【摘要】：近三十年來,我國資本市場(chǎng)發(fā)展迅速,取得了舉世矚目的成就。資本市場(chǎng)能否良好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)合理轉(zhuǎn)型和進(jìn)一步增長。然而,近年來以股票市場(chǎng)為代表的證券市場(chǎng)正面臨著高度不確定性,高波動(dòng)、多亂象似乎已成為市場(chǎng)之常態(tài)。在這一背景下,如何改善證券市場(chǎng)信息環(huán)境成為學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的主題。我國證券市場(chǎng)雖然規(guī)模龐大,但其主要參與主體仍為廣大個(gè)人投資者,這與西方市場(chǎng)以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)形成了鮮明對(duì)比。個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的主要區(qū)別在于獲取市場(chǎng)信息的能力。機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)崟r(shí)獲取并分析海量的資訊與數(shù)據(jù),從而對(duì)金融資產(chǎn)的潛在價(jià)值做出相對(duì)準(zhǔn)確的判斷,并以此為依據(jù)進(jìn)行交易。相反,個(gè)人投資者的信息獲取和分析能力較弱,其交易行為主要以價(jià)格漲跌為依據(jù)。市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)投資者的羊群行為,這便是諸多市場(chǎng)亂象之根源。本文將證券市場(chǎng)信息環(huán)境細(xì)化為“定價(jià)效率”和“流動(dòng)性”兩個(gè)指標(biāo),以我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)為理論出發(fā)點(diǎn),討論了以下兩個(gè)政策路徑的潛在效果:第一,大力發(fā)展和引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者是否一定能夠改善證券市場(chǎng)信息環(huán)境?第二,當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)下,金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和管制政策如何影響證券市場(chǎng)信息環(huán)境?本文以理論分析為主,實(shí)證分析為輔,主要內(nèi)容如下:一、基于經(jīng)典的理性預(yù)期理論建立了符合本文分析對(duì)象的模型框架與符號(hào)體系。理性預(yù)期理論主張從市場(chǎng)微觀主體的交易行為出發(fā)討論市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成過程。而本文所要研究的正是機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者二元市場(chǎng)微觀主體結(jié)構(gòu)下的市場(chǎng)信息環(huán)境問題。本文以經(jīng)典的理性預(yù)期理論文獻(xiàn)為藍(lán)本,建立了一套簡潔且方便拓展的理論分析框架,并參考已有文獻(xiàn)對(duì)“定價(jià)效率”和“流動(dòng)性”兩個(gè)市場(chǎng)信息環(huán)境指標(biāo)進(jìn)行了嚴(yán)格定義。從而為后續(xù)分析提供了理論基礎(chǔ)。二、將二元投資者結(jié)構(gòu)引入理性預(yù)期模型,分析了當(dāng)前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,大力發(fā)展和引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略對(duì)證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響,并對(duì)結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文將個(gè)人投資者假設(shè)為具有異質(zhì)性私人信息的投資人,將機(jī)構(gòu)投資者假設(shè)成具有信息優(yōu)勢(shì)(相對(duì)個(gè)人投資者)的投資人。理論分析表明,在當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)下,大力發(fā)展和引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者可以提高市場(chǎng)定價(jià)效率,但同時(shí)也可能惡化市場(chǎng)流動(dòng)性。為驗(yàn)證上述結(jié)論,文章以我國開放式主動(dòng)基金的累計(jì)倉位變動(dòng)幅度作為機(jī)構(gòu)交易規(guī)模的代理變量,考察了其對(duì)股票定價(jià)效率和流動(dòng)性的影響。得到了與理論假說一致的結(jié)論。三、在二元投資者結(jié)構(gòu)及二元市場(chǎng)結(jié)構(gòu)框架下,分析了金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展和管制政策對(duì)證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響。金融衍生品交易的高門檻和高杠桿屬性決定了其參與主體多為機(jī)構(gòu)投資者。在我國非平衡的二元投資者結(jié)構(gòu)下,金融衍生品交易對(duì)標(biāo)的證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響作用有待進(jìn)一步考察。本文在二元投資者結(jié)構(gòu)框架下進(jìn)一步引入了存在標(biāo)的證券和衍生證券兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的二元市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。分析表明,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(較個(gè)人投資者而言)足夠多時(shí),一個(gè)完全開放的金融衍生品市場(chǎng)將同時(shí)最大化證券市場(chǎng)的定價(jià)效率和流動(dòng)性;反之,在以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)下,隨著金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模的變化,標(biāo)的證券市場(chǎng)定價(jià)效率與流動(dòng)性總是朝相反的方向變動(dòng),完全開放衍生品市場(chǎng)不再是合意的選擇。四、對(duì)我國金融衍生品交易對(duì)標(biāo)的證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響作用進(jìn)行了實(shí)證分析。本文采用雙重差分法考察了 2010年4月滬深300股指期貨上市以及2015年8月以來股指期貨交易管制兩個(gè)事件對(duì)成分證券市場(chǎng)定價(jià)效率和流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn):股指期貨上市對(duì)標(biāo)的證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響呈中性,而股指期貨交易管制政策顯著影響了標(biāo)的證券市場(chǎng)信息環(huán)境。具體而言,股指期貨交易管制提高了成分股定價(jià)效率,但同時(shí)降低了股票的流動(dòng)性。上述實(shí)證結(jié)果一定程度上驗(yàn)證了本文理論分析之結(jié)論。本文對(duì)我國特殊投資者結(jié)構(gòu)下證券市場(chǎng)信息環(huán)境問題進(jìn)行了較為深入的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:一、對(duì)經(jīng)典的理性預(yù)期模型進(jìn)行了拓展。本文在經(jīng)典理的性預(yù)期理論框架下引入了二元投資者結(jié)構(gòu)與二元市場(chǎng)結(jié)構(gòu),并討論了上述兩個(gè)因素與市場(chǎng)信息環(huán)境之間的內(nèi)在關(guān)系,具有一定理論價(jià)值。二、理論假設(shè)符合中國現(xiàn)實(shí),分析對(duì)象著眼于中國趨勢(shì)。已有理論預(yù)期理論文獻(xiàn)多以西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)為研究背景。而本文則將我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)引入經(jīng)典的理性預(yù)期模型,并在這一框架下討論了機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的互動(dòng)行為。本文第3章主要討論我國大力發(fā)展和引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略對(duì)證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響作用;第4章主要討論我國金融衍生品市場(chǎng)開放和管制政策對(duì)證券市場(chǎng)信息環(huán)境的影響作用。在當(dāng)前我國金融開放和金融自由化的趨勢(shì)下,上述兩個(gè)命題具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。三、本文從多個(gè)角度對(duì)理論模型之結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。第一,本文首次嘗試在同一實(shí)證分析框架下同時(shí)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率和流動(dòng)性兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析,并試圖解釋實(shí)證結(jié)果與理論分析之間的內(nèi)在聯(lián)系。第二,本文采用多個(gè)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率和流動(dòng)性進(jìn)行刻畫,得出了穩(wěn)健的結(jié)論。第三,已有實(shí)證文獻(xiàn)多用機(jī)構(gòu)持股比例作為機(jī)構(gòu)交易行為的代理變量,而本文首次采用開放式主動(dòng)基金的累計(jì)倉位變化幅度衡量機(jī)構(gòu)交易行為。綜上,本文實(shí)證分析部分在數(shù)據(jù)和方法上具備一定創(chuàng)新性。通過一系列理論與實(shí)證分析,本文得出了較為清晰的結(jié)論與政策建議:第一,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略舉措有利于提高證券市場(chǎng)定價(jià)效率,但在當(dāng)前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,這一舉措也可能惡化市場(chǎng)流動(dòng)性。這一結(jié)論肯定了機(jī)構(gòu)投資者的正面信息效應(yīng),與此同時(shí)也提示了投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中可能存在的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二,金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和管制政策效果好壞高度依賴于投資者結(jié)構(gòu)。在以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)下,完全開放金融衍生品市場(chǎng)可能助長機(jī)構(gòu)投資者的過度投機(jī)行為,從而惡化標(biāo)的證券市場(chǎng)信息環(huán)境。因此,在當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)下,我國仍然有必要對(duì)金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗�。第�?本文理論分析表明,投資者結(jié)構(gòu)改善與新興金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展具有一定內(nèi)在邏輯順序。第一,投資者結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型是金融衍生品市場(chǎng)完全開放的前提條件。第二,在金融開放和自由化初期,應(yīng)當(dāng)以改善投資者結(jié)構(gòu)為首要任務(wù),同時(shí)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)保持審慎態(tài)度。第三,當(dāng)投資者結(jié)構(gòu)明顯改善后,應(yīng)考慮逐步放松對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管制,為市場(chǎng)提供更豐富的投資工具,以吸引更多機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng),進(jìn)一步推進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)由散戶主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的合理轉(zhuǎn)型。
【圖文】：

圖３－１機(jī)構(gòu)交易對(duì)定價(jià)效率與市場(chǎng)流動(dòng)性的影響逡逑注：參數(shù)取值：７＾邋＝邋ｔ＂邋＝邋ｒ？邋＝邋１，＝邋０？邋１，外＝巧＝０．２．逡逑圖３－１描述了機(jī)構(gòu)交易規(guī)模ｖ與定價(jià)效率和市場(chǎng)流動(dòng)性＼之間的關(guān)系。對(duì)逡逑任意Ａ＞０，＆均隨之單調(diào)遞增，即在任意市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)下，向市場(chǎng)引入更多機(jī)逡逑構(gòu)投資者將提高定價(jià)效率。而＼則呈現(xiàn)先遞減后遞增的趨勢(shì)，即當(dāng)機(jī)構(gòu)交易規(guī)模逡逑較小時(shí)，，引入更多機(jī)構(gòu)投資者將降低市場(chǎng)流動(dòng)性。反之，當(dāng)機(jī)構(gòu)交易規(guī)模較大時(shí)，逡逑引入更多機(jī)構(gòu)將同時(shí)提高定價(jià)效率和市場(chǎng)流動(dòng)性。這與命題３．２和命題３．３的結(jié)論逡逑一致。逡逑綜合本節(jié)理論分析之結(jié)論，我們提出如下理論假說：逡逑假說３．１我國弋前投資者結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)交易規(guī)模擴(kuò)大可以提高市場(chǎng)定價(jià)效率，但逡逑同時(shí)也會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性。逡逑３．５機(jī)構(gòu)交易規(guī)模與市場(chǎng)信息環(huán)境：實(shí)證分析逡逑本節(jié)利用２０１０－２０１８年我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)以及開放式主動(dòng)基金的詳細(xì)持倉數(shù)逡逑４１逡逑

邐１邋＋邋２0＼」逡逑由于式（３．５５）的復(fù)雜性，我們首先給出關(guān)于個(gè)人投資者福利與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)逡逑量／／的數(shù)值分析。圖３－２中，橫軸為投資者數(shù)量／／，縱軸為個(gè)人投資者福利＾逡逑數(shù)值分析表明，引入更多機(jī)構(gòu)投資者將降低個(gè)人投資者的福利水平。另外，當(dāng)Ａ較逡逑小時(shí)，其對(duì)％，的邊際影響較強(qiáng)（曲線較陡峭），即當(dāng)個(gè)人投資者具有絕對(duì)的數(shù)量逡逑優(yōu)勢(shì)時(shí)，引入機(jī)構(gòu)投資者將顯著降低個(gè)人投資者的福利水平。當(dāng)＃較大時(shí)，其對(duì)逡逑的邊際影響較弱（曲線趨于平緩），即當(dāng)市場(chǎng)上有足夠多的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，進(jìn)一步逡逑引入機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)大幅降低個(gè)人投資者的福利水平。逡逑0２｜邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐１邐？邐逡逑０邋１８邋？逡逑０．１８邋Ａ逡逑＾0ｉ４Ａ逡逑ｉｐｇ邐＼逡逑＃０１２－邋＼邋？逡逑織邋＼逡逑５０１＇邋＼逡逑〈一邋０邋０８邋．邐＼逡逑０邋０６邋■逡逑０．０４邋－邐＾＊＊＊＾￣ｗ逡逑00２０邐０邋０５邐０邋１邐０邋１５邐０邋２邐０邋２５邐０邋３邐０邋３５邐０邋４邐０邋４Ｓ邐０５逡逑機(jī)構(gòu)交易規(guī)模Ｍ逡逑圖３－２機(jī)構(gòu)交易與個(gè)人投資者福利逡逑注：參數(shù)取值：ｒ０＝ｒ／７＝ｒ？邋＝１，ｒｆ＝０．１，逡逑為了更好地理解上述結(jié)論，可用個(gè)人投資者間接效用（式（３．４９））的期望來近逡逑似地衡量其福利水平１９。將式（３．９）和式（３．１０）帶入式（３．４９），進(jìn)一步計(jì)算可得逡逑１９這種近似的福利表達(dá)常用于理性預(yù)期模型屮（如Ｋａｃｐｅｒｃｚｙｋ邋ｅｔ邋ａｌ．
【學(xué)位授予單位】：山東大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號(hào)】：F832.51

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6 記者 有之p

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