發(fā)布時(shí)間：2017-12-10 11:25

  本文關(guān)鍵詞：IPO定價(jià)市場(chǎng)化時(shí)期的詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)和承銷(xiāo)商定價(jià)行為研究

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【摘要】：2009年6月—2012年4月這一時(shí)期,國(guó)內(nèi)IPO發(fā)行定價(jià)完全由市場(chǎng)決定,在IPO定價(jià)方面真正實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。在這一時(shí)期內(nèi),IPO市場(chǎng)出現(xiàn)了“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金)和“破發(fā)”等異象�！叭摺睂�(dǎo)致稀缺金融資源浪費(fèi),IPO收益分配的天平嚴(yán)重向承銷(xiāo)商和發(fā)行人傾斜,“破發(fā)”導(dǎo)致新股申購(gòu)者遭受損失。鑒于此,監(jiān)管層重新收緊了承銷(xiāo)商定價(jià)自主權(quán),加強(qiáng)了對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的管控。相關(guān)措施消除了“三高”,但I(xiàn)POs后市連續(xù)漲停次數(shù)迭創(chuàng)新高,IPO市場(chǎng)表現(xiàn)似又重返固定市盈率發(fā)行時(shí)代,IPO發(fā)行改革陷于兩難境地。當(dāng)前,國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)“三高”和“破發(fā)”異象開(kāi)展了一些頗有價(jià)值的研究,但結(jié)合這一時(shí)期國(guó)內(nèi)詢(xún)價(jià)機(jī)制特征,基于報(bào)價(jià)和定價(jià)數(shù)據(jù),對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)和承銷(xiāo)商定價(jià)行為的系統(tǒng)性研究尚缺。然而,這兩者正是促成“三高”等異象的直接成因。本文基于這一時(shí)期國(guó)內(nèi)IPO詢(xún)價(jià)機(jī)制的類(lèi)可分物品拍賣(mài)特征,構(gòu)建類(lèi)可分物品拍賣(mài)理論模型,論證了詢(xún)價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)純策略均衡的存在性。利用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)、OLS回歸、Probit回歸、Tobit回歸和分位數(shù)回歸等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,基于詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)薄記數(shù)據(jù),實(shí)證研究了詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)行為;聚焦于IPO詢(xún)價(jià)定價(jià)全過(guò)程,系統(tǒng)研究了承銷(xiāo)商IPO定價(jià)行為。研究發(fā)現(xiàn):(1)在國(guó)內(nèi)獨(dú)特的詢(xún)價(jià)機(jī)制下,詢(xún)價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)均衡不存在,詢(xún)價(jià)對(duì)象傾向報(bào)高價(jià)博取網(wǎng)下配售。如果允許詢(xún)價(jià)對(duì)象遞交連續(xù)函數(shù)形式的需求方案,那么,在網(wǎng)下發(fā)售股份對(duì)有效報(bào)價(jià)同比例配售的分配方式下,當(dāng)滿(mǎn)足一定條件時(shí),偽報(bào)更高估值的需求方案是其占優(yōu)策略;在網(wǎng)下發(fā)售股份對(duì)有效報(bào)價(jià)抽簽配售的分配方式下,它們可以通過(guò)遞交極為陡峭的需求方案,達(dá)成類(lèi)串謀均衡結(jié)果。實(shí)踐中,詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)方案多是僅包含有限的幾個(gè)價(jià)量組合,多為單點(diǎn)離散函數(shù)形式,在這種情況下,當(dāng)滿(mǎn)足一定條件時(shí),報(bào)高價(jià)是詢(xún)價(jià)對(duì)象的占優(yōu)策略。(2)詢(xún)價(jià)對(duì)象在網(wǎng)下報(bào)價(jià)中展現(xiàn)出“散戶(hù)化”行為,投機(jī)性較強(qiáng),這種行為降低了它們的網(wǎng)下配售回報(bào)。在網(wǎng)下報(bào)價(jià)中,詢(xún)價(jià)對(duì)象展現(xiàn)出小公司偏好和“回報(bào)追逐”式報(bào)價(jià)行為;在二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),它們熱衷于參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)。如果它們能將網(wǎng)下配售股份在IPO上市首日賣(mài)出,這種投機(jī)性報(bào)價(jià)行為能為其帶來(lái)較高的超額回報(bào);但因?yàn)榇嬖阪i定期限制,這種行為顯著降低了網(wǎng)下獲配者的回報(bào),甚至使其遭受?chē)?yán)重?fù)p失。(3)承銷(xiāo)商對(duì)IPO的初始定價(jià)缺乏效率,適度利用詢(xún)價(jià)對(duì)象投機(jī)性報(bào)價(jià)推高了IPO發(fā)行價(jià)。承銷(xiāo)商傾向于對(duì)IPO初始價(jià)格高估,初始價(jià)格高估被傳導(dǎo)進(jìn)了發(fā)行價(jià)。承銷(xiāo)商確定的IPO發(fā)行價(jià)格與詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)高度相關(guān);平均上,IPO發(fā)行價(jià)顯著高于詢(xún)價(jià)對(duì)象整體報(bào)價(jià),承銷(xiāo)商因此獲得了高額承銷(xiāo)傭金。但是,承銷(xiāo)商并無(wú)濫用定價(jià)自主權(quán)隨意拔高發(fā)行價(jià),而是根據(jù)詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況進(jìn)行反向修正,使發(fā)行價(jià)格向IPO二級(jí)市場(chǎng)估值水平靠攏。發(fā)行價(jià)格拔高壓縮了IPO在上市首日的炒作空間,但并未顯著降低網(wǎng)下獲配者的回報(bào)。此外,承銷(xiāo)商通過(guò)提高網(wǎng)下獲配幾率的方式,回饋詢(xún)價(jià)對(duì)象的積極競(jìng)價(jià)。(4)承銷(xiāo)商區(qū)別對(duì)待不同類(lèi)型的詢(xún)價(jià)對(duì)象。承銷(xiāo)商更看重與之關(guān)系較為親密的公募基金、券商系基金和推薦機(jī)構(gòu)等類(lèi)詢(xún)價(jià)對(duì)象遞交的報(bào)價(jià)信息,這些詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)對(duì)IPO定價(jià)的影響較大,在網(wǎng)下配售機(jī)會(huì)上也受到優(yōu)待�；谶@些研究發(fā)現(xiàn),本文認(rèn)為,“三高”和“破發(fā)”異象的主要成因,在于詢(xún)價(jià)機(jī)制激勵(lì)不當(dāng)和股票市場(chǎng)估值體系扭曲導(dǎo)致的詢(xún)價(jià)對(duì)象非理性競(jìng)價(jià);承銷(xiāo)商雖未濫用IPO定價(jià)自主權(quán),但在自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使之下助推了“三高”。本文的主要貢獻(xiàn)包括三個(gè)方面:首先,考慮自主定價(jià)賦予承銷(xiāo)商的網(wǎng)下“虛供給”權(quán)力,構(gòu)建類(lèi)可分物品統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)理論模型,論證了詢(xún)價(jià)對(duì)象真實(shí)報(bào)價(jià)純策略均衡的存在性。補(bǔ)充了遵循標(biāo)準(zhǔn)可分物品拍賣(mài)理論建模范式研究國(guó)內(nèi)詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)策略文獻(xiàn)的不足,拓展了可分物品統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)理論的應(yīng)用范圍。其次,基于詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)薄記信息,從報(bào)價(jià)溢價(jià)、參與度、網(wǎng)下總需求、“搭便車(chē)”報(bào)價(jià)和報(bào)價(jià)“串謀”程度等五個(gè)維度,刻畫(huà)詢(xún)價(jià)對(duì)象網(wǎng)下報(bào)價(jià)行為,系統(tǒng)研究了詢(xún)價(jià)對(duì)象網(wǎng)下報(bào)價(jià)行為模式。增添了機(jī)構(gòu)投資者也存在“回報(bào)追逐”式報(bào)價(jià)行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后,著眼于IPO定價(jià)全過(guò)程,基于詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)薄記信息,從承銷(xiāo)商設(shè)定的初始價(jià)格范圍合理性,承銷(xiāo)商如何使用詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)信息,IPO定價(jià)結(jié)果與后市回報(bào)之間的關(guān)系等幾個(gè)方面,系統(tǒng)研究了承銷(xiāo)商定價(jià)行為�；谥苯咏�(jīng)驗(yàn)證據(jù)揭開(kāi)了IPO定價(jià)暗箱,彌補(bǔ)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)承銷(xiāo)商定價(jià)行為研究文獻(xiàn)的不足。
【學(xué)位授予單位】：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51
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本文編號(hào)：1274298