【摘要】 傳統(tǒng)金融學(xué)沒能給出任何投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)的影響,但在行為金融學(xué)框架下,投資者情緒是決定證券價(jià)格和市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素之一,投資者情緒及其研究是行為金融學(xué)的重要組成部分。開展投資者情緒的研究意義有四點(diǎn):一是有助于理解金融市場(chǎng)上投資者的行為;二是有利于理解收益、波動(dòng)性和交易量的互動(dòng)機(jī)理;三是有助于揭示投資者對(duì)股票預(yù)測(cè)的偏差以及利用這些偏差獲得超額收益的可能性;四是有助于把握投資者心理特征,為市場(chǎng)調(diào)控提供理論指導(dǎo)。狹義上,投資者情緒是帶有偏差的投資者預(yù)期,按照獲取方式不同,論文首次將我國(guó)投資者情緒分為顯性(直接)、隱性(間接)投資者情緒和投資者情緒代理變量三類,并對(duì)各類情緒進(jìn)行了系統(tǒng)的歸類和分析。在對(duì)投資者情緒概念和量化方法研究的基礎(chǔ)上,論文首次系統(tǒng)地研究了不同類型投資者顯性情緒間的關(guān)系,顯性情緒對(duì)市場(chǎng)主要特征的影響,顯性情緒與CEFD、CEFR、創(chuàng)新高新低、消費(fèi)者信心指數(shù)、企業(yè)及企業(yè)家景氣指數(shù)及IPO行為等隱性投資者情緒之間關(guān)系,以及隱性投資者情緒的市場(chǎng)收益預(yù)測(cè)能力,發(fā)現(xiàn)顯性和隱性情緒間相關(guān)性良好,而且隱性情緒具有市場(chǎng)收益預(yù)測(cè)能力。通過顯性投資者情緒形成機(jī)理、運(yùn)行模式和框定依賴的分析,發(fā)現(xiàn)并非主要影響個(gè)人投資者和小股票,機(jī)構(gòu)投資者也是“噪聲交易者”,投資者情緒是證券價(jià)格的重要影響因素,投資者情緒是歷史市場(chǎng)收益及其波動(dòng)性、歷史情緒水平和政策事件是決定投資者情緒的重要因素,投資者情緒與市場(chǎng)收益的關(guān)系是雙向互動(dòng)的。論文全面研究了我國(guó)封閉式基金折價(jià)特征和形成機(jī)制,逐一檢驗(yàn)了投資者情緒假說的每個(gè)方面,發(fā)現(xiàn)中國(guó)封閉式基金折價(jià)的原因是多方面的,具有鮮明的“中國(guó)特色”,但投資者情緒是封閉式基金折價(jià)的主要因素,最具解釋力的因素。論文分析了環(huán)境因素和人體生物鐘等非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)市場(chǎng)的影響,首次發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券的市場(chǎng)收益存在天氣效應(yīng)、SAD效應(yīng)和月運(yùn)周期效應(yīng),日照、雨雪及SAD、月運(yùn)周期等可以作為情緒代理變量,具有市場(chǎng)收益預(yù)測(cè)能力。統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析、二元分布模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析和向量自回歸模型等統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在論文中被廣泛采用。兼顧前沿性、系統(tǒng)性、市場(chǎng)性和監(jiān)管導(dǎo)向性是論文的主要特點(diǎn)。
 
【關(guān)鍵詞】 行為金融學(xué)； 投資者情緒； 市場(chǎng)收益； 預(yù)測(cè)；

1緒論

1.1選題背景和意義
2007年3月,在美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款企業(yè)一新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)之后,以美國(guó)為源地的次貸危機(jī)逐漸浮現(xiàn)并持續(xù)爆發(fā),深刻地灼燒了作為全球資本心臟的華爾街。2008年9月,大型投資銀行雷曼兄弟的倒閉更是將華爾街金融風(fēng)暴演變成世界性的金融風(fēng)暴和全球恐慌。2009年歐盟主要國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)問題也開始浮出水面,全球各大經(jīng)濟(jì)體和金融中心都無(wú)一例外地在這場(chǎng)危機(jī)中煎熬。據(jù)美國(guó)《金融時(shí)報(bào)》2008年的報(bào)道,“美國(guó)散戶投資者為更好地控制自身投資來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī),在最近幾個(gè)月內(nèi)創(chuàng)下了股票和期權(quán)交易量的新紀(jì)錄。”我國(guó)證券市場(chǎng)自2005年起開始股權(quán)分置改革,到2006年股改初步完成后,逐漸恢復(fù)的市場(chǎng)信心和不斷積聚的市場(chǎng)人氣使整個(gè)市場(chǎng)重現(xiàn)生機(jī),一掃之前的陰霾,A股股指一路飆升、屢創(chuàng)新高,推動(dòng)形成了令全球側(cè)目、波瀾壯闊的“中國(guó)牛市”。然而不可否認(rèn)地是,相對(duì)于美國(guó)等西方成熟的資本市場(chǎng),我國(guó)證券市場(chǎng)還處于轉(zhuǎn)型時(shí)期,仍存在制度不健全,運(yùn)行效率低下等問題,因此,證券投資者的非理性特征和“過度投機(jī)”、“追漲殺跌”和“盲目跟風(fēng)”等眾多情緒化的投資行為在世界性金融風(fēng)暴的涌動(dòng)下表現(xiàn)得異�；钴S。在全球經(jīng)濟(jì)趨向收縮和低迷的整體形勢(shì)下,我國(guó)證券市場(chǎng)股指大幅跳水,成交量迅速緊縮。
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1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
“行為金融學(xué)”是上世紀(jì)80年代后金融學(xué)領(lǐng)域的新興分支,它的興起和發(fā)展為人們認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)中投資者的非理性心理和行為提供了新的研究視角。過去三十年間,國(guó)內(nèi)外學(xué)者們通過大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)和調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)該學(xué)科進(jìn)行了廣泛地探索,尤其是對(duì)作為行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的重要理論支柱一一投資者情緒,進(jìn)行了深入研究。本文將從以下兩個(gè)方面對(duì)所收集的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和評(píng)述。投資者情緒在非理性的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)越來(lái)越受到重視。Baker和Wurgler(2007)曾指出“現(xiàn)在的問題己不再像幾十年前一樣要去證明投資者情緒是否影響股票價(jià)格,而在于如何測(cè)度投資者情緒及其效應(yīng)” [5]。他們還總結(jié)了關(guān)于投資者情緒測(cè)量實(shí)證研究的兩條途徑:一是“自下而上”(Buttom-ujp)研究方法,即利用個(gè)人投資者的心理偏差來(lái)解釋投資者對(duì)過去收益或基本面信息的反應(yīng)情況一一反應(yīng)過度或反應(yīng)不足;二是“自上而下”(Top-down)的方法,它側(cè)重于分析測(cè)量的簡(jiǎn)化形式和總體情緒,并描述情緒對(duì)市場(chǎng)收益和個(gè)股的影響。自下而上的方法為投資者情緒變動(dòng)提供了微觀基礎(chǔ),但是也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期內(nèi)大眾心理趨向于簡(jiǎn)化變動(dòng)形式。而自上而下的方法能夠以一個(gè)簡(jiǎn)單、直觀和全面的形式涵蓋了證券價(jià)格每日走勢(shì),如泡沫、崩盤等。
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2投資者情緒的相關(guān)理論基礎(chǔ)

2.1投資者情緒的來(lái)源:基于金融心理學(xué)視角的分析
金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們之所以不斷創(chuàng)新和探索測(cè)度投資者情緒的方法,其目的就在于利用投資者情緒來(lái)表征證券市場(chǎng)整體表現(xiàn),因?yàn)橥顿Y者情緒關(guān)系到市場(chǎng)的有效性、資產(chǎn)價(jià)格的無(wú)偏性及投資者的理性等問題。本章我們將理順投資者情緒的理論淵源與基礎(chǔ),系統(tǒng)地梳理和評(píng)述投資者情緒相關(guān)理論的整體脈絡(luò),并探討投資者情緒與資產(chǎn)定價(jià)的理論關(guān)系。金融業(yè)以一種非�？鋸埖谋q暴跌的方式在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,我們要做的就是在這種暴漲暴跌的形式背后尋找規(guī)律、加強(qiáng)監(jiān)管,使得金融業(yè)下陷時(shí),將其不利影響降到最低。當(dāng)新興的金融理論思潮不斷沖擊標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)賴以建立的“有效市場(chǎng)假說”和“理性投資者”原則時(shí),一批行為金融學(xué)家和心理經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)人們的行為因不斷受到情緒或“噪聲”的影響而經(jīng)常性地出現(xiàn)偏差甚至犯錯(cuò)誤,于是他們開始從一個(gè)全新的角度一一金融心理學(xué),來(lái)關(guān)注心理變量在金融市場(chǎng)運(yùn)行中的作用。金融心理學(xué),不論從研究方法還是研究視角上,都不同于以往的傳統(tǒng)金融學(xué)研究。它融合了來(lái)自心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)的人類認(rèn)知行為理論的研究成果,把認(rèn)知心理學(xué)理論作為研究的著眼點(diǎn),利用其豐富和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒?在解釋金融市場(chǎng)投資者行為時(shí),增加新的主觀變量,從而擴(kuò)大了對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)和投資者特征的解釋力,為行為金融理論解釋金融市場(chǎng)中的各種非理性投資者行為提供了一個(gè)薪新的、更完善的框架。
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2.2投資者情緒與行為
金融學(xué)傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者是完全理性的,市場(chǎng)中不存在摩擦,證券資產(chǎn)的價(jià)格就等于其本身的“基本價(jià)值”,忽視了噪聲交易者的存在及其對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的作用。依據(jù)傳統(tǒng)金融理論,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們構(gòu)造了許多精美模型和假設(shè),如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT),資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),套利定價(jià)模型(APT),有效市場(chǎng)假說(EMH)等等。然而上世紀(jì)80年代起,標(biāo)準(zhǔn)金融理論對(duì)于“為什么個(gè)人投資者會(huì)進(jìn)行交易”、“他們是如何形成對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期”以及“他們?cè)鯓幼龀鰶Q策”這些問題的解釋能力愈來(lái)愈有限。關(guān)于傳統(tǒng)金融理論中有效市場(chǎng)假說質(zhì)疑最大的爭(zhēng)論在于,人們并非完全理性,且投資者很少遵循EMH中不知情的市場(chǎng)參與者的被動(dòng)投資策略。如Odean(1999)指出投資者通常存在過度交易,且都不愿意承認(rèn)他們的損失[74]; Shefrin和Statrnan(:i985)研究表明投資者更偏好持有虧損股票而出手獲利股票等[75]。與此同時(shí),異象叢生的金融市場(chǎng)更使標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了各方的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。Shiller(:i981)指出在美國(guó)市場(chǎng)中,相對(duì)于未來(lái)股息流而言,資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了明顯的異常波動(dòng)[76]; French和Roll(1986)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格在交易延遲時(shí)比在交易進(jìn)行時(shí)更慢,說明了交易本身會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的變動(dòng)De Bondt和Thakr(1985)觀察到資產(chǎn)收益會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn).
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3我國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒測(cè)度研究..........20
3.1變量選擇與定義..........20
3.2投資者情緒指標(biāo)的數(shù)據(jù)說明..........23
3.3投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)造..........25
4投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益影響的實(shí)證分析..........30
4.1我國(guó)證券市場(chǎng)概況..........30
4.2相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)..........31
4.3實(shí)證假設(shè)和模型方法..........33
5結(jié)論及建議..........46
5.1本文結(jié)論..........46
5.2政策建議..........47

4投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益影響的實(shí)證分析

4.1我國(guó)證券市場(chǎng)概況
在上一個(gè)章節(jié)之中,筆者采用五個(gè)情緒代理變量,通過主成分分析方法構(gòu)造了符合我國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)的投資者情緒綜合指數(shù)。本章是論文的核心部分,將運(yùn)用第三章建立的投資者情緒指數(shù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒與市場(chǎng)收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,進(jìn)一步探討投資者情緒作為影響市場(chǎng)收益的系統(tǒng)性因子這一命題的科學(xué)性。具體的分析過程有以下五個(gè)部分,第一部分先簡(jiǎn)要描述了我國(guó)證券市場(chǎng)的基本概況;第二部分是對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),確保符合文章建模的要求;第三部分則是對(duì)實(shí)證模型的選擇,并給出了實(shí)證的基本假設(shè);第四部分基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的角度,分析了投資者情緒與證券市場(chǎng)整體收益的關(guān)系以及投資者情緒與不同行業(yè)、不同板塊收益率之間的影響關(guān)系;第五部分利用橫截面數(shù)據(jù),對(duì)情緒綜合指數(shù)與不同類型的股票的截面收益影響進(jìn)行論證。經(jīng)過多年發(fā)展,我國(guó)證券市場(chǎng)己經(jīng)形成了一個(gè)包括股票、基金、權(quán)證、債券在內(nèi)的多品種、多層次的市場(chǎng)體系。特別自2006年6月股權(quán)分置改革等基礎(chǔ)制度建設(shè)成功推進(jìn)以來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng) 始穩(wěn)步推動(dòng)股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、健全證券市場(chǎng)法制等五項(xiàng)重點(diǎn)工作,市場(chǎng)內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制不斷完善、市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步改善、市場(chǎng)監(jiān)管及產(chǎn)品創(chuàng)新取得很大成效、市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)、市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化,我國(guó)的證券市場(chǎng)跨入了一個(gè)新的發(fā)展階段。

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5結(jié)論及建議

 

5.1本文結(jié)論
鑒于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論無(wú)法完全解釋證券市場(chǎng)中的異�，F(xiàn)象,且中國(guó)證券市場(chǎng)本身兼具轉(zhuǎn)型與新興的雙重特征,發(fā)展并不成熟。本文從行為金融學(xué)中的投資者情緒理論出發(fā),借鑒Baker和Wurgler (2006)構(gòu)建情緒綜合指標(biāo)的方式,利用主成分分析法,構(gòu)建了一個(gè)符合中國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)的投資者情緒綜合測(cè)量指數(shù)。利用該指數(shù),文章從市場(chǎng)整體、截面、行業(yè)以及板塊四個(gè)方面深入研究了投資者情緒與我國(guó)證券市場(chǎng)收益之間的關(guān)系,進(jìn)一步論證投資者情緒作為影響市場(chǎng)收益的系統(tǒng)性因子這一命題的科學(xué)性。根據(jù)研究?jī)?nèi)容,文章的主要研究結(jié)論如下:(1)文章以2006.06-2013.06的我國(guó)證券市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)為樣本,從行為金融學(xué)中的投資者情緒理論出發(fā),選取了消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉基金折價(jià)率、市場(chǎng)成交量、市場(chǎng)換手率和新增開戶數(shù)等5個(gè)情緒直接或間接指標(biāo),利用主成分分析法,構(gòu)建了投資者情緒綜合測(cè)量指數(shù)。主成分結(jié)果顯示,市場(chǎng)成交量和消費(fèi)者信心指數(shù)等變量能良好的反映投資者情緒,而封閉基金折價(jià)指標(biāo)的解釋力相對(duì)弱一些。與此同時(shí),文章還將所構(gòu)造的綜合指數(shù)與各代理變量進(jìn)行了相關(guān)性分析,結(jié)果表明,投資者情緒與各情緒代理指標(biāo)之間的正相關(guān)關(guān)系,說明了隨投資者情緒的高漲而產(chǎn)生的各項(xiàng)非理性行為會(huì)反映到市場(chǎng)表現(xiàn)之中,從而導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)的前景看好,入市熱情顯著;而且當(dāng)市場(chǎng)行情較好時(shí),新增賬戶數(shù)和市場(chǎng)流入資金量較多,又帶動(dòng)了成交量和換手率的增加,進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)情緒的高漲。
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