【摘要】：隨著行為金融學(xué)的發(fā)展,對投資者面對不確定性情境下做出決策的理論框架也有所發(fā)展。展望理論(Prospect Theory)作為行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ),在期望效用理論的基礎(chǔ)上做出了改進。 展望理論假設(shè)投資者并不完全是理性的。與期望效用理論的結(jié)論不同,展望理論認為人們在不同收益狀態(tài)和虧損狀態(tài)下的風(fēng)險偏好不一致,用價值函數(shù)取代了效用函數(shù)。而針對期望效用理論中對不確定性可能結(jié)果進行概率加權(quán)的做法也進行了改良,引入決策權(quán)重函數(shù)來衡量各非確定性結(jié)果的價值,認為投資者傾向于賦予小概率事件過多的決策權(quán)重,而賦予大概率事件過小的決策權(quán)重。 本文對展望理論是否在本市場適用進行了驗證,試圖用展望理論解釋和描述中國權(quán)證市場上的價格表現(xiàn)。 全文共分為五個章節(jié)。 第一章導(dǎo)論部分對全文的研究思路、研究方法和研究意義進行了梳理,因此也可以看作是作者在寫作本文時研究思路的形成和回顧。 第二章文獻綜述部分,我們主要集中地對前人在展望理論驗證方面的努力進行了回顧,包括研究方法的演進和研究結(jié)果的更迭。從研究方法上看,前人對展望理論的驗證主要集中在股票市場上,而且大部分驗證是從投資者實際操作賬戶出發(fā),直接觀察投資者在贏利與虧損不同狀態(tài)下的操作風(fēng)格是否符合展望理論的結(jié)論。但是,由于投資者的交易數(shù)據(jù)涉及其隱私,很難取到,所以之后研究者利用股票的換手率的變化來反映投資者的風(fēng)險態(tài)度。 第三章的理論回顧部分主要對本文涉及到的期望效用理論和展望理論進行了較為詳盡的描述和回顧。 期望效用理論認為,在風(fēng)險情境下的決策結(jié)果的效用水平是通過決策主體對各種可能出現(xiàn)的結(jié)果的加權(quán)評估后獲得的,投資者追求的是加權(quán)評估后所形成的期望效用最大化。期望效用理論有效地把不確定性引入了理性決策的分析框架,描述了“理性人”在不確定性情境下的決策行為。 在展望理論的回顧中,我們主要按照Kahneman and Tverskey (1979)年的那篇‘'PROSPECTTHEORY:AN ANALYSIS OF DECISION UNDER RISK"所采用的研究思路進行了闡述。 首先我們對違背期望效用理論的幾個現(xiàn)象進行了闡釋,包括確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)、概率保險效應(yīng)和分離效應(yīng)。在闡釋的過程中,對人們在不同效應(yīng)中表現(xiàn)出的風(fēng)險態(tài)度和決策框架做出了定性描述,為讀者在后文閱讀展望理論部分做好鋪墊。 接著在理論綜述的部分,我們著重對展望理論在價值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)兩方面做出的推進進行闡述。 展望理論認為投資者在損失的狀態(tài)下通常是風(fēng)險偏好的,而盈利時則往往是風(fēng)險厭惡的,并且投資者盈利時所獲得的愉悅遠小于損失所遭受的痛苦。展望理論采用決策權(quán)重函數(shù)替代了概率權(quán)重,對小概率事件賦予相對較高的決策權(quán)重,而對大概率事件賦予相對較低的決策權(quán)重。 之后我們對展望理論產(chǎn)生后得到的應(yīng)用進行了簡單回顧,主要包括機會成本的低估效應(yīng)、沉沒成本效果、趨向性效果、跨期賭局選擇效應(yīng)和心理賬戶。 第四章實證研究部分又分為三個小部分。第一部分是對展望理論在權(quán)證市場上的驗證,第二部分是利用展望理論對認購權(quán)證交易期結(jié)束時出現(xiàn)的“正折價率”做出解釋,第三部分為認沽權(quán)證在交易期結(jié)束時出現(xiàn)的“正溢價率”做出解釋。這部分內(nèi)容是本文的核心部分,也是作者這篇碩士論文個人主要工作的體現(xiàn)。 本文在權(quán)證市場上對展望理論的驗證過程中,以換手率變動來描述投資者風(fēng)險偏好的變化,假設(shè)權(quán)證的每日漲跌就會引發(fā)投資者因為收益-虧損狀態(tài)發(fā)生變化而采取不同的風(fēng)險態(tài)度,因此對權(quán)證每個交易日的換手率和漲跌狀態(tài)進行比對,用描述統(tǒng)計方式觀察發(fā)現(xiàn)各只權(quán)證在上漲時對應(yīng)的換手率顯著大于下跌時的換手率。在此描述統(tǒng)計的基礎(chǔ)上,將換手率與權(quán)證漲跌(此處采用Dummy Variable)進行回歸,進一步分析權(quán)證上漲或下跌對其換手率的影響。 接著我們試圖解釋認購權(quán)證在交易到期時會普遍存在一個正的折價率,本文將這個折價的存在理解為風(fēng)險溢價,即因為投資者風(fēng)險厭惡所以要求承擔(dān)風(fēng)險的同時能夠得到溢價回報。權(quán)證行權(quán)后對標(biāo)的股票的價格會形成巨大拋壓,因此權(quán)證的持有者要承擔(dān)行權(quán)期開始后標(biāo)的股票大幅下挫的風(fēng)險。本文以權(quán)證理論上的最大行權(quán)份數(shù)除以標(biāo)的股票的流通盤,用來描述權(quán)證投資者所考慮的“拋壓”。再將此變量與認購權(quán)證的折價率進行回歸,結(jié)果驗證了投資者正是因為對此風(fēng)險的擔(dān)憂才要求折價存在作為風(fēng)險補償。 本文將投資者按照信息狀況和資產(chǎn)持有狀況的不同將可能影響到認購權(quán)證“正折價”的投資者分為三類,分別描述其風(fēng)險態(tài)度和損益情況,進一步證實了從展望理論出發(fā)能夠?qū)φJ購權(quán)證的“正折價”現(xiàn)象進行解釋。 在解釋認沽權(quán)證的“正溢價”現(xiàn)象部分里,主要從投資者風(fēng)險偏好以及給予小概率事件較高的決策權(quán)重兩方面進行了解釋。 本文假設(shè)認股權(quán)證的持有者在最后交易日是處于虧損狀態(tài)的,因此投資者應(yīng)表現(xiàn)為風(fēng)險偏好,這些投資者會因為小概率事件發(fā)生帶來的收益而追求風(fēng)險。本文列出符合投資者風(fēng)險偏好的價值函數(shù),證明要讓其承擔(dān)相同風(fēng)險所要求資產(chǎn)收益的概率更低。 展望理論用決策權(quán)重函數(shù)加權(quán)替代了期望效用理論的概率加權(quán),并且認為投資者會對小概率事件賦予相對較高的決策權(quán)證。本文的研究樣本中,認沽權(quán)證的行權(quán)價值通常接近為0,是因為讓股價在行權(quán)期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(大幅下跌)的概率非常低,利用決策權(quán)重函數(shù)的這一特征解釋了權(quán)證正溢價的現(xiàn)象。 第五章為主要結(jié)論和政策建議。主要結(jié)論因承接實證內(nèi)容,也分為三個部分。 第一部分,權(quán)證市場上的投資者在不同的收益-虧損狀態(tài)下表現(xiàn)出的風(fēng)險態(tài)度不同。 本文利用權(quán)證市場上各只權(quán)證的每日漲跌描述投資者的收益-虧損狀態(tài),用權(quán)證市場上各只權(quán)證的每日換手率反映投資者的風(fēng)險態(tài)度。發(fā)現(xiàn)各只權(quán)證在整個生命周期的每個交易日上表現(xiàn)為上漲和下跌階段換手率會有明顯差別。 本文為了進一步說明權(quán)證換手率是受到權(quán)證漲跌影響的,我們設(shè)每日漲跌變量為一虛擬變量,用它與權(quán)證每日的換手率進行了回歸。回歸結(jié)果證明了權(quán)證每日漲跌能夠顯著影響權(quán)證每日換手率,權(quán)證的上漲對當(dāng)日換手率有一個正的回歸系數(shù)。 同時,我們將回歸結(jié)果顯著優(yōu)于其他研究結(jié)果的原因歸結(jié)于權(quán)證市場的特質(zhì)。 首先,相比股票市場,權(quán)證市場的高度投機性和T+0的特質(zhì)決定了用權(quán)證每日漲跌幅就能很好的描述絕大部分權(quán)證投資者的盈利-虧損狀態(tài)。在股票市場上用股票階段性的上漲和下跌很難代表絕大部分投資者的盈利-虧損狀態(tài),不管選取怎樣的階段,持有者的購入點會發(fā)生在該階段的各個位置,這樣很難把握出一個平均性的盈利-虧損狀態(tài)。 其次,權(quán)證市場的高度投機性使得投資者的風(fēng)險態(tài)度變化在市場上的表征非常明顯。如果投資者表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避,那么其有充分的條件實現(xiàn)當(dāng)即獲利了結(jié)。因此,與股票市場相比,權(quán)證每日換手率的變動更能反映投資者風(fēng)險態(tài)度的變化。 第二部分,投資者的風(fēng)險厭惡性決定了認購權(quán)證在交易結(jié)束之際仍存在正的折價率。 本文以權(quán)證理論上的最大行權(quán)份數(shù)除以標(biāo)的股票的流通盤,用來描述權(quán)證投資者所考慮的“拋壓”。再將此變量與認購權(quán)證的折價率進行回歸,所得結(jié)果證明認購權(quán)證的折價率的確受到“拋壓”影響�！皰亯骸痹酱�,折價率越大。 接著,通過對投資者進行劃分和對中國權(quán)證市場發(fā)展進行回顧,我們得出結(jié)論認為對權(quán)證的概念認識不足的投資者的存在也是造成認購權(quán)證“正折價”現(xiàn)象的原因,這也從側(cè)面證明了市場上投資者不都是信息充分和理性的。 第三部分,認股權(quán)證在最后交易日會存在正的溢價率,原因是投資者是風(fēng)險偏好的,并且給予小概率事件的決策權(quán)重較大。 認沽權(quán)證在最后交易日大多會存在正的溢價率。我們從兩方面解釋這個現(xiàn)象。第一,認沽權(quán)證的持有者在最后交易日是虧損狀態(tài)的,他們的風(fēng)險態(tài)度從規(guī)避變?yōu)槠?對標(biāo)的股票發(fā)生大幅下挫的概率要求更小。第二,投資者給予小概率事件的決策權(quán)重比概率本身更大,這讓投資者在決策過程中更多地考慮標(biāo)的股票發(fā)生大幅下挫帶來的收益。 在政策建議部分我們首先對權(quán)證市場的發(fā)展和投資者在市場上的表現(xiàn)進行了回顧,在此基礎(chǔ)上主要對推出交易新品種的時機和監(jiān)管部分對相關(guān)法律法規(guī)的完備及投資者教育方面應(yīng)當(dāng)作出的努力提出了些許建議。
【圖文】：

圖3一2決策權(quán)重函數(shù)理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)之一，該理論通過實驗對比用理論的結(jié)論不同，大多數(shù)的投資者不是典型金融投資者(stnvestor)，而是行為投資者(behavioralinvestor):他們的行為并的效用不是單一財富的函數(shù)，他們也并不總是風(fēng)險厭惡的。行為投資者在損失的狀態(tài)下通常是風(fēng)險偏好的，，而盈利時則的，并且投資者損失所遭受的痛苦又遠大于盈利時所獲得的愉的情況是一致的)。展望理論的另一重要概念是決策權(quán)重函數(shù)，對不同選擇可能產(chǎn)生的結(jié)果(即期望值)的計算和比較，是通乘以決策權(quán)重而非概率來進行。決策權(quán)重是通過對不同選項之重復(fù)選擇，根據(jù)其概率來確定的，但決策權(quán)重并不是概率，不遵守概率公理。決策權(quán)重函數(shù)里，“極不可能”概率的決策
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

相關(guān)期刊論文 前2條

1 丁際剛,蘭肇華;前景理論述評[J];經(jīng)濟學(xué)動態(tài);2002年09期

2 何大安;理性選擇向非理性選擇轉(zhuǎn)化的行為分析[J];經(jīng)濟研究;2005年08期

本文編號：2706156