【摘要】 伴隨著人民幣國際化與利率市場化進一步推進，快速發(fā)展的中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就。中國已經(jīng)成長為影響世界的不可小覷的力量，使得世界各國不得不聚焦中國元素。在當(dāng)前全球開放經(jīng)濟條件下，作為本國與世界經(jīng)濟最主要關(guān)聯(lián)之一的匯率因素就不可避免的成為了大家重點關(guān)注的熱點問題，給中國經(jīng)濟和金融發(fā)展帶來的機遇與挑戰(zhàn)并存。自新中國成立以來，人民幣匯率就一直處在不斷探索與變革過程中，經(jīng)歷了從嚴格管理與控制到有管理浮動匯率制的逐步改革歷程。尤其是2005年匯率制度改革以來，人民幣匯率呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢，并且隨著外匯交易浮動幅度的進一步放大，人民幣匯率與之前相比波動加劇，匯率變化不確定性更加顯著。雖然近期人民幣呈現(xiàn)一定的貶值回暖，但是從長期來看，受國內(nèi)外經(jīng)濟因素影響，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期。人民幣匯率作為一種價格表現(xiàn)，不可避免的會受到貨幣政策的影響，并且會因為價格效應(yīng)影響中國的進出口貿(mào)易。隨著人民幣國際化的發(fā)展，人民幣在亞洲乃至全球貨幣體系的地位逐步增強，亞洲區(qū)域貨幣體系的貨幣關(guān)聯(lián)關(guān)系也在不斷變化。同時，人民幣匯率變動的不確定性亦是一種風(fēng)險，將對中國金融尤其是貨幣錯配產(chǎn)生沖擊影響。本文正是基于以上匯率相關(guān)問題，在理論分析的基礎(chǔ)上進行了具體的實證計量研究。第一，研究了匯改后人民幣匯率變動的趨勢特征�；诎屠_—薩繆爾森假說，人民幣匯率在直觀上確實存在不斷升值趨勢，為了全面的刻畫人民幣這種升值趨勢以及人民幣對不同幣種匯率的差異性問題，本部分從人民幣對不同幣種的雙邊實際匯率視角，構(gòu)建人民幣實際匯率共同隨機趨勢模型進行理論與實證研究。模型估計得到人民幣對相關(guān)貨幣實際匯率的共同隨機趨勢成分ERCT，與實際有效匯率指數(shù)REER進行比較相對更為簡單有效；同時估計得到雙邊實際匯率扣除共同趨勢成分的國別（地區(qū)）特有成分，分析人民幣雙邊匯率的異質(zhì)性特征；此外，模型還估計檢驗了雙邊匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，由于特有成分扣除了人民幣共同隨機趨勢成分的影響，因此在一定程度上能夠更為真實的反應(yīng)人民幣不同雙邊匯率的關(guān)聯(lián)機制，得到一些有用的結(jié)論。第二，比較研究了中美貨幣政策沖擊對匯率變動的影響。匯率作為兩國貨幣的兌換價格，其比率必然與兩個經(jīng)濟體相關(guān)。基于貨幣政策對匯率變動的傳導(dǎo)機制，本章從中國和美國貨幣政策沖擊出發(fā)，研究了貨幣政策沖擊對匯率變動的影響作用。研究中構(gòu)建結(jié)構(gòu)動態(tài)因子模型，解決了變量指標維數(shù)過大的問題，同時采用符號約束等方法識別模型的因子個數(shù)，進行參數(shù)估計檢驗。具體研究中，首先估計貨幣政策沖擊序列，分析貨幣政策沖擊的動態(tài)路徑；然后對比分析估計的貨幣政策沖擊為零和真實的貨幣政策下匯率變動情形，進一步研究只考慮利率指標時估計得條件預(yù)測值與真實值，考察匯率變動是否只源于貨幣政策的變化；最終綜合對比中美貨幣政策沖擊對匯率變動的作用，重點關(guān)注兩國貨幣政策沖擊對人民幣兌美元匯率變動影響的差異性，得出相應(yīng)的結(jié)論。第三，檢驗了人民幣匯率變動的貿(mào)易溢出效應(yīng)的時變性與異質(zhì)性特征。匯改后人民幣持續(xù)升值，并未顯著改善中國長期存在的“雙順差”局面，匯率水平變動和波動性究竟如何影響中國的進出口貿(mào)易值得深入研究。在國際貿(mào)易兩國模型的基礎(chǔ)上，考慮匯率波動性，本文從中國加總貿(mào)易和雙邊貿(mào)易層面，分別構(gòu)建時變參數(shù)與面板數(shù)據(jù)模型實證分析匯率變動的進出口貿(mào)易溢出效應(yīng)。由于匯率變動對中國進口和出口的影響機制是有差異的，因此研究中將進口和出口分別建模分析。具體研究中，首先從中國進出口貿(mào)易的加總層面，引入人民幣實際有效匯率的波動性，構(gòu)建時變參數(shù)模型，研究人民幣實際有效匯率變動對進出口貿(mào)易的時變影響；然后，從中國進出口的雙邊貿(mào)易層面，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，研究人民幣雙邊實際匯率變動及波動性對中國雙邊進出口貿(mào)易影響的異質(zhì)性。第四，研究了匯率變動的區(qū)域貨幣聯(lián)動機制以及政策干預(yù)的有效性。開放經(jīng)濟條件下，金融危機的傳染性使得多個資本市場之間波動集聚現(xiàn)象的研究越來越受到關(guān)注。作為亞洲區(qū)域經(jīng)濟體最為重要的中國、日本和韓國，無論在地理上還是經(jīng)濟上都具有緊密的關(guān)聯(lián)�；趤喼迏^(qū)域經(jīng)濟體金融合作的現(xiàn)實與重要性，本文主要從以下幾個方面進行研究，首先分別考察中、日、韓三國各自外匯市場的匯率變動特征，發(fā)現(xiàn)外匯市場匯率波動集聚特征明顯，并且匯率波動集聚與該國利率波動集聚時間比較一致，因此進一步檢驗了利率變動對匯率波動的溢出效應(yīng)，以此分析政府貨幣政策對外匯市場干預(yù)的有效性；進一步的拓展到多元模型，采用基于Cholesky分解的MGARCH模型檢驗中、日、韓三國貨幣的區(qū)域聯(lián)動性，同時對模型施加利率變動約束以檢驗經(jīng)濟主體政策對外匯市場干預(yù)的有效性，得出相應(yīng)的結(jié)論。第五，比較研究了匯率變動不確定性視角下的境內(nèi)銀行貨幣錯配問題。貨幣錯配為研究貨幣危機提供了一種新的視角，它揭示了匯率風(fēng)險在權(quán)益主體之間的相互傳染路徑。匯率改革后人民幣不再“盯住”美元，實行有管理的浮動，使得直接或間接充當(dāng)“外匯保險公司”角色的金融當(dāng)局貨幣錯配風(fēng)險暴露。中國境內(nèi)不同性質(zhì)銀行的貨幣錯配問題不同，債權(quán)型與債務(wù)型貨幣錯配差別較大，因此我們對銀行進行分類，從匯率變動不確定性視角進行比較研究。實證研究中，為了解決模型時變與不連續(xù)問題，本文采用時變的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（TVP-MS）檢驗匯率變動的不確定性，并依據(jù)其來源分解為兩部分進行分析；進一步的將度量的匯率變動不確定性引入銀行貨幣錯配模型，檢驗兩種來源的不確定性對不同性質(zhì)銀行貨幣錯配的影響機制，最終得出相應(yīng)結(jié)論與政策建議。 

第 1 章  緒  論 

改革開放 30 多年來，中國經(jīng)濟、政治、文化、社會等方面的變革與發(fā)展碩果累累，中國與世界的關(guān)系發(fā)生了深刻變化，在世界經(jīng)濟體系中的地位顯著提高�？焖僭鲩L的中國經(jīng)濟，以年平均經(jīng)濟增產(chǎn)率接近10%的速度遠遠高于同期世界經(jīng)濟，創(chuàng)造了太多的奇跡。截止2013年末，中國經(jīng)濟總量接近 10 萬億美元，與美國的差距進一步縮��；貨物進出口總額已超越美國，成為全球最大貨物貿(mào)易國；外匯儲備再創(chuàng)歷史新高，達到 3.82 萬億美元，牢居全球首位；同時中國作為世行第三大股東國和國際貨幣基金組織第三大份額貢獻國，在兩大機構(gòu)中獲得更多話語權(quán)。一系列振奮人心的數(shù)據(jù)表明中國已經(jīng)成長為影響世界的不可小覷的力量，使得世界各國不得不聚焦中國元素。在當(dāng)前全球開放經(jīng)濟條件下，作為本國與世界經(jīng)濟最主要關(guān)聯(lián)之一的匯率因素就不可避免的成為了大家重點關(guān)注的熱點問題。 

人民幣國際化與利率市場化進一步推進，給中國經(jīng)濟和金融發(fā)展帶來的機遇與挑戰(zhàn)并存。自新中國成立以來，人民幣匯率就一直處在不斷探索與變革過程中，經(jīng)歷了從嚴格管理與控制到有管理浮動匯率制的逐步改革歷程。尤其是 2005 年匯率制度改革以來，人民幣匯率呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢，并且隨著外匯交易浮動幅度的進一步放大，人民幣匯率與之前相比波動加劇，匯率變化不確定性更加顯著。雖然近期人民幣呈現(xiàn)一定的貶值回暖，但是從長期來看，受國內(nèi)外經(jīng)濟因素影響，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期。人民幣匯率作為一種價格表現(xiàn)，不可避免的會受到貨幣政策的影響，并且會因為價格效應(yīng)影響中國的進出口貿(mào)易。隨著人民幣國際化的發(fā)展，人民幣在亞洲乃至全球貨幣體系的地位逐步增強，亞洲區(qū)域貨幣體系的貨幣關(guān)聯(lián)關(guān)系也在不斷變化。同時，人民幣匯率變動的不確定性亦是一種風(fēng)險，將對中國經(jīng)濟尤其是貨幣錯配產(chǎn)生沖擊影響。 

在本章中，主要闡述論文研究的主要問題及研究意義，理清論文研究中涉及的相關(guān)理論概念，系統(tǒng)的評述該研究領(lǐng)域的國內(nèi)外研究文獻，為論文后續(xù)的研究搭建堅實的理論平臺。同時簡要的給出論文的結(jié)構(gòu)安排、主要研究內(nèi)容及研究方法。 

1.1   問題的提出與研究的意義 

隨著中國經(jīng)濟不斷增長增強，人民幣國際化進程加快，人民幣國際地位不斷提升。同時，人民幣匯率改革進一步深化，中國外匯市場總體運行平穩(wěn)，市場行情呈現(xiàn)出彈性增強的特點。當(dāng)前全球經(jīng)濟依然不景氣，經(jīng)濟回暖態(tài)勢不明朗，西方國家貨幣泛濫，借著此輪貨幣戰(zhàn)爭批判聲此起彼伏之際，市場也有聲音將矛頭指向中國，導(dǎo)致當(dāng)前人民幣匯率仍然面臨嚴重的升值壓力。雖然受美國宣布退出量化寬松貨幣政策的影響，人民幣匯率呈現(xiàn)小幅貶值回暖現(xiàn)象，不過人民幣長期升值的預(yù)期仍然存在。在當(dāng)前國際國內(nèi)背景下，本論文系統(tǒng)研究了人民幣匯率變動的相關(guān)問題，研究的主線為分析人民幣匯率變動的現(xiàn)狀，考察匯率變動的貨幣政策原因，檢驗匯率變動的貿(mào)易后果，探究匯率變動的區(qū)域貨幣聯(lián)動機制，進一步分析匯率風(fēng)險對貨幣錯配的影響，并試圖提出解決相關(guān)問題的對策建議。 

1.2   匯率相關(guān)理論闡述 

匯率（Exchange Rate）亦稱“外匯行市或匯價”，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，以另一國貨幣來表示本國貨幣的價格，其高低最終由外匯市場決定。由于世界各國貨幣的幣值不一，名稱不同，所以一國貨幣對他國貨幣要設(shè)定一個兌換比率，即匯率。匯率問題涉及的概念較多，在系統(tǒng)研究匯率之前，有必要對論文涉及的匯率相關(guān)概念進行界定。 

1.2.1   相關(guān)概念界定 

一般而言，外匯匯率有兩種標價方法，一種是直接標價法（Direct Quotation），又稱價格標價法，是指以一定單位（1，100，1000 等）的外國貨幣為基準，來計算折合本國貨幣多少單位，包括中國在內(nèi)的世界上絕大多數(shù)國家都采用直接標價法。在直接標價法下，若一定單位的外國貨幣折合的本國貨幣量大于前期，則說明本幣幣值下跌或外幣幣值上升，稱為外匯匯率上升，反之叫做外匯匯率下跌，即本幣的價值與匯率的漲跌成反比。還有一種是間接標價法（Indirect Quotation），又稱應(yīng)收標價法，它是以一定單位（如1個單位）的本國貨幣為基準，來計算應(yīng)收外國貨幣的數(shù)量，其中歐元、英鎊、澳元等匯率均為間接標價法表示。在間接標價法下，本國貨幣的數(shù)額保持不變，外國貨幣的數(shù)額隨著本國貨幣幣值的變動而變化，如果一定單位的本幣能兌換的外幣數(shù)額比前期多，這表明外幣幣值下降，本幣幣值上升，即外匯匯率上升，反之成為外匯匯率下跌，此時本幣的價值和匯率的升跌成正比�？梢�，間接標價法與直接標價法相反。 

目前國內(nèi)外關(guān)于匯率的研究中，使用的匯率相關(guān)概念指標較多，包括名義匯率與實際匯率、名義有效匯率與實際有效匯率、單邊匯率與雙邊匯率、買入與賣出匯率、即期與遠期匯率、官方與市場匯率等等。其中，名義匯率與實際匯率成對存在，前者剔除一國通貨膨脹后即為實際匯率。有效匯率是一種加權(quán)平均匯率指數(shù)，通常以報告期一國與樣本國雙邊貿(mào)易額占該國對所有樣本國全部對外貿(mào)易額比重為權(quán)數(shù)，計算出與基期匯率之比的加權(quán)平均匯率之和。有效匯率是一個非常重要的經(jīng)濟指標，反映了一國貨幣匯率在國際貿(mào)易中的總體競爭力和總體波動幅度，常被用作研究貨幣危機的預(yù)警指標，還可以用于研究一個國家居民生活水平相對于另一個國家的高低�；谫徺I力平價匯率決定理論，有效匯率又可派生分為實際有效匯率（REER）和名義有效匯率（NEER），一國的名義有效匯率剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響后，就可以得到實際有效匯率。實際有效匯率在應(yīng)用中使用的更為頻繁，因為它能夠綜合地反映本國貨幣的對外價值和相對購買力。在有效匯率測算時，往往會根據(jù)自己的特殊目的來設(shè)計加權(quán)指數(shù)的計算方法、貿(mào)易權(quán)重和樣本貨幣范圍等相關(guān)參數(shù)，得出的結(jié)果也可能存在一定的差異。目前國際清算銀行（BIS）、國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）等國際經(jīng)濟組織都基于貿(mào)易權(quán)重定期編制了各國名義與實際有效匯率，為各國匯率研究提供重要參考。 

第 2 章  人民幣匯率變動趨勢及特征分析 

改革開放以后，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了長期快速的持續(xù)增長，年平均經(jīng)濟增產(chǎn)率接近 10%。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森假說（BSH），經(jīng)濟快速增長的外向型經(jīng)濟體，其對外部門的勞動生產(chǎn)率通常增長很快，導(dǎo)致實際匯率因物價上升或（和）名義匯率升值而升值。長期以來，中國在全球貿(mào)易中的份額不斷增加，貿(mào)易順差快速積累，人民幣雙邊匯率一直面臨不斷升值的壓力。尤其是2005年 7月中國對完善人民幣匯率形成機制進行改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動性顯著且持續(xù)的升值趨勢明顯。為了全面的刻畫人民幣這種升值趨勢以及人民幣對不同幣種匯率的差異性問題，部分試圖從人民幣對不同幣種的雙邊實際匯率視角出發(fā)進行理論與實證研究。 

直觀上人民幣對世界主要國家（地區(qū)）的雙邊匯率基本都存在不斷升值的趨勢，于是以此為研究出發(fā)點，我們首先使用人民幣對7個國家（地區(qū)）的雙邊實際匯率數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建人民幣實際匯率共同隨機趨勢模型（Common Stochastic Trend Model，CSTM），檢驗人民幣匯率的實際水平和共同趨勢，驗證了巴拉薩—薩繆爾森假說在中國的適應(yīng)性；然后比較分析了實際匯率共同隨機趨勢與實際有效匯率指數(shù)；隨后討論了扣除共同隨機趨勢后的人民幣雙邊實際匯率特有成分的異質(zhì)性特征；最后檢驗了雙邊實際匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。 

2.1   匯率變動共同趨勢理論模型 

2.1.1   巴拉薩—薩繆爾森理論假說 

巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)假說是當(dāng)代國際經(jīng)濟學(xué)中一個重要的基礎(chǔ)性命題，為研究一國經(jīng)濟高速增長與實際匯率長期變動趨勢提供了重要的理論基礎(chǔ)。20 世紀60年代有關(guān)美國國際收支失衡問題的討論引發(fā)了有關(guān)購買力平價作為均衡匯率理論局限性的爭論。Balassa（1964）和 Samuelson（1964）都分別發(fā)表論文揭示了購買力平價作為均衡匯率決定理論具有內(nèi)在系統(tǒng)性偏誤，提出巴拉薩—薩繆爾森假說（Balassa-Samuelson Hypothesis，HBS）。

HBS 理論假設(shè)一國開放經(jīng)濟包括貿(mào)易和非貿(mào)易兩部門，且無形產(chǎn)品和資本流動不進入國際收支，即假定服務(wù)不可貿(mào)易，不考慮資本流動對國際收支影響。一般而言，可貿(mào)易品部門國際勞動生產(chǎn)率差異較大，窮國生產(chǎn)率遠低于富國，而不可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率國際差異較小。

2.2   實際匯率共同隨機趨勢實證分析 

2.2.1 數(shù)據(jù)描述與處理 

本部分選取人民幣兌歐元、美元、港幣、日元、韓元、臺幣、英鎊等7種貨幣的雙邊名義匯率數(shù)據(jù)（直接標價法），通過季度調(diào)整后的消費物價指數(shù)（CPI）處理得到實際匯率水平；人民幣實際有效匯率（REER）采用國際清算銀行（BIS）公布的指數(shù)。相關(guān)指標月度數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2002m01-2013m06。數(shù)據(jù)分別來源于國家外匯管理中心、中國人民銀行、中國國家統(tǒng)計局、中國金融統(tǒng)計年鑒、國際金融統(tǒng)計年鑒、國際清算銀行（BIS）網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫及中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等。 

為了便于比較，以 2005 年為基期（2005 年=100），對 7 種人民幣雙邊實際匯率進行簡單處理，觀察其變動趨勢。圖 2.1 可以直觀的看出這7種實際匯率存在一個共同的升值趨勢。 

（1）單位根檢驗 

單位根檢驗采用 ADF 方法檢驗實際匯率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果表 2.1 表明各變量的原值都是 I（1）過程，而各差分變量都是 I（0）過程，因此各變量單整階數(shù)一致，可以使用協(xié)整的方法檢驗人民幣實際匯率的長期均衡關(guān)系。 

注：ADF 檢驗的滯后階數(shù)由 SIC 準則確定，（n，t，c）表示（滯后階數(shù)，有趨勢項，有截距）的檢驗形式，（n，nt，  c）表示（滯后階數(shù)，無趨勢項，有截距）的檢驗形式。***表示 1%的置信度下拒絕原假設(shè)。 

（2）協(xié)整檢驗長期均衡共同趨勢 

本文采用基于向量自回歸形式的 Johansen 協(xié)整檢驗方法檢驗人民幣實際匯率的長期均衡趨勢。觀察變量的變動趨勢圖形，發(fā)現(xiàn)各個變量具有明顯的趨勢和截距項，于是協(xié)整估計時選擇序列具有趨勢和截距項，估計結(jié)果如表2.2所示。協(xié)整檢驗結(jié)果顯示人民幣對 7國（地區(qū)）的雙邊實際匯率具有長期均衡的協(xié)整關(guān)系，即存在長期的共同趨勢。 

注：特征根跡檢驗和最大特征根檢驗都表明在 5%的置信水平下存在不止一個協(xié)整關(guān)系，說明協(xié)整關(guān)系是存在的。***和**分別表示 1%和 5%置信度下拒絕原假設(shè)。 

第 3章  貨幣政策沖擊對匯率變動的影響：中美比較分析 ............... 33 

3.1   貨幣政策沖擊理論模型 ................ 33 

3.1.1   結(jié)構(gòu)動態(tài)因子模型 ................ 34 

3.1.2   模型因子識別 ............. 38 

第 4章  匯率變動的貿(mào)易溢出效應(yīng)檢驗 .............. 55 

4.1   理論模型與數(shù)據(jù)處理 .................. 55 

4.1.1   考慮匯率波動的兩國模型 .......... 55 

4.1.2   加總進出口貿(mào)易的時變模型 ........... 56 

4.1.3   雙邊進出口貿(mào)易的面板模型 .............. 56 

4.1.4   匯率波動性的度量 ............... 57 

4.1.5   數(shù)據(jù)描述與處理 ...................... 57 

第 5章  匯率變動的區(qū)域聯(lián)動性與政策干預(yù)研究 ............ 71 

5.1   理論模型與數(shù)據(jù)處理 .............. 71 

5.1.1   GARCH 模型 ................ 71 

5.1.2   基于 Cholesky 分解的 MGARCH 模型 ............... 72 

5.1.3   交叉—相關(guān)矩陣 ................... 74 

5.1.4   數(shù)據(jù)描述與分析 .................. 75 

第 6 章  基于匯率變動不確定性的境內(nèi)銀行貨幣錯配比較研究 

貨幣錯配是發(fā)展中新興市場國家普遍存在的一種金融現(xiàn)象，在解釋這些國家的貨幣危機及金融政策制定中越來越引起重視。所謂貨幣錯配是指“由于一個權(quán)益實體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收入和支出活動使用了不同的貨幣計值，其資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或者凈收入（或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯配”。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負債表（即凈值）對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表（凈收入）對匯率變動的敏感性。凈值或者凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配程度就越嚴重。根據(jù)權(quán)益實體的外幣資產(chǎn)和外幣負債相對大小，將貨幣錯配分為債權(quán)型和債務(wù)型兩類。 

我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟大國，亦不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負債增長嚴重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯配缺口。實際上貨幣錯配風(fēng)險也是一種潛在的匯率風(fēng)險，這種風(fēng)險隨著貨幣錯配程度的提高而不斷加劇，在一定條件下可能對權(quán)益主體造成較大的沖擊。我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，匯率變動不確定性增加。又由于我國的外匯管理制度比較嚴格，外幣資產(chǎn)和外幣負債基本都存于我國的金融銀行部門。匯率改革后人民幣“盯住”美元，實行有管理的浮動，使得直接或間接充當(dāng)“外匯保險公司”角色的金融當(dāng)局貨幣錯配風(fēng)險暴露。 

貨幣錯配為研究貨幣危機提供了一種新的視角，它揭示了匯率風(fēng)險在權(quán)益主體之間的相互傳染路徑。因此，基于人民幣匯率變化不確定性視角，從銀行貨幣錯配出發(fā)來研究我國的貨幣錯配問題，提出控制相關(guān)貨幣錯配風(fēng)險的政策建議以防范金融風(fēng)險，對我國宏觀經(jīng)濟政策制定、外匯和外債有效管理、匯率制度改革與匯率風(fēng)險控制、銀行經(jīng)營管理等具有非常重要的理論和現(xiàn)實意義。 

結(jié)   論 

人民幣國際化與利率市場化背景下，在理論分析基礎(chǔ)上，論文對人民幣匯率變動的相關(guān)問題以及政策干預(yù)和貨幣錯配進行了實證研究。主要研究的問題及得到的相應(yīng)結(jié)論如下：

 一、匯率改革以后人民幣升值趨勢明顯，且外匯市場匯率變動彈性增強，近期雖然受美國推出量化寬松貨幣政策的影響，人民幣呈現(xiàn)一定程度的貶值回暖，但是從長期來看，人民幣仍具有持續(xù)升值的預(yù)期，論文從雙邊實際匯率的角度研究了匯率變動的共同趨勢及其特征。選取人民幣兌7種國際主要貨幣的實際匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建共同隨機趨勢模型進行實證研究。模型估計得到的人民幣對相關(guān)貨幣實際匯率共同隨機趨勢成分 ERCT 與實際有效匯率指數(shù)REER 指數(shù)變動軌跡比較一致，且相對更為簡單有效，在一定程度上可以規(guī)避  “加總謬誤”問題，克服 “內(nèi)生性”缺陷；同時模型估計得到了人民幣實際匯率扣除長期升值共同趨勢成分的雙邊實際匯率國別（地區(qū)）特有成分，分析了 7種人民幣雙邊匯率的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)各特有成分波動特征差異較大，不過總體上圍繞零點上下波動，金融危機前特有成分波動較大，之后趨同性增強，表明金融危機后人民幣匯率市場化程度增加；此外，模型估計檢驗了雙邊匯率特有成分之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，由于特有成分扣除了人民幣共同隨機趨勢成分，因此在一定程度上能夠更為真實的反應(yīng)人民幣不同雙邊匯率關(guān)聯(lián)機制，并得到一些有用的結(jié)論。 

二、基于購買力平價理論，兩國貨幣兌換的匯率決定于兩國貨幣購買力，體現(xiàn)了兩國貨幣的價格，因此在一定程度上將會受到兩國貨幣政策沖擊的影響�；谪泿耪邔R率變動的傳導(dǎo)機制，本文分別從中國和美國貨幣政策沖擊出發(fā)，研究了貨幣政策沖擊對匯率變動的影響作用。研究中構(gòu)建結(jié)構(gòu)動態(tài)因子模型，解決了變量指標維數(shù)過大的問題，同時采用符號約束等方法識別模型的因子個數(shù)，通過包含有卡爾曼濾波算法的 EM 算法進行參數(shù)估計檢驗。結(jié)果顯示，估計的中國和美國貨幣政策沖擊具有一定的正負交替性，總體呈現(xiàn)偏寬松的貨幣政策沖擊，并且前者持續(xù)性較好；比較分析中國和美國貨幣政策沖擊對匯率變動的影響，我們發(fā)現(xiàn)前者對本幣匯率變動的影響稍大；此外，相對于美國貨幣政策沖擊，中國的貨幣政策沖擊能夠更大程度的影響人民幣兌美元匯率變動，并且不同時點偏緊或者寬松的貨幣政策沖擊對匯率的影響不同；兩者都將利率變量以外的沖擊設(shè)定為零，估計得人民幣兌美元匯率條件預(yù)測值變動和真實的差別較大，尤其是 2012 年人民幣再次大幅升值期間，中國貨幣政策加速人民幣升值而美國貨幣政策放緩了人民幣升值。不過總體而言，兩國貨幣政策都基本實現(xiàn)了穩(wěn)定幣值的政策目標，不過似乎美國貨幣政策在這方面更為有效。 
 

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