【摘要】：中國證券市場存在一種顯著的板塊現(xiàn)象,即某一時(shí)期內(nèi),受到某一事件的沖擊,與事件相關(guān)聯(lián)的板塊內(nèi)的股票表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：(1)、板塊股票整體表現(xiàn)上揚(yáng)；(2)、同一板塊內(nèi)各只股票走勢具有一致性,協(xié)同變動,即“普漲普降”,是一種特殊的聯(lián)動效應(yīng)；(3)、高頻率的板塊輪漲。 板塊現(xiàn)象是中國證券市場一個(gè)顯著存在的特點(diǎn),并且板塊輪漲頻繁,往往以月、日以及時(shí)為單位。因此,對板塊現(xiàn)象進(jìn)行研究,不論是對投資者還是對監(jiān)管者都具有非常重要的參考價(jià)值。另一方面,由于中國證券市場板塊現(xiàn)象的特殊性,西方文獻(xiàn)僅僅研究了典型的證券收益間的協(xié)同現(xiàn)象,對于中國證券市場板塊現(xiàn)象的特殊性,卻沒有涉獵；同時(shí),國內(nèi)理論界對該現(xiàn)象也缺乏較為系統(tǒng)深入的研究,對其形成機(jī)制并沒有進(jìn)行過探討,更沒有對其進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)；因此,本文在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上,運(yùn)用經(jīng)典理論對其形成機(jī)制進(jìn)行探討具有較高的理論意義。 本文主要分為四個(gè)部分： 第一部分為引言。首先對本文的研究對象中國證券市場的板塊現(xiàn)象進(jìn)行界定,概括出板塊現(xiàn)象的三個(gè)特點(diǎn),同時(shí),將板塊現(xiàn)象與傳統(tǒng)的行業(yè)板塊、區(qū)域板塊以及聯(lián)動現(xiàn)象進(jìn)行區(qū)分。接著對國外相關(guān)理論和國內(nèi)相關(guān)研究進(jìn)行描述,對相關(guān)文獻(xiàn)研究后認(rèn)為,國內(nèi)文獻(xiàn)對中國證券市場板塊現(xiàn)象缺乏系統(tǒng)完善地研究,并且沒有學(xué)者對板塊現(xiàn)象的特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),只是理論上的定義,缺乏實(shí)證基礎(chǔ),因此,確定本文的研究方向?yàn)檫\(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對板塊現(xiàn)象的特征進(jìn)行檢驗(yàn),證明中國證券市場確實(shí)存在顯著的板塊現(xiàn)象；并且在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上,運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論對板塊現(xiàn)象的形成機(jī)制進(jìn)行解釋。 第二部分為理論闡述部分。對相關(guān)理論進(jìn)行闡述分析,形成本文的理論框架。其中主要有兩個(gè)方面的理論： 一、傳統(tǒng)金融理論 對于證券收益的決定,傳統(tǒng)的金融理論以有效市場假說為代表,即認(rèn)為投資人是理性的,證券的價(jià)格等于其基本價(jià)值,是未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,其中的預(yù)期是投資者根據(jù)正確的概率分布作出的,而且折現(xiàn)率也符合某種通常接受的偏好準(zhǔn)則。 Fama, Eugene F. (1970,1991)分別于1970年5月和1991年12月在《Journal of Finance》上發(fā)表了兩篇文章："Efficient Capital markets: A Review of Theory and Empirical Work"和"Efficient Capital MarketsⅡ"。在這兩篇文章中,Fama對過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié),并且提出了有效市場假說的一個(gè)完整的理論框架。 在文中,Fama闡述到由于市場是理性的,則股票的均衡價(jià)格(價(jià)值)由基本面因素決定(現(xiàn)金流折現(xiàn)值加一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償),股票價(jià)格將圍繞價(jià)值獲均衡價(jià)格波動；實(shí)際檢驗(yàn)上說,就是股票價(jià)格的波動受到基本變量變動的限制,股票價(jià)格波動必定是由基本面變動的引起的。因此,共同的基本面變動是證券間收益協(xié)同變動的必然條件。 二、行為金融理論 Fama和French(1993)把一些特定種類證券表現(xiàn)出的同樣變動的特點(diǎn)歸因于共同的基本風(fēng)險(xiǎn),并且認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)來自于基本面。然而,它卻不能對金融市場出現(xiàn)的協(xié)同變動異象進(jìn)行解釋。對此,行為金融理論提供了一個(gè)合理的解釋。它認(rèn)為,不同證券之間的收益協(xié)同變動效應(yīng),確實(shí)可以證明存在共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露,但是這樣的風(fēng)險(xiǎn)不一定來自基本面。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對于形成均衡價(jià)格來說不僅可能而且一定是系統(tǒng)性的。因此,有些不同證券的收益協(xié)同變動是由共同的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)引起的。本質(zhì)上并無任何關(guān)系的證券,在同時(shí)受到同樣噪聲交易者心態(tài)變化影響時(shí),也會出現(xiàn)同樣變動的特點(diǎn)。其中以1990年,De Long, Shleifer和Waldman在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表的"Noise Trader Risk in Financial Markets"一文為代表。 第三部分為是本文的重點(diǎn)。即通過大量的實(shí)證研究來證明中國證券市場上板塊現(xiàn)象的存在及其形成機(jī)制。 本文的實(shí)證檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分：一是對板塊現(xiàn)象是否存在的檢驗(yàn)。這其中又包括了對板塊現(xiàn)象第一特征和第二特征的檢驗(yàn)。板塊現(xiàn)象的第一特征即,受到板塊事件的沖擊,板塊整體表現(xiàn)上揚(yáng),即整個(gè)板塊的收益上升,板塊事件對相應(yīng)板塊存在正效應(yīng)。因此,本文采用事件研究法,通過分析各板塊在事件窗口(-2,2)內(nèi)的累積超常收益率CARt和平均超常收益率AARt,檢驗(yàn)其是否顯著大于0,如果其顯著大于0,則可以認(rèn)為板塊事件對相應(yīng)板塊存在正效應(yīng),即證明由于受到板塊事件的沖擊,板塊收益整體表現(xiàn)上揚(yáng)。從對累積超常收益率CARit顯著性檢驗(yàn)和平均超常收益率AARit檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果,得出板塊事件對相應(yīng)板塊內(nèi)股票的確存在正效應(yīng),因此,本文定義的板塊現(xiàn)象的第一特征得到實(shí)證支持。板塊現(xiàn)象的第二特征即,同一板塊內(nèi)各只股票走勢具有一致性,協(xié)同變動,即板塊內(nèi)股票“普漲普降”,本文主要通過分析,在事件窗口內(nèi),板塊內(nèi)股票超常收益率ARit0的占比和超常收益率ARit之間的相關(guān)性,如果板塊內(nèi)股票超常收益率ARit0占比出現(xiàn)極值且板塊內(nèi)股票超常收益率ARit之間存在正相關(guān),則我們可以認(rèn)為,由于板塊事件的沖擊,板塊內(nèi)股票間收益協(xié)同變動,板塊現(xiàn)象的第二特征得證。通過實(shí)證結(jié)果可以證明板塊內(nèi)各只股票超常收益率ARi相關(guān)性較強(qiáng),且是正相關(guān)。因此,本文定義的板塊現(xiàn)象的第二特征同時(shí)得證。 二是考察板塊協(xié)同效應(yīng)的性質(zhì)。板塊現(xiàn)象中,板塊內(nèi)部各只股票收益間發(fā)生協(xié)同,說明板塊內(nèi)的這些股票出現(xiàn)了以板塊為范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且該系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與某一事件高度相關(guān),這一事件就是板塊事件。那么這種協(xié)同,既有可能是基本面因素引發(fā)的基本面協(xié)同,也可能是由投資者行為因素引發(fā)的行為協(xié)同,或者二者兼具。其關(guān)鍵則在于板塊事件的性質(zhì)。因此,本節(jié)著重考察中國證券市場普遍存在的板塊現(xiàn)象是由于基本面因素引發(fā)的協(xié)同效應(yīng),還是由投資者行為因素引發(fā)的協(xié)同效應(yīng)。這部分的檢驗(yàn)也分為兩步： 首先,Black,F(1986)在“Noise”一文中提出的那樣,噪聲保證了市場的流動性,使金融市場的存在和運(yùn)行成為可能,卻使其不盡完美。即證券市場的噪聲交易是保持證券市場流動性的必要條件之一；反過來,市場的流動性必然是部分由于噪聲交易造成的。因此,證券市場的流動性指標(biāo)——換手率就可以作為衡量市場噪聲交易程度的首要指標(biāo)。本文采用事件研究法,對板塊事件發(fā)生前后,板塊內(nèi)股票的噪聲交易程度是否發(fā)生顯著性的變化進(jìn)行檢驗(yàn)。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),事件窗口內(nèi),板塊內(nèi)股票的噪聲交易者程度明顯增加,投資者面臨的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)增加。 然而,噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的增加,并不能判斷其是否是導(dǎo)致板塊內(nèi)股票的收益增加的唯一原因,也不能判斷其是否是導(dǎo)致板塊內(nèi)股票的收益協(xié)同變動的原因,因此,本文接著對板塊協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行檢驗(yàn)。Barberis eta1.(2005)運(yùn)用β值法對SP500指數(shù)調(diào)整的價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)某只股票入選SP500指數(shù)后,其收益與該指數(shù)其他成分股的協(xié)同程度明顯增強(qiáng)。因此,本文結(jié)合β值法的原理和Barberis et a1.的實(shí)證應(yīng)用,認(rèn)為對于整個(gè)板塊來說,如果板塊內(nèi)股票收益間的協(xié)同效應(yīng)是由基本面協(xié)同引起的,則板塊內(nèi)股票的收益與板塊指數(shù)的協(xié)同程度不會明顯增強(qiáng),即板塊內(nèi)股票收益間的協(xié)同程度不會增加；反之則可以認(rèn)為板塊內(nèi)股票收益間是存在行為協(xié)同效應(yīng)的。由于區(qū)域板塊與行業(yè)板塊的協(xié)同變動性質(zhì),應(yīng)存在差異,因此本文分行業(yè)分區(qū)域,分別選取子樣本板塊,檢驗(yàn)其協(xié)同性質(zhì)。由實(shí)證結(jié)果得出,黃金行業(yè)板塊現(xiàn)象由基本面協(xié)同變動引起的,而西藏區(qū)域板塊則在行為協(xié)同。所以我國證券證券市場顯著存在的板塊現(xiàn)象,既受到基本面因素的影響,又受到投資者行為因素的影響。由于樣本板塊指數(shù)的可得性,分析的子樣本板塊較少,因此暫無法得出我國行業(yè)板塊現(xiàn)象均是基本面協(xié)同造成的,區(qū)域板塊現(xiàn)象則是由行為協(xié)同引起的結(jié)論。 第四部分則是應(yīng)用相關(guān)理論對板塊現(xiàn)象各個(gè)特征的形成機(jī)制分別進(jìn)行解釋。板塊現(xiàn)象的第一特征：一方面,板塊受到基本面事件沖擊時(shí),會導(dǎo)致投資者對整個(gè)板塊的基本面的預(yù)期發(fā)生了變化,投資者預(yù)期股票基本價(jià)值上升,從而推動股價(jià)上揚(yáng)；另一方面,當(dāng)板塊受到非基本面事件的沖擊時(shí),盡管理性交易者認(rèn)為其不是有效的信息,不會改變對板塊內(nèi)股票的需求變動,但其價(jià)格還是會隨著噪聲交易者想法的改變而波動,在非基本面板塊事件沖擊時(shí),如果噪聲交易者中看好后市的人占了多數(shù),就會推動資產(chǎn)價(jià)格的上升。 板塊現(xiàn)象的第二特征：一方面,板塊事件的沖擊,導(dǎo)致投資者對板塊內(nèi)股票基本價(jià)值的預(yù)期發(fā)生了相同的變動,即對其未來現(xiàn)金流或折現(xiàn)率產(chǎn)生了相同的預(yù)期,由此導(dǎo)致,板塊內(nèi)股票收益間的協(xié)同變動。另一方面,由于非基本面板塊事件的沖擊,板塊內(nèi)股票間雖然無共同的基本面變化,但卻收受到相同的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的影響,導(dǎo)致板塊股票收益間的協(xié)同變動。 板塊現(xiàn)象的第三特征：從行為金融學(xué)的角度來看,噪聲交易者不僅根據(jù)噪聲進(jìn)行交易,同時(shí)他們的交易行為也受到自身情緒的影響,因此板塊輪漲現(xiàn)象是由噪聲交易者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著情緒的轉(zhuǎn)移造成的,表現(xiàn)為,這種從一個(gè)板塊轉(zhuǎn)移到另一個(gè)板塊,由此產(chǎn)生板塊輪漲現(xiàn)象。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前1條

1 何誠穎;中國股市“板塊現(xiàn)象”分析[J];經(jīng)濟(jì)研究;2001年12期

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本文編號：2636103