)持股比例大于 34.69%時，企業(yè)風(fēng)險隨著第一大股東持股比例的增加而上升。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)顯示，我國有一半多的企業(yè)需要減持大股東持股比例，增大股權(quán)制衡力度以降低風(fēng)險，同時通過對不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)進行比較，發(fā)現(xiàn)競爭性較弱的行業(yè)，其風(fēng)險水平更高。對于國有和非國有企業(yè)風(fēng)險而言，第一大股東持股比例的變化對非國有企業(yè)風(fēng)險影響更大。 
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參考文獻(略)

本文編號：44521