發(fā)布時(shí)間：2020-10-13 16:04

　　 是否能夠提升資本配置效率?或者是否會(huì)加劇代理沖突?是金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)研究重點(diǎn)討論的兩個(gè)問題。針對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)中代理沖突的研究,已有研究主要考察了集團(tuán)實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取行為與后果,但現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了實(shí)際控制人利益傾向的單邊主導(dǎo)作用,隱含假定金字塔控制鏈底層的上市母公司及其控制的子公司是被動(dòng)接受實(shí)際控制人私利攫取的。針對(duì)內(nèi)部資本配置效率的研究,以資本在集團(tuán)內(nèi)部的配置機(jī)制與配置效率為考察對(duì)象,主要關(guān)注了上市公司的集團(tuán)隸屬關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響,以及上市公司整體的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響,并存在兩方面的隱含假定：其一是上市公司上下兩個(gè)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)是相互獨(dú)立的,其二是上市母子公司之間的業(yè)務(wù)分布不影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。然而,金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下,上市公司子公司的自身利益需求與自主權(quán),是否會(huì)影響實(shí)際控制人的私利攫取以及上市母子公司整體的財(cái)務(wù)流動(dòng)性,是公司治理與公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中的一個(gè)重要而未決的問題。 事實(shí)上,金字塔型股權(quán)控制下,以上市公司為核心,區(qū)分內(nèi)部資本市場(chǎng)的控制主體與功能以后,可以將其劃分為兩個(gè)層次。一是以集團(tuán)控股股東為主體的上市母公司與上層關(guān)聯(lián)方之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)；二是以上市母公司為控制主體的上市母子公司之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)。上市母公司具有雙重身份,一方面作為整個(gè)企業(yè)集團(tuán)對(duì)外的融資平臺(tái),需要滿足控股股東與控股子公司兩個(gè)層面的資金需求,另一方面作為上下兩個(gè)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)利益交換的中間節(jié)點(diǎn),需要協(xié)調(diào)上下兩個(gè)層面的利益交換關(guān)系。由此,上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權(quán)將一方面影響可供實(shí)際控制人私利攫取的資金基礎(chǔ),另一方面將影響上市母子公司內(nèi)部現(xiàn)金流再配置的效率。在實(shí)際控制人利益主導(dǎo)的集團(tuán)治理與內(nèi)部資本市場(chǎng)研究框架中,如下三個(gè)方面的問題值得深入研究：第一,來自上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權(quán)是否會(huì)影響實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取?第二,上市公司旗下的子公司對(duì)內(nèi)部資金的貢獻(xiàn)與占用是否會(huì)影響上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性,以及與上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在提升上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中具有什么樣的關(guān)系?第三,實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取是否會(huì)弱化母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng),母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)又是否會(huì)影響實(shí)際控制入的私利攫取? 針對(duì)上述問題,本文首先按照代理理論與公司財(cái)務(wù)理論的基本研究范式,綜合運(yùn)用資源基礎(chǔ)理論、組織理論與交易成本理論,建立起了分析金字塔型企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)中的利益交換與流動(dòng)性配置的理論分析框架。理論研究部分論證并提出了三個(gè)研究命題：第一,金字塔型股權(quán)控制下大股東的控制權(quán)私利攫取是受“雙重決定”的,即實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取除了受到實(shí)際控制人利益傾向的主導(dǎo)影響外,還受到上市公司旗下子公司自身利益需求與自主權(quán)的影響。第二,金字塔結(jié)構(gòu)下上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性是受“雙重決定”的,即上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性不僅受到上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響,還受到母子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響。第三,金字塔結(jié)構(gòu)下大股東的控制權(quán)私利攫取與控股子公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性是“相互影響”的,即實(shí)際控制人的私利攫取會(huì)損害母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng),而母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)也會(huì)反向影響實(shí)際控制人的私利攫取。 針對(duì)理論研究提出的三個(gè)命題,本文做了如下三個(gè)方面的實(shí)證檢驗(yàn)： 第一,檢驗(yàn)了子公司的自身利益需求與自主權(quán)對(duì)實(shí)際控制人私利攫取的影響。研究發(fā)現(xiàn)子公司的自身利益需求與自主權(quán)發(fā)揮了減少實(shí)際控制人私利攫取的作用,具體表現(xiàn)為當(dāng)子公司的自身利益需求與自主權(quán)較大時(shí),實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用程度明顯減少,實(shí)際控制人的股權(quán)控制對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司價(jià)值的損害程度也明顯降低。本文研究表明私利攫取并非實(shí)際控制人單邊利益決定的,子公司也并非完全被動(dòng)接受實(shí)際控制人的私利攫取。由此,本文得出結(jié)論一：私利攫取是實(shí)際控制人的攫取動(dòng)機(jī)及攫取能力與子公司的自身利益需求及自主權(quán)雙重決定的。 第二,檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)下雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響。首先檢驗(yàn)了母子公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)合并整體財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn),上市母子公司合并整體多元化降低現(xiàn)金持有水平的結(jié)果在投資主導(dǎo)型公司中更為明顯。對(duì)于投資主導(dǎo)型公司,子公司行業(yè)多元化程度的提升尤其是非相關(guān)多元化程度的提升會(huì)降低合并整體的現(xiàn)金持有水平,且當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金更多集中到母公司,以及母子公司之間的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易尤其是貨幣性關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大時(shí)更為明顯；子公司地域分散程度的加大會(huì)提升合并整體的現(xiàn)金持有水平,并損害了子公司行業(yè)多元化降低現(xiàn)金持有水平的效果,但當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金更多由母公司持有與內(nèi)部資本配置規(guī)模較大時(shí),子公司地域分散提升合并整體現(xiàn)金持有水平的效果被弱化。進(jìn)一步地,本文考察雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的共同影響,研究發(fā)現(xiàn)：集團(tuán)層面與上市母子公司層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)均能夠提升上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性,且兩個(gè)層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)在提升上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中表現(xiàn)出替代效應(yīng),更為重要的是上市母子公司層面單位內(nèi)部資本配置對(duì)于提升上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)于集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。由此,本文得出研究結(jié)論二：上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性受到母子公司之間業(yè)務(wù)分布與內(nèi)部資本配置的影響,上市公司上下兩個(gè)層面的內(nèi)部資本配置對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性存在共同影響,且母子公司內(nèi)部資本配置的影響發(fā)揮主導(dǎo)作用,上層集團(tuán)內(nèi)部資本配置的影響發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。 第三,檢驗(yàn)了金字塔股權(quán)控制下子公司治理效應(yīng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)下大股東與小股東之間的代理沖突越嚴(yán)重,子公司多元化的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)越弱,但當(dāng)子公司多元化發(fā)揮了節(jié)約財(cái)務(wù)流動(dòng)性資金時(shí),在同等代理沖突下,實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用程度弱化,一定程度上體現(xiàn)了金字塔股權(quán)控制的治理效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)的相互影響關(guān)系。由此,本文得出研究結(jié)論三：金字塔型且集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的利益交互與流動(dòng)性配置是相互影響的。 本研究的創(chuàng)新性與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一,揭示了在金字塔型企業(yè)集團(tuán)控股股東的利益主導(dǎo)下,控股子公司的利益需求與自主權(quán)能夠降低控股股東對(duì)上市公司整體的私利攫取,突破了子公司被動(dòng)接受控制權(quán)私利攫取的研究假定。本研究以控股股東的控制權(quán)私利攫取為切入點(diǎn),引入子公司自主權(quán)的概念,提出金字塔型企業(yè)集團(tuán)的多層級(jí)治理,理論論證了金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的控制權(quán)私利不僅受到控股股東利益傾向影響,同時(shí)還受到控股子公司層面治理機(jī)制的影響,同時(shí)實(shí)證檢驗(yàn)了控股子公司層面治理機(jī)制與控股股東層面治理的交互作用。第二,揭示了金字塔型控股集團(tuán)不同層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的共同影響作用,將集團(tuán)整體以及單一層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究拓展到金字塔型控股集團(tuán)跨層次內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究。本研究以上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的決定機(jī)制為切入點(diǎn),運(yùn)用企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)理論,提出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)分層的概念,同時(shí)考慮了上市公司上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)以及其對(duì)子公司多元化投資形成的下層內(nèi)部資本市場(chǎng)在決定公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中的共同作用,以此揭示金字塔結(jié)構(gòu)下上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的“雙重決定”性。第三,為已有研究產(chǎn)生的關(guān)于金字塔型股權(quán)控制與公司多元化損害企業(yè)價(jià)值,但為何還普遍存在的質(zhì)疑提供了新的解釋。本研究印證了金字塔控制層級(jí)的擴(kuò)展并不完全由實(shí)際控制人的利益單邊決定,金字塔型底層企業(yè)也有自發(fā)設(shè)立控制層級(jí)的動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)包括弱化實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)實(shí)施利益攫取的能力與減少可供私利攫取的財(cái)富基礎(chǔ),以及底層企業(yè)為了獲得多元化投資放大財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的作用。
【學(xué)位單位】：北京交通大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2015
【中圖分類】：F275;F832.51
【文章目錄】：
致謝
摘要
ABSTRACT
序言
目錄
1 研究問題與研究意義
    1.1 問題的提出
        1.1.1 研究背景
        1.1.2 研究問題
    1.2 核心概念的界定與分析
        1.2.1 金字塔型股權(quán)控制與公司多元化投資
        1.2.2 金字塔型企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)
        1.2.3 子公司的自身利益需求與自主權(quán)
        1.2.4 財(cái)務(wù)流動(dòng)性與財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)
    1.3 概念框架與研究?jī)?nèi)容
        1.3.1 概念框架
        1.3.2 研究?jī)?nèi)容與章節(jié)安排
    1.4 研究創(chuàng)新與研究意義
2 相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評(píng)
    2.1 金字塔型企業(yè)集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)中的代理沖突
        2.1.1 實(shí)際控制人利益主導(dǎo)的控制權(quán)私利攫取
        2.1.2 實(shí)際控制人利益主導(dǎo)的利益協(xié)同
        2.1.3 金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)成因的相關(guān)研究
    2.2 內(nèi)部資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的關(guān)系研究
        2.2.1 集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響
        2.2.2 上市母子公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響
    2.3 基于集團(tuán)控股子公司利益視角的研究綜述
    2.4 研究現(xiàn)狀評(píng)價(jià)
        2.4.1 有研究隱含的假定
        2.4.2 值得進(jìn)一步研究的問題
3 理論分析與實(shí)證研究框架
    3.1 理論分析框架
    3.2 母子公司結(jié)構(gòu)成因的基本理論解釋
        3.2.1 基于交易成本理論的解釋
        3.2.2 基于資源基礎(chǔ)理論的解釋
        3.2.3 母子公司結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)分析
    3.3 層內(nèi)部資本市場(chǎng)中私利攫取的決定機(jī)理分析
        3.3.1 私利攫取的基本決定因素分析
        3.3.2 子公司自主權(quán)的成因與經(jīng)濟(jì)后果
        3.3.3 子公司約束實(shí)際控制人私利攫取的動(dòng)因分析
        3.3.4 實(shí)際控制人與子公司對(duì)私利攫取的共同影響
    3.4 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的共同影響
        3.4.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)的載體與運(yùn)作形式
        3.4.2 集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響機(jī)制
        3.4.3 母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響機(jī)制
        3.4.4 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的相互關(guān)系與區(qū)別
    3.5 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)中私利攫取與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的相互影響
    3.6 實(shí)證研究框架
        3.6.1 實(shí)證研究思路
        3.6.2 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)加工說明
4 子公司的利益需求與自主權(quán)對(duì)利益攫取影響的檢驗(yàn)
    4.1 引言
    4.2 理論分析與研究假說
        4.2.1 子公司自主權(quán)與實(shí)際控制人的利益關(guān)系
        4.2.2 子公司對(duì)實(shí)際控制人私利攫取的影響
    4.3 研究思路與模型設(shè)計(jì)
        4.3.1 核心變量選取與說明
        4.3.2 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)與功能說明
        4.3.3 模型變量說明
    4.4 實(shí)證過程及結(jié)果分析
        4.4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
        4.4.2 研究模型效度的處理說明
        4.4.3 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析
        4.4.4 回歸分析結(jié)果與分析
        4.4.5 擴(kuò)展研究
        4.4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
    4.5 小結(jié)與討論
5 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性共同影響的檢驗(yàn)
    5.1 引言
    5.2 理論分析與研究假說
        5.2.1 上市母子公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)
        5.2.2 雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)
    5.3 研究設(shè)計(jì)與變量選取
        5.3.1 實(shí)證模型
        5.3.2 模型變量選取
    5.4 實(shí)證結(jié)果與分析
        5.4.1 樣本選擇與研究效度
        5.4.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析
        5.4.3 回歸結(jié)果分析
        5.4.4 內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)
    5.5 小結(jié)與討論
6 利益攫取與內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的關(guān)系檢驗(yàn)
    6.1 引言
    6.2 理論分析與研究假說
        6.2.1 利益攫取對(duì)母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的影響
        6.2.2 母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)利益攫取的影響
    6.3 研究設(shè)計(jì)與變量選取
        6.3.1 利益攫取對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的影響檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?br>        6.3.2 財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)利益攫取的影響檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?br>    6.4 實(shí)證結(jié)果與分析
        6.4.1 樣本選擇與描述性分析
        6.4.2 回歸分析結(jié)果
        6.4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
    6.5 小結(jié)與討論
7 研究結(jié)論與政策建議
    7.1 本文的主要研究結(jié)論
    7.2 政策建議
    7.3 研究局限與未來研究方向
參考文獻(xiàn)
附錄A
索引
作者簡(jiǎn)歷及攻讀博士學(xué)位期間取得的研究成果
學(xué)位論文數(shù)據(jù)集

【參考文獻(xiàn)】

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