【摘要】 隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展,房地產(chǎn)行業(yè)在這幾十年里也實現(xiàn)了它成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)的目標,它在所有行業(yè)中具有自身的特殊性,投資量基本上是所有行業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè),與其他行業(yè)的關聯(lián)度最高,財務指標的乘數(shù)作用也很強等。從1994年住房改革制度開始后,高速發(fā)展的房地產(chǎn)行業(yè)帶動了一系列與它相關聯(lián)的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,使得我國總經(jīng)濟量今年來持續(xù)增長,為推動我國GDP增長做出了巨大的貢獻。但由于當前國際金融危機的風險還沒有消退,而且國內(nèi)一次又一次的出臺有關房地產(chǎn)方面的宏觀調(diào)控政策限制房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長,使得房地產(chǎn)行業(yè)面臨著嚴峻的外部環(huán)境；另外,房地產(chǎn)行業(yè)自身的周期性、資金密集性的特征使得該行業(yè)更加容易受到外部環(huán)境的影響,因此完善健全、良好的內(nèi)部財務制度是保證房地產(chǎn)企業(yè)有利應對外部環(huán)境風險、提升企業(yè)盈利能力,最終提高企業(yè)價值的根本。但是,目前我國所有的房地產(chǎn)企業(yè)都同時面臨著高資產(chǎn)負債率的風險,負債的增加雖然能為企業(yè)帶來一定的稅盾利益,但資產(chǎn)負債率一直保持在這樣一種高度,會大大的增加企業(yè)的財務風險和破產(chǎn)成本,在外部環(huán)境變化時,這樣的企業(yè)首當其沖,我國很多小的房地產(chǎn)企業(yè)逐漸的消失就是對這最有利的證明。因此,為了給房地產(chǎn)企業(yè)保持合理資本結構達到企業(yè)價值最大化方面提出有效的對策和建議,本文首先對國內(nèi)外研究資本結構與企業(yè)價值關系研究的相關文獻進行了整理,并綜合闡述,找出目前研究中存在的一些問題以便在本文的研究中進行改進,同時梳理了現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展脈絡,以及近年來所普遍使用的企業(yè)價值的界定,為本文的實證分析做理論鋪墊；其次,對當下我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中資本結構現(xiàn)狀進行綜合性分析,發(fā)現(xiàn)它切實存在的問題,為更進一步的研究提出針對性問題；最后,本文引入了杜邦分析體系,利用修正后的杜邦分析體系中的財務指標對企業(yè)資本結構與企業(yè)價值的變化做出綜合性的分析,并選取了2008-2012年間60家上市公司的財務數(shù)據(jù)進行實證分析,得出結論：長期負債率對于權益凈利率影響為負,公司規(guī)模對于權益凈利率的影響為正。 

第一章緒論

1.1研究的背景及問題提出

房改制度的推進進一步加快了我國的城市化進程，房地產(chǎn)行業(yè)在這幾十年里也實現(xiàn)了它成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)的目標，而且它在所有行業(yè)中具有自身的特殊性，投資量基本上是所有行業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè)（如圖4，筆者選取了與我們生活關系比較密切的15個行業(yè)進行了2012年全年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模的對比，發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)居于榜首，并且比其他行業(yè)的投資額大了很多，再通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站中的數(shù)據(jù)計算得出，房地產(chǎn)行業(yè)今年來一直占據(jù)著我國固定資產(chǎn)投資的最大份額，到2012年為止已經(jīng)達到了36.48%。

房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)之一，資金占用量大，產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及眾多相關產(chǎn)業(yè)，從開發(fā)投資到建成銷售，每一個過程都離不開其他行業(yè)的大力支撐，而同時，房地產(chǎn)對相關行業(yè)的拉動作用也十分顯著。據(jù)統(tǒng)計，在我國每增加1億元的住宅投資，其他23個相關產(chǎn)業(yè)就相應增加投入1.48億元，被帶動的直接相關和間接相關的產(chǎn)業(yè)達60多個。因此房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展程度對穩(wěn)定社會安定，發(fā)展經(jīng)濟等方面有著一定程度的影響。房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)之間存在三種形式的關聯(lián)（如圖2所示）：一是回顧（后向）關聯(lián)，即房地產(chǎn)業(yè)與向其提供投入要素的產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，回顧關聯(lián)產(chǎn)業(yè)包括鋼材、水泥、玻璃、建材、建筑機械，等等；二是旁側（側向）關聯(lián)，即與房地產(chǎn)業(yè)不存在前向、后向聯(lián)系，但其發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)有著間接緊密聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)，如家具、家電、銀行等；三是前瞻（前向）關聯(lián)，即房地產(chǎn)業(yè)與那些直接以房地產(chǎn)產(chǎn)品為經(jīng)濟活動前提的產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，主要有物業(yè)管理等。

1.2研究的意義與方法

1.2.1研究意義

(1)理論意義

目前已有很多關于資本結構和企業(yè)價值關系的研究，其中不乏一些相對比較成熟的理論成果，而這些理論研究又以西方發(fā)達資本主義國家最為多，究其原因是因為西方發(fā)達資本主義國家的資本市場比較成熟，為資本結構與企業(yè)價值方面的研究提供了良好的研究環(huán)境。但是，由于研究中，我們發(fā)現(xiàn)不同的經(jīng)濟環(huán)境以及不同的行業(yè)對研究的結論都會有很深刻的影響，使得有關于資本結構與企業(yè)價值相關關系的研究一直以來都沒有形成統(tǒng)一地定論。本文則根據(jù)我國的現(xiàn)實情況，利用房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，對資本理論在我國的實踐情況進行進一步的論證，豐富了資本結構與企業(yè)價值關系的研究。由于我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的特殊性以及當前宏觀環(huán)境的特殊變化，本文有針對性的對我國房地產(chǎn)行業(yè)進行了研究分析，試圖通過筆者的分析可以進一步的豐富充實我國關于資本結構理論以及房地產(chǎn)行業(yè)的研究成果。

(2)現(xiàn)實意義

由于我國的資本市場的發(fā)展程度以及企業(yè)的法律環(huán)境等都不同于國外發(fā)達資本主義國家的市場以及法律環(huán)境，也就意味著在我國，企業(yè)所面臨的融資環(huán)境和融資渠道與國外的發(fā)達資本主義國家存在著一定的差異。本文基于我國當前宏觀經(jīng)濟的一個特殊時期以及我國房地產(chǎn)企業(yè)當高資產(chǎn)負債率的實際情況，結合當下國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟背景與我國具體的國情，對我國房地產(chǎn)業(yè)的資本結構與企業(yè)價值進行一定的量化分析，找出它們之間的相關關系，為我國房地產(chǎn)企業(yè)未來構建合理的資本結構奠定一定的理論與實踐基礎。

1.2.2研究方法

本文主要采用了理論闡述、規(guī)范性分析與實證分析相結合，統(tǒng)計分析與比較分析相結合等的研究方法。首先對相關文獻和資料進行搜集與整理，梳理出整體思路，完成文獻綜述，為本文的實證研究奠定理論基礎。其次，對我國房地產(chǎn)上市公司資本結構的現(xiàn)狀進行基本的分析梳理，并利用杜邦分析體系對房地產(chǎn)上市公司資本結構與企業(yè)價值之間的關系進行基礎闡述。選取股市場（除中小板與創(chuàng)業(yè)板）房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，提出假設。選取杜邦分析體系中綜合性較強的被解釋變量，以及與本文研究相呼應的解釋變量和控制變量，做描述性統(tǒng)計、比較分析，回歸分析，相關性分析等。

第二章文獻綜述

2.1國外文獻

關于資本結構的理論研究最早開始于19世紀50年代初的大衛(wèi)杜蘭特在《企業(yè)債務和權益成本計量方法和發(fā)展問題》一文中首次提到了資本結構，正式幵啟了國內(nèi)外對資本結構理論的研究，而對于企業(yè)方面的債務與權益成本研究也因此作為一項新研究進入了經(jīng)濟學家和學者們的事業(yè)當中。

一個世紀以后的20世紀50年代美國著名財務學家在完全市場的假設下提出了著名的“理論”，認為在不考慮稅收和破產(chǎn)風險以及資本商場有效運作的前提下，企業(yè)價值是不受企業(yè)內(nèi)部資本結構的變化而變化的。究其原因，這是因為受到國家稅收政策的影響，當公司負債比率提高，負債利息增加時，企業(yè)的綜合資本成本是與負債比率成反向變化的，及它會隨著負債比率的提高而下降，但是，企業(yè)的所有者為了最求高收益，會導致企業(yè)的權益成本不斷上升，使得負債利息所帶來的稅盾效益被抵消，從而使得企業(yè)的加權平均資本成本保持在一定的水平上不變化。他們通過驗證美國1947年和1948年美國部分電力公司和石油公司的數(shù)據(jù)，得出了企業(yè)價值和資本結構無關的結論，即股利無關理論，這一理論的研究為后期更多的經(jīng)濟學家及學者幵啟了研究資本結構、企業(yè)價值等理論的理論先河。而更加具有突破性意義的是“理論”的提出，它的提出對于后世的很多經(jīng)濟學家、學者以及財務學家來說，具有很有價值的啟發(fā)意義。但是“理論”并不是完美無缺的，在運用到實踐中時，它還有這十分明顯的缺陷，主要是因為理論的假設非常嚴格，是一種理想化的資本市場，只有在這樣的市場中資本才能自由流動，這與現(xiàn)實中的資本市場差距太遠。舉債沒有風險等要求，這些都和現(xiàn)實相去甚遠，因此現(xiàn)實意義較小，但是其提出的研究資本結構和企業(yè)價值之間關系的思路對于后世財務學家們的研究具有重要的啟發(fā)意義。后世的財務學家關于資本結構和企業(yè)價值的研究都和“理論”具有重要的關系，如“修正的理論”就是放寬了“理論”中關于所得稅的假設，而權衡理論就是對理論假設中的風險條件放寬了從而進行研究。

2.2國內(nèi)文獻

2.2.1資本結構與企業(yè)價值正相關

王鳳在《資本結構與公司績效的相關性研究一來自中國旅游上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》中，她選取了24家旅游上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究2003-2005這三年間這24家上市公司的財務數(shù)據(jù)，用時間序列的面板數(shù)據(jù)，構建多元線性回歸模型，對我國旅游業(yè)上市公司的績效與資本結構進行多元線性回歸，實證檢驗為她的研究提供了比較可靠的研究結果，旅游業(yè)的上市公司中，資本結構與公司績效顯著相關，且資本化率越高，公司績效越好。

西南財經(jīng)大學的鄭思穎在《資本結構與企業(yè)價值：基于電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應行業(yè)的實證研究》一文中主要利用股權結構與債券結構這兩個資本結構來進行企業(yè)價值的衡量指標的，他主要選擇了特殊的電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應行業(yè)作為研究對象，以該行業(yè)2006-2010年的61家A股市場上的上市公司作為數(shù)據(jù)樣本進行各指標間的多元回歸分析，企業(yè)股權結構與債務結構分別于企業(yè)價值之間的相關關系。其中股權結構主要由國有股持股比例和第一股東持股比例來衡量，而債權結構則是用資產(chǎn)負債率，長期負債率等來衡量的，研究得出股權結構與債券結構都與企業(yè)價值存在負相關關系，但債權結構對企業(yè)價值的影響更大一些。

王殿生以經(jīng)濟利潤模型為企業(yè)價值的估計方法，以均衡理論模型為基本的指導思想，來驗證資本結構是通過企業(yè)資金成本和企業(yè)治理效率兩方面來影響企業(yè)價值。

黃金以托賓Q值作為衡量企業(yè)價值的指標選取個樣本公司，通過企業(yè)負債結構與股權結構的變化來實證分析與企業(yè)價值的正相關關系。

2.2.2資本結構與企業(yè)價值負相關

蔡麗在2011年的論文《資本結構對企業(yè)價值影響的實證研究以我國食品飲料類上市公司為例》一文中，對2008-2011年55家食品飲料類上市公司4年的數(shù)據(jù)進行實證分析，檢驗的得出兩者之間呈現(xiàn)負相關關系。

第三章資本結構理論及企業(yè)價值量化測度分析...........14

3.1資本結構理論的形成及發(fā)展........14

3.1.1資本結構理論的形成........14

3.1.2資本結構理論的發(fā)展..........15

3.2企業(yè)價值的界定及其測度.........18

3.2.1企業(yè)價值的界定..........18

第四章我國房地產(chǎn)行業(yè)資本結構現(xiàn)狀分析..........22

4.1我國房地產(chǎn)行業(yè)的特征..........22

4.1.1周期性強..........22

4.1.2政策導向性強........23

4.1.3資金密集度高.........24

第五章資本結構與企業(yè)價值關系研究的理論模型與實證研究.......29

5.1資本結構與企業(yè)價值的理論研究.........29

5.1.1杜邦分析體系..........29

5.1.2房地產(chǎn)行業(yè)資本結構與企業(yè)價值的關系.....32

第六章政策建議

從杜邦模型中的財務指標的角度出發(fā)，對我國60多家房地產(chǎn)上市公司的財務數(shù)據(jù)進行實證研究分析，發(fā)現(xiàn)資本結構中長期負債率過高、融資渠道相對單一、企業(yè)規(guī)模過小都會造成企業(yè)抵御風險的能力相對較弱，隨著宏觀經(jīng)濟波動的趨勢特別明顯，這是我國房地產(chǎn)業(yè)整體存在的一些主要問題。為了改善當前的這些現(xiàn)狀，本文主要從內(nèi)外兩個方面針對性的提出了一下對測。

6.1改善外部環(huán)境

1、完善國內(nèi)投資市場

在我國，房地產(chǎn)行業(yè)從誕生至今一直都是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，它龐大的資金流動量是其他行業(yè)所不能企及的，巨大的資金缺口并不是靠企業(yè)自身就可以解決的，那吸引各方面的投資就成了企業(yè)長久發(fā)展的一個重要的突破口，但是由于我國的金融市場還不夠完善，使得投資者們并不能完全放心的將錢投入到房地產(chǎn)行業(yè)，這在很大程度上限制了我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，因此，應該加速完善國內(nèi)的投資市場，改善投資環(huán)境，為更多的企業(yè)帶來機會。

2.增加外資投入

第四章主要對我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結構現(xiàn)狀進行了定性的分析，從國家統(tǒng)計局搜集到的數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，從2003-2012年這幾年我國雖然開放了外資投入地產(chǎn)的渠道，但每一年的投資量并不是很多，近十年來基本都是保持在這個較低水平1%左右。而利用外資對我國房地產(chǎn)市場來說有著兩面性，造成這種現(xiàn)象的原因可能是因為，一方面房地產(chǎn)在快速發(fā)展后已經(jīng)作為了我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，這對引進外資形成了一定的限制，主要是為了避免過多的外資投入后，一旦外資抽離，將會給國家經(jīng)濟帶來巨大的金融風險；另一方面我國金融市場及國內(nèi)的投資環(huán)境都不是很成熟，房地產(chǎn)市場雖然發(fā)展的比較快，但快并不意味著好，整個市場的穩(wěn)定性還不足，波動性還很大，這使得很多外資并沒有信心投資我國的房地產(chǎn)市場。然而外資是一個巨大的資金市場，我們應該很好的利用外資這個市場。

結論

文章通過行業(yè)的宏觀環(huán)境及行業(yè)背景鋪墊，研究文獻及理論回顧，引出了筆者想要研究的房地產(chǎn)企業(yè)資本結構與企業(yè)價值關系研究的現(xiàn)實依據(jù)，并利用大量的數(shù)據(jù)作為實證研究的依據(jù)，對此次研究做出以下的結論：

第一，描述性統(tǒng)計結論

我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結構有顯著的特點，首先，資產(chǎn)負債率和流動負債比率都比較高，說明其在經(jīng)營過程中對負債的依賴程度比較大，尤其是該行業(yè)的長期負債的比率較高。其次，描述性統(tǒng)計顯示我國房地產(chǎn)上市公司的速動比率也比較高，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)的償還能力整體還處于一個比較穩(wěn)定的環(huán)境。

本文通過選取杜邦分析體系中的權益凈利率對企業(yè)價值進行描述性統(tǒng)計分析，能夠通過對權益凈利率的影響的微小因素入手，找到微觀的變動根源從而幫助企業(yè)先從最小的可控制變量入手進行企業(yè)價值的調(diào)整，以期達到企業(yè)價值最優(yōu)化。

第二，實證檢驗結論

我國房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價值與公司的長期負債水平顯著負相關。這與現(xiàn)代的資本結構理論是一直的，如果公司的長期負債比率上升到一定高度，那么就會增大企業(yè)的破產(chǎn)概率，此時，債權人會要求企業(yè)支付更高的債務融資成本，企業(yè)的綜合價值即文中所用的權益凈利率會隨之下降。

我國房地產(chǎn)公司企業(yè)價值與公司總體規(guī)模呈現(xiàn)正相關關系。國內(nèi)外利用公司規(guī)模來衡量企業(yè)價值的研究很多，但都觀點不一，在筆者的研究中發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模越大，那么企業(yè)價值就會越高。樣本房地產(chǎn)上市公司年間的平均公司規(guī)模為，并且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。說明我國房地產(chǎn)上市公司為了長遠的發(fā)展，可以通過一步步的擴大公司規(guī)模，占據(jù)市場份額來增加公司的價值。

第三，研究展望

限于本人的學識水平不足以及材料搜集能力的限制，本文在寫作過程中也必然存在著不足之處，希望可以在以后的研究中進一步改進。

首先，對于資本結構相關理論及研究方法的掌握程度還不夠，房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，其企業(yè)價值受到很多方面的影響，企業(yè)的財務指標因素對于房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)價值而言，只是其中一個影響層面。還有很多非財務指標對房地產(chǎn)企業(yè)的價值都會產(chǎn)生不同的影響。
 

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