本文關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：1998年1月1日,我國(guó)摒棄貸款規(guī)�？刂�,完成貨幣政策數(shù)量型調(diào)控框架的構(gòu)建。從十多年的實(shí)踐看,還存在不少問(wèn)題。一是貨幣政策中介目標(biāo)的可控性和相關(guān)性不強(qiáng),貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性受到質(zhì)疑。二是隨著我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的不斷變化,傳統(tǒng)數(shù)量型工具(如貸款規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率)的作用趨于弱化。更為重要的是,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正經(jīng)歷著從追求速度向提升質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。過(guò)去十多年來(lái)以投資和出口為引擎,依賴(lài)資金推動(dòng)和資源消耗的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已越來(lái)越難以為繼,完善資源要素,特別是資金價(jià)格(利率)的市場(chǎng)形成機(jī)制,將成為進(jìn)一步深化改革的重要領(lǐng)域。然而,利率市場(chǎng)化絕不意味著中央銀行放棄對(duì)利率的管理與調(diào)控。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,在利率市場(chǎng)化程度逐步提高乃至完全實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中,主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策都經(jīng)歷了一個(gè)從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型(利率)調(diào)控轉(zhuǎn)變的過(guò)程。2012年9月,我國(guó)《金融業(yè)發(fā)展與改革“十二五”規(guī)劃》亦正式提出：“逐步增強(qiáng)利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用,推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型�！痹谖覈�(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快的背景下,研究建立與利率市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相適應(yīng)的貨幣政策價(jià)格型(利率)調(diào)控框架,體現(xiàn)的正是十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出的,“處理好政府與市場(chǎng)關(guān)系,使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府作用”。這對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)無(wú)疑具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 本文將理論回顧與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒作為分析問(wèn)題的邏輯起點(diǎn),從文獻(xiàn)研究和歷史研究的角度,梳理利率市場(chǎng)化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的邏輯關(guān)系,結(jié)合我國(guó)尚處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊國(guó)情,提出我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型目標(biāo)。之后使用中國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)“我國(guó)基準(zhǔn)利率體系是否形成”,“利率傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢”等命題,回答我國(guó)是否具備實(shí)行價(jià)格型貨幣政策框架條件的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上,建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型的分析框架,在目前“利率雙軌制”條件下,對(duì)我國(guó)均衡利率進(jìn)行估算,回答價(jià)格型(利率)調(diào)控“怎么調(diào)”的問(wèn)題。最后,提出我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)路徑。本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)是： (1)本文系統(tǒng)梳理了美、德等發(fā)達(dá)國(guó)家,以及日、韓等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在利率市場(chǎng)化過(guò)程中,貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的歷史經(jīng)驗(yàn),深入研究利率市場(chǎng)化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型之間的邏輯關(guān)系,發(fā)現(xiàn)：第一,利率市場(chǎng)化要求貨幣政策轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化程度更高的價(jià)格型(利率)調(diào)控方式；第二,社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化是導(dǎo)致貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要原因；第三,利率市場(chǎng)化是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要而非充分條件；第四,貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。 (2)本文對(duì)我國(guó)貨幣政策框架發(fā)展的歷史進(jìn)行回顧,從市場(chǎng)化改革的視角對(duì)我國(guó)兩輪貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的背景和原因進(jìn)行了分析,在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和考慮我國(guó)具體國(guó)情的基礎(chǔ)上,提出貨幣政策框架轉(zhuǎn)型目標(biāo)：堅(jiān)持多目標(biāo)、多工具的貨幣政策框架,但逐漸從“以數(shù)量型調(diào)控為主向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主”轉(zhuǎn)變。 (3)本文使用時(shí)變參數(shù)模型(Time-varying parameter model)對(duì)于我國(guó)基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)的基準(zhǔn)性(即基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)對(duì)于其他利率和其他收益率曲線(xiàn)的引導(dǎo)作用)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)：第一,除了存款利率管制之外,SHIBOR或回購(gòu)利率成為短端基準(zhǔn)的一個(gè)主要障礙在于波動(dòng)性太大,不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。第二,國(guó)債收益率曲線(xiàn)在長(zhǎng)端的影響力要明顯弱于短端,影響其成為金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期的定價(jià)基準(zhǔn)。 (4)本文構(gòu)建包含融資約束的企業(yè)投資決策模型,使用企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證研究融資約束(數(shù)量機(jī)制)和融資成本(價(jià)格機(jī)制)對(duì)企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)對(duì)融資約束都較敏感,但國(guó)有企業(yè)對(duì)融資約束的敏感性顯著低于民營(yíng)企業(yè)；國(guó)有企業(yè)對(duì)融資成本不敏感,是當(dāng)前我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制梗阻的主要原因。 (5)本文將我國(guó)特有的“利率雙軌制”這一制度扭曲因素引入新凱恩主義分析框架,構(gòu)建一個(gè)包括家庭、企業(yè)、銀行和中央銀行的四部門(mén)DSGE模型,對(duì)我國(guó)1998年2季度至2012年3季度的均衡利率進(jìn)行估算。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)的均衡利率變動(dòng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速、CPI等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量,可以作為價(jià)格型(利率)調(diào)控的新基準(zhǔn)。

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