第一章 緒論

1.1 研究背景及意義
并購作為資本市場上最具有吸引力的擴張戰(zhàn)略方式，一直貫穿著全球經(jīng)濟活動的發(fā)展過程。自 19 世紀 70 年代以來，西方較為發(fā)達的國家發(fā)生了五次大的并購活動，這幾次并購都促進了經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，同時也促使當時的經(jīng)濟格局和社會格局發(fā)生急劇變化。首次并購浪潮發(fā)生在美國，它迅速大規(guī)模的提高了美國的經(jīng)濟水平，其中很多企業(yè)開始發(fā)展成為大型的企業(yè)，初步形成了現(xiàn)代企業(yè)制度。第二次并購浪潮發(fā)生在兩次世界大戰(zhàn)之間，以大公司的縱向并購為主要形式，這次并購對產(chǎn)業(yè)格局進行了重組，減少了交易費用，不過這也在一定程度上加強了壟斷，建立了更多的進入障礙，使相關企業(yè)獲得更多的壟斷利潤。20 世紀 60 年代，第三次并購浪潮開始了，主要以混合并購為主，混合并購在很大程度上促進了全世界許多企業(yè)產(chǎn)業(yè)大規(guī)�；约岸嘣陌l(fā)展，這次并購中成功的企業(yè)在當今時代已經(jīng)成為了世界型的國際企業(yè)。20 世紀 70 年代，，隨著前三次并購的發(fā)展以及世界經(jīng)濟格局的改變，各個企業(yè)對于自身的經(jīng)濟管理更進一步，促使了第四次并購的發(fā)生，這一次并購全面加速了美國并購機制的改革。第五次并購發(fā)生在 1992－2000 年，其最大特點是眾多國際性企業(yè)進行合作和聯(lián)手，從而變成更加有實力的大型企業(yè)，并且在全球的影響力也逐漸上升。這一次并購的完成，促進了世界經(jīng)濟一體化的格局的形成。所以，從整體情況來看，這五次大型并購活動都在很大程度上促進了企業(yè)規(guī)模的擴大，促進了相關產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使得全球的經(jīng)濟格局相應的發(fā)生了很大的變化，加速了世界經(jīng)濟的穩(wěn)定和快速的發(fā)展。
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1.2 國內外研究概述
國內外學者大多是針對并購是否會帶來價值，并購績效的影響因素等方面展開較深入研究，但就其研究結果來看，呈現(xiàn)出較大的差異性。本文主要從運用事件研究法、財務指標法兩種主流方法的角度對文獻進行梳理。Dodd 和 Ruback (1977)[1]對 1973 年至 1976 年在美國的收購事件進行研究，劃分為成功的并購事件和失敗的并購事件，研究并購的雙方超額收益的獲取情況。結果表明，并購事件成功能不能成功，相關的目標公司都能得到一定的收益；相反只有在成功的收購事件發(fā)生的當月，并購公司才可以獲取顯著的收益。Jensen 和 Ruback (1983)[2]把并購事件分為：要約、兼并和委托書收購。研究發(fā)現(xiàn)，當收購成功時，這三種類型的目標公司都能獲得超額收益，其中要約收購類型的收益是最大的，達 30%；但并購公司卻不是像收購公司那樣得到了明顯的收益。并購事件失敗的情況下，不同的并購類型的并購雙方收益都為負，僅有采用委托書收購的目標公司有 8%的超額收益。Asquith (1983)[3]根據(jù)《財富》評選出來的 1979 年全球排名前 1000 家公司，從中選出了美國發(fā)生過并購事件的 70 家上市公司，采用 CAR 指標來對并購公司的并購績效進行衡量。研究顯示，并購公司的累計平均超額收益為正，且公司累計超額收益與目標公司的相對規(guī)模正相關關系顯著；并購成功的并購公司比并購失敗的并購公司獲得的累計超額收益高。
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第二章 并購理論

2.1 并購概念界定
并購一詞源于英文中的“M&A”，即 Merger and Acquisition。企業(yè)并購實質上是指企業(yè)兼并及收購[38]。關于兼并，也就是我國的《公司法》中所描述的合并，指“兩家或更多的企業(yè)、公司合并成為一家企業(yè)，通常由一家占有優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司”�！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪穼娌⒌囊饬x的解釋如下：兩個或者多于兩個的獨立的企業(yè)或者公司組成一個企業(yè)或公司，通常是由占優(yōu)勢地位的公司吸收其他公司。狹義的兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并，指的是在市場機制的作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權，使這些企業(yè)法人資格喪失，并獲得它們的控制權的經(jīng)濟行為；廣義的兼并是指在市場機制的作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權交易獲得其他其他企業(yè)產(chǎn)權，并企圖獲得其他控制權的經(jīng)濟行為。與兼并相對應的概念是企業(yè)收購，是指一家企業(yè)通過資金或本公司股份買進目標企業(yè)的大部分股份，從而獲得目標企業(yè)控股權的一種行為[39]。收購（Acquisition）根據(jù)《大不列顛百科全書》的概念界定，指的是一個公司通過股票或者現(xiàn)金的形式獲得對目標公司的控制權的行為，而目標公司的法人地位并不會消失。由于在兼并的過程中，整個企業(yè)的控制權的轉移將更加徹底，所以在一般情況下，我們認為收購屬于兼并的范疇[40]。企業(yè)兼并和企業(yè)收購這兩個概念的差異在于：目標企業(yè)的代表法人的地位是否被保留。即企業(yè)收購過程中，當收購方企業(yè)取得目標企業(yè)的所有權后，可以選擇將目標企業(yè)解散，也可以選擇將目標企業(yè)作為一個子公司繼續(xù)存在[41]。但是企業(yè)兼并過程中當發(fā)起收購方取得目標企業(yè)的所有權后，一定選擇將目標企業(yè)解散，并入到自己企業(yè)。國內外學者在研究企業(yè)兼并和企業(yè)收購時，通常將這兩種企業(yè)行為聯(lián)合在一起研究，簡稱“并購”（M&A）。
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2.2 并購的類型
根據(jù)不同的分類標準可以把并購劃分為以下幾種不同類型：并購企業(yè)雙方均屬于同一種行業(yè)或者雙方的產(chǎn)品所屬市場相同為橫向并購。不斷提高企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)收益，擴大企業(yè)市場占有份額是企業(yè)進行橫向并購的目的所在，因此在競爭中處于優(yōu)勢地位的企業(yè)會不斷的將處于劣勢地位的企業(yè)驅逐出境，進而不斷提高其市場占有率�？v向并購是指并購企業(yè)與被并購企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的不同鏈條，相互之間能產(chǎn)生業(yè)務交集，被并購企業(yè)或處于并購企業(yè)上游為其提供原材料，或處于并購企業(yè)下游成為其主營產(chǎn)品的最終市場需求方。以加工制造企業(yè)為例，他們縱向并購的企業(yè)則包括了原料、運輸?shù)忍幱谕划a(chǎn)業(yè)但不同市場的企業(yè)。從本質上來看，縱向并購是發(fā)生在不同生產(chǎn)階段企業(yè)之間的，但是它有利于促進產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)健康發(fā)展。不過縱向并購的企業(yè)雙方雖然同屬一產(chǎn)業(yè)卻也是毫無關系的兩個單位，他們的產(chǎn)品完全不同，在技術上也沒有太大的關聯(lián)性。第三種不同的并購方式是混合并購，這種方式同橫向并購和縱向并購有很大的不同，它主要是指處于不同產(chǎn)業(yè)領域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門不存在特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)進行并購。這種并購方式最大的優(yōu)點就是能夠調整完善企業(yè)內部結構，擴展經(jīng)營范圍，讓企業(yè)走多元化經(jīng)營的路子，最終達到提升企業(yè)抵御風險的能力。
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第三章 研究設計 ...... 18
3.1 樣本選取 ..... 18
3.2 研究變量的選取 .... 21
3.3 因子分析模型 ...... 23
第四章 并購績效實證結果與分析 ....... 25
4.1 實證結果 ..... 25
4.2 實證結果分析 ...... 29
4.2.1 并購總體績效分析 ....... 29
4.2.2 按行業(yè)分類的并購績效分析 .... 31
4.2.3 按行業(yè)生命周期和并購類型績效分析 ...... 33
第五章 結論與建議 .... 38
5.1 研究結論 ..... 38
5.2 建議與對策 ........ 38
5.3 不足之處及未來展望 ..... 40

第四章 并購績效實證結果與分析

4.1 實證結果
在構建并購績效評價模型之前，我們需要對所搜集的樣本數(shù)據(jù)進行適用性檢驗。常用的因子分析初步檢驗方法是：KMO 檢驗和巴特利特球形檢驗。一般認為，如果變量之間存在較大的相關性，那么檢測出來的 KMO 值則接近于 1，因子分析的效果就會越理想[54]；如果變量之間的相關性很小，則 KMO 值會越接近于 0，這說明因子分析法不適用于對樣本數(shù)據(jù)進行處理。從上表可以看出，并購事件發(fā)生前后 5 年的 KMO 值均大于 0.5，分別為 0.724、0.679、0.709、0.648 和 0.675；同時檢驗數(shù)據(jù)相關系數(shù)矩陣的行列式的 Bartlett 的相伴概率都為 0.000，低于給定的顯著性水平 0.05，意味著該樣本數(shù)據(jù)的相關系數(shù)矩陣為單位矩陣的可能性很小，因此拒絕 Bartlett 球形檢驗的原假設。通過上述分析可以得出，各年的數(shù)據(jù)適合做因子分析。本文運用 SPSS 統(tǒng)計分析軟件的因子分析對 13 個財務指標進行數(shù)據(jù)處理，按照并購前一年和并購后四年分別進行因子分析，得到五年的總方差解釋表。以并購第一年(2009 年)為例，將具體計算步驟及詳細結果列出，其余各年度只列出簡單結果。

結論

本文通過運用財務指標法，以 2010 年我國上市公司發(fā)生的 323 件并購事件為樣本，選取2009 年到 2013 年 5 年的財務指標進行并購績效的研究。研究分析了上市公司的整體并購績效及不同行業(yè)的并購績效，最后從不同的并購類型，對處于相同成長周期的行業(yè)的上市公司的并購績效進行研究，得出了以下結論：
（1）中國上市公司經(jīng)過并購，總體績效沒有得到明顯改善，難以在長期內保持穩(wěn)定增長趨勢。上市公司的并購績效在并購事件發(fā)生前后并沒有明顯的變化。在并購發(fā)生的當年，樣本績效均值高于并購前一年；在并購第一年，樣本的并購績效開始減少，并購第二年和并購第三年績效開始呈現(xiàn)上升趨勢。出現(xiàn)這種情況的原因是由于我國上市公司并購行為中存在很多粉飾報表的行為，即打著并購的幌子對企業(yè)財務報表中相關項目進行調整來實現(xiàn)利潤表上盈利的目的。并購后第一年和第二年企業(yè)并購績效出現(xiàn)下滑，這是由于并購方會存在一個資源、人員、企業(yè)文化重新整合的過程，這勢必會影響到公司的正常經(jīng)營活動，所以體現(xiàn)在企業(yè)績效的下滑。隨著時間的推移，企業(yè)整合力度的加強，企業(yè)并購的績效開始逐漸好轉。
（2）從不同行業(yè)上市公司的并購績效來看，樣本公司所屬的行業(yè)分布非常集中，并購事件數(shù)量前三位分別是：制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和信息技術業(yè)。樣本公司各行業(yè)間的并購績效均存在差異，從績效均值大小來看，績效水平最高的是采掘業(yè)、信息技術業(yè)和傳播與文化業(yè)；從績效變化幅度來看，批發(fā)和零售行業(yè)類、交通運輸和倉儲類上市公司在并購事件發(fā)生后績效改善最大。
（3）在并購類型的選擇上，對于處于成長期的行業(yè)，選擇橫向并購帶來的并購績效會優(yōu)于其他兩種并購類型；對處于成熟期的行業(yè)，在開展并購活動中，若想提高企業(yè)的短期績效，可以選擇縱向并購類型；從長期績效來看，混合并購的優(yōu)勢是最明顯的。而對于處于衰退期的行業(yè)，三種并購類型的并購績效一直處于波動狀態(tài)，橫向并購的波動幅度是最小的，但并沒有改善企業(yè)的并購績效。
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參考文獻（略）