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　　至誠財經(jīng)網(wǎng)()11月26日訊

　　中國無疑正處于一個不確定的年代�；仡^看2015，很多一致預期被證明是一致錯誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災;央企沒有等來激進的混改，卻等來了一場說走就走的合并;地方政府沒有等來期待的財權，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯(lián)儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當下面臨的政治、經(jīng)濟、人口和外部環(huán)境換擋任何一項都足以改變中國，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經(jīng)驗，不斷調(diào)試自己的邏輯。

　　2015至少告訴我們?nèi)c經(jīng)驗：

　　第一，當所有人形成一致預期的時候，很可能是一致錯誤，機會和風險往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。

　　第二，政策沖擊只會改變經(jīng)濟的節(jié)奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時代，流動性寬松，基本面并沒有任何的出乎意料。

　　第三，市場雖然有時會偏離基本面，但最終還是會回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災。

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　　形勢比人強，從以往4次下調(diào)目標的歷史來看，如果當年沒有完成目標，一定會導致增長目標下調(diào)，比如1998和2014年。以此推斷， 2016年經(jīng)濟增長目標下調(diào)是大概事件。而根據(jù)以往的經(jīng)驗來看，目標可能定在6.5%，但最終的實際增速可能略高于6.5%。2015年第一產(chǎn)業(yè)拉動沒有變化，第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.9個百分點左右，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.6個百分點左右。

　　先看趨勢，2016年第一產(chǎn)業(yè)不會有明顯波動，第二產(chǎn)業(yè)大概率貢獻下降，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻還會上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產(chǎn)業(yè)少拉動0.6，第三產(chǎn)業(yè)多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應該在6.7%左右，略高于預期目標。

　　2、CPI繼續(xù)“1”往無前，PPI連跌超過50個月，通脹有驚無險

　　2016年預計CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險。首先，2016年翹尾因素略高于2015年。假設今年CPI為1.42%，，則2016年翹尾因素為0.55%，略高于今年的0.44%。其次，2015年豬價上漲8.2%，帶動CPI新漲價因素0.33%。考慮到豬價上漲帶動補欄以及明年總需求依然不強，明年豬價繼續(xù)強勢的概率不大，假設2016年豬肉均價為22元/千克，拖累CPI新漲價0.38%。

　　最后，2015年Brent原油均價約為53.83美元/桶，較2014年大幅下跌45.6%，對CPI新漲價因素拖累0.91%(原油價格和CPI新漲價因素相關系數(shù)為0.02)。考慮到低油價對頁巖油產(chǎn)業(yè)的沖擊，部分企業(yè)去產(chǎn)能，在最新的報告中EIA上調(diào)2016年原油價格預期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻物價上漲0.09%。第四，在經(jīng)濟下行的基本判斷之下，其它價格因素的貢獻應該也略低于今年的1.56%，假設和去年的下滑幅度相同，則為1.38%。綜合看2016年CPI約為1.64%(翹尾因素0.55%-豬價因素0.38%+油價因素0.09%+其它因素1.38%).

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　　預計明年PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄�？紤]到本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟政策強調(diào)底線思維和嚴守系統(tǒng)性金融風險底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉正仍需時日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，

　　一是穩(wěn)增長政策重點轉向財政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解;

　　二是近期中央首提供給側改革，去產(chǎn)能力度有望加大;

　　三是明年信用風險加速爆破，企業(yè)破產(chǎn)倒逼產(chǎn)能去化;

　　四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。

　　五是美元升值周期下大宗商品價格企穩(wěn)，對PPI的拖累減弱，尤其是油價，今年是跌45.6%，假定明年油價漲4.5%，其它因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個百分點左右;

　　3、美聯(lián)儲加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。

　　美聯(lián)儲加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時扣動扳機的問題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯(lián)儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實質(zhì)意義，人民幣的長趨勢拐點已經(jīng)形成：

　　(1)美元升值預期已經(jīng)形成，只會有節(jié)奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時代相對不爛(失業(yè)率甚至低于我們加工過的登記失業(yè)率)，另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數(shù)中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經(jīng)是覆水難收，歐元長期看貶。

　　(2)中國經(jīng)常賬戶順差趨于收窄，甚至轉向逆差。長期看，人口老齡化導致的儲蓄投資缺口收窄必然導致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負收益短期無法逆轉。

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　　(3)中國資本賬戶逆差將加速擴大，吃掉經(jīng)常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達到創(chuàng)紀錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉：一是個人資產(chǎn)配置多幣種化，二是企業(yè)加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預期打破，套利資金逆轉，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。

　　綜上，盡管短期央行可以通過量價干預維穩(wěn)，為加入SDR護航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達到臨界點，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當成趨勢。

　　4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準次數(shù)不少于今年。

　　2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調(diào)整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉向財政政策和供給側改革。

　　第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。貸款加權利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對于依然融資難的企業(yè)，問題出在風險偏好，不是貨幣寬松能解決的。

　　第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關系。而根據(jù)我們的預測，2016的通脹會高于今年。

　　(1)2016降息的次數(shù)會明顯減少。一是存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現(xiàn)在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經(jīng)從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經(jīng)達到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應該高于今年，由于通知下滑導致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。

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　　(2)2016降準的次數(shù)不少于今年。

　　一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預計不少于今年，必須充分降準對沖。

　　二是穩(wěn)增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年為了配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。

　　5、財政赤字至少擴大到2.5%，擴大發(fā)債+結構性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿

　　財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%.2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財政不積極的問題。

　　財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發(fā)債規(guī)模+結構性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模。傳統(tǒng)的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結構性減稅力度。可采取的措施包括加速固定資產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業(yè)減稅力度等。

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