本文關(guān)鍵詞：論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系_肖凱(1) 投稿：徐炊炋

·專題研討· 論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 肖凱* ［出于營利或者非營利的目內(nèi)容摘要］眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺， 的，小額投資或者捐資于個人或公司等特定項目的新型融資模式�？紤]到眾籌小額、眾人、募資等特點，其主要法律風險在于如何防止非法…

2012年11 月底，接到一個門戶網(wǎng)站老總小舅子的電話，讓我?guī)退?萬多件長袖T恤庫存在處理掉，“大冬天讓我?guī)湍阗uT恤，這不是傻B嗎”，但不敢得罪他，只能硬著頭皮告訴他試試看吧。可這家伙又問我能不能打照爆款，氣的我差點暈過去，“這個小子一定被傻子吻過…

附件： 2008 年 1 至 9 月份安全生產(chǎn)行政處罰典型案例 序 號 處罰案件 類別 違法事實 2008 年 2 月 22 日， 夏港街某車料公司派不具備 電梯維修保養(yǎng)資質(zhì)的人員對電梯進行檢修，檢修后 未將電梯門關(guān)閉，又未在打開的電梯門口前作圍蔽 …

·專題研討·

論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系

肖凱*

［出于營利或者非營利的目內(nèi)容摘要］眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺，

的，小額投資或者捐資于個人或公司等特定項目的新型融資模式。考慮到眾籌小額、眾人、募資等特點，其主要法律風險在于如何防止非法集資。本文從不同種類的眾籌法律屬性切入，分析了眾籌之“眾”的網(wǎng)絡(luò)特點和從眾投資趨勢，進而界定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的證券投資合同的性質(zhì)，主張在適用非法吸收公眾存款罪時，應以投資人的風險識別能力和承擔能力為基準，輔之以人數(shù)標準，衡量其社會性構(gòu)成要件，以平衡鼓勵金融創(chuàng)新和加強投資者保護之間的關(guān)系。

［關(guān)鍵詞］眾籌融資P2P非法吸收公眾存款合格投資者

，“互聯(lián)網(wǎng)金融”如果要選擇一個詞作為這兩年國內(nèi)金融業(yè)的關(guān)鍵詞大概是眾望所歸。

〔1〕無論是網(wǎng)絡(luò)公司還是傳統(tǒng)金融企業(yè)一方面我們看到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)呈爆炸式增長，

都紛紛進入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，各種打著互聯(lián)網(wǎng)金融旗號的產(chǎn)品層出不窮，令人目不暇接；〔2〕

〔3〕另一方面，金融監(jiān)管部門一再提示風險，逐步明互聯(lián)網(wǎng)融資平臺倒閉跑路事件時有發(fā)生，

《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》，確監(jiān)管原則。2014年4月29日，中國人民銀行發(fā)布報告指出

*肖凱，上海交通大學法學院“雙千計劃”教授，法學博士；上海市人民檢察院金融檢察處檢察官。

〔1〕僅以P2P網(wǎng)貸平臺為例，截至2014年8月31日，全國目前正在運營的網(wǎng)貸平臺共計約1357家，預計今年底，我國網(wǎng)貸平臺或增至1800家左右。全國網(wǎng)貸平臺日均成交量達6．76億元，預計2014年全年總成交量將突破2500億。

8月網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)52．50萬人，網(wǎng)貸平臺借款人數(shù)顯著增長，平均單人投資金額4．25萬元。投資人數(shù)是去年同期

（8．03萬人）的6．5倍，環(huán)比增速達到28．40%，預計年底投資人數(shù)或達100萬。借款人數(shù)9．09萬人，平均單人借款金額22．34萬元。借款人數(shù)是去年同期（1．47萬人）的6．1倍，環(huán)比增速達2．43%，預計年底借款人數(shù)會突破20萬人。標的

：《中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)2014年8數(shù)23．33萬筆，是去年同期（5．1萬筆）的4．6倍，環(huán)比增速達2．91%。參見網(wǎng)貸之家

，2014年9月1日訪問。月報》來源：http：//news．wangdaizhijia．com/news－33－1．html，

〔2〕從支付寶的余額寶開始，“理財通”“百發(fā)”“寶”、微信的以及一些銀行、基金公司自己發(fā)行的各種類的百度的

理財產(chǎn)品如雨后春筍，加上數(shù)以千計的P2P網(wǎng)貸平臺和各種眾籌產(chǎn)品，極大地帶動了投資者的熱潮。如不到一年時間，

2014年8月30日訪問。余額寶客戶已經(jīng)超過4900萬人。來源：https：//financeprod．a(chǎn)lipay．com/fund/index．htm，

〔3〕據(jù)網(wǎng)貸之家監(jiān)測分析報告，2014年8月問題網(wǎng)貸平臺就多達14家，涉及金額超2．7億元，涉及投資人5000人

2014初至今，左右。需要關(guān)注的是，問題平臺達78家，已超過去年全年。來源：http：//news．wangdaizhijia．com/20140901/

13743．html，2014年9月1日訪問。

29

華東政法大學學報2014年第5期(總第96期)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應遵循五大原則：一是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新必須堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，合理把握創(chuàng)新的界限和力度；二是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新應服從宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定的總體要求；三是要切實維護消費者的合法權(quán)益；四是要維護公平競爭的市場秩序；五是要處理好

〔4〕互聯(lián)網(wǎng)金融的“支持”者認為，政府監(jiān)管和自律管理的關(guān)系，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用。

互聯(lián)網(wǎng)是一種金融創(chuàng)新，是傳統(tǒng)金融體系的有益補充，有助于實現(xiàn)普惠金融和金融民主，值

〔5〕但在目前缺乏具體監(jiān)管框架和細則的背景下，得大力提倡�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融的野蠻生長也一

甚至突破法律底線，觸及刑事責任。今年7月，深圳市羅湖區(qū)人民法院以再出現(xiàn)監(jiān)管套利，

“東方創(chuàng)投”非法吸收公眾存款罪，一審對網(wǎng)絡(luò)投資平臺的法定代表人和運營總監(jiān)鄧某、李

〔6〕現(xiàn)行法律框架中通過刑事罪名對非正引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。不可否認，某作出有罪判決，

規(guī)渠道集資的懲治一直受到學界關(guān)注，甚至多有爭論。在司法實踐中，兩高亦不斷推出相關(guān)司法解釋，試圖緩解適用法律條文與滿足投資者訴求之間的張力。然而，面對所謂“第三種金融模式”的互聯(lián)網(wǎng)金融，法律到底該如何回應？本文將以眾籌為例，圍繞眾籌之“眾”和所

“資”籌之進行剖析，試圖厘清眾籌融資與非法集資之間的界限，尋求眾籌融資的規(guī)制出路。一、眾籌界定

〔7〕眾籌一詞譯自英隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和發(fā)展，眾籌成為小微企業(yè)融資的一種新方式。

“Crowdfunding”，指的是一群人基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平文字面含義是大眾籌資或者群眾募資，

臺，出于營利或者非營利的目的，小額投資或者資助個人或公司的特定項目。眾籌的理念和實踐來源于兩方面，一是眾包（Crowdsourcing），指的是個人或企業(yè)突破雇員與供應商的界

技術(shù)或者人力。眾籌征集的資金，實質(zhì)是面向資金的“眾限，從大量人群中征集服務(wù)、概念、

〔8〕二是微型金融（Micro－financing），。包”即為窮人和小微企業(yè)提供小額資助，以解決其

〔9〕眾籌合二為一，即從廣大網(wǎng)民投資者募集小額資金，資助個人或小微生存和發(fā)展問題。

企業(yè)。如果從融資者角度來看，眾籌是創(chuàng)意者或小微企業(yè)等項目發(fā)起者利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)傳播的特性，集中公眾的資金、能力和渠道，以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)的小〔4〕2014年3月24日“用金融基本規(guī)則監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金《金融時報》采訪全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈，其強調(diào)

，2014年8月30日訪問。人民銀融”來源：http：//finance．people．com．cn/money/n/2014/0324/c218900－24714370．html，

行副行長劉士余2014年也發(fā)表署名文章，認為互聯(lián)網(wǎng)金融存在機構(gòu)法律定位不明、資金第三方存管制度缺失、內(nèi)容制度

：《秉承包容與創(chuàng)新理念，，《清華金融評論》不健全三大風險。參見劉士余正確處理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系》載

2014年第1期。

〔5〕參見謝平等：《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，《新金融評論》2012年第1期。載

〔6〕轟動一時、“東方創(chuàng)投案”，涉案金額達1．2億元的是國內(nèi)P2P自融平臺被判非法吸收公眾存款罪第一案。〔7〕無論國內(nèi)國外，小微企業(yè)融資困難，尤其是創(chuàng)業(yè)初期的小微企業(yè)更是如此。傳統(tǒng)上企業(yè)融資一般有三個渠

“天道：銀行貸款、風險資本或者自身利潤積累。對于小微企業(yè)而言，無一例外都難以獲得。當然，目前還有一些被稱為

使投資人”的富人會資助一些小微企業(yè)，但即便是天使投資一般也傾向于較大項目的投資。這樣一來，作為社會經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力之一的企業(yè)家精神往往難以伸展，小微企業(yè)生長不易。

〔8〕通過眾多網(wǎng)民共同努力完成浩大項目的眾包模式在互聯(lián)網(wǎng)時代已經(jīng)非常普遍，Linux開放軟諸如維基百科、

：《眾籌服務(wù)行業(yè)》，件等均是眾包的成果。參見零點財經(jīng)、零點數(shù)據(jù)中國經(jīng)濟出版社2014年版，第2頁。

〔9〕SeeBradford，C．Steven，CrowdfundingandtheFederalSecuritiesLaws，ColumbiaBusinessLawＲeview，Vol．2012，No．1，2012：27；PaulBelleflamme，ThomasLambert，ArminSchwienbacher，Crowdfunding：TappingtheＲightCrowd，JournalofBusinessVenturing，F(xiàn)orthcoming；COＲEDiscussionPaperNo．2011/32：6－7。

30

肖凱論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系

額資金募集方式。由此可見，眾籌融資的主要特點就是：眾人、小額、募資、互聯(lián)網(wǎng)平臺。

基于投資者投資回報形式的不同，眾籌融資主要分為捐贈型眾籌、預售眾籌、借貸型眾

〔10〕籌和股權(quán)型眾籌四種類型。

以法律視角觀之，捐贈型眾籌是投資者和項目發(fā)起人之間的贈與合同，受到我國《公益

〔11〕預售眾籌則是具體商品的買賣或者特定《合同法》事業(yè)捐贈法》和中有關(guān)條款的約束。

〔12〕這兩服務(wù)的提供，雙方之間的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系應通過眾籌平臺的項目說明加以明確。

種類型的眾籌，本質(zhì)上與資金的跨期配置并不相同，因此，就互聯(lián)網(wǎng)金融意義上“資金眾籌”而言，主要還是指借貸眾籌和股權(quán)眾籌。

具體到我國語境，目前股權(quán)眾籌爭議不大，應作為證券業(yè)務(wù)，股權(quán)眾籌網(wǎng)站作為證券中

〔13〕銀監(jiān)會主要關(guān)注借貸眾籌，介納入證監(jiān)會的監(jiān)管范疇。將其視為類信貸業(yè)務(wù)，把P2P網(wǎng)

貸平臺歸于從事銀行業(yè)務(wù)的準金融機構(gòu)，這從目前銀監(jiān)會對P2P的監(jiān)管原則表述中可見一

P2P業(yè)務(wù)發(fā)展要遵循六原則：一是P2P機構(gòu)是一個網(wǎng)上的信息中斑。近期銀監(jiān)會專門表態(tài)，

介平臺，絕不是一個信用中介平臺；二是P2P公司的設(shè)立，要有一定的門檻，要是實繳資本；三是作為P2P機構(gòu)，必須不能經(jīng)手出借人和借款人的錢，必須是純粹的獨立的中介；四是對于出借人、借款人雙方應當有一定資金額度的明確限制和一定的規(guī)模；五是P2P從業(yè)人員

〔14〕都要有明確的要求；六是要打擊假冒P2P。

P2P和股權(quán)眾籌都是針對公眾募集資金，站在功能監(jiān)管的立場上，事實上，其募集資金

的法律定性到底是公眾存款、變相公眾存款，還是發(fā)售證券，確實存在紛爭。而且，如果考慮到實踐中不斷翻新的P2P融資模式以及未來P2P平臺發(fā)展空間，以功能監(jiān)管的視角分析資金眾籌更有利于正確適用法律。由此，下文將從眾籌的公眾性和資金法律性質(zhì)略加闡述。

“眾”二、眾籌之

眾籌與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展密不可分，是不斷發(fā)展的社交網(wǎng)絡(luò)與公司融資的傳統(tǒng)因素嫁接開出的新花。事實上，在傳統(tǒng)公司的資本形成中，普通公眾由于資金所限，一般難以進入。在

，這個意義上，支持互聯(lián)網(wǎng)金融的一個理由就是所謂“資本民主化”即原來僅向“高富帥”的

合格投資者開放的高收益企業(yè)投資也允許普通投資者參與了。美國制定眾籌法的“目標”〔10〕SeeBradford，C．Steven，CrowdfundingandtheFederalSecuritiesLaws，ColumbiaBusinessLawＲeview，Vol．2012，No．1，2012，14－27．

〔11〕按照1999年《公益事業(yè)捐贈法》第10條的規(guī)定，只有公益性社會團體和公益性非營利的事業(yè)單位可以接受捐贈。包括以發(fā)展公益事業(yè)為宗旨的基金會、慈善組織等社會團體、從事公益事業(yè)的不以營利為目的的教育機構(gòu)、科學研究機構(gòu)、醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)、社會公共文化機構(gòu)、社會公共體育機構(gòu)和社會福利機構(gòu)等。如果受贈人為個人的，則可適用《合同法》有關(guān)贈與合同的規(guī)定，如第185條至第195條。

〔12〕除了《合同法》《產(chǎn)品質(zhì)量法》。對于出版物眾籌，之外，對于具體產(chǎn)品的質(zhì)量問題，也可適用應遵守相關(guān)新聞出版的法律法規(guī)。

〔13〕目前正在修訂中的《證券法》“證券”已經(jīng)將股權(quán)眾籌納入的概念之中。全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在今年6月接受媒體采訪時表示，《證在我國多層次資本市場發(fā)展還不夠健全的情況下，股權(quán)眾籌有它廣闊的發(fā)展前景。在本次券法》的修法當中，也借鑒了國際經(jīng)驗，希望通過修法給股權(quán)眾籌留下空間。來源：http：//www．ceweekly．cn/2014/0630/85728．shtml，2014年8月30日訪問。

〔14〕2014年8月22日，中國銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部副主任李志磊在2014年中國資產(chǎn)管理年會的發(fā)言，來

2014年8月30日訪問。源：http：//www．a(chǎn)nxin．com/news/industry/1311．html，

31

華東政法大學學報2014年第5期(總第96期)

〔15〕如此一來，之一也在于使公司的資本形成市場更加民主化。我們發(fā)現(xiàn)，眾籌之“眾”呈現(xiàn)

出一些顯著特點。

首先，相比傳統(tǒng)投資者，眾籌之眾是差異之眾。所謂差異之眾，是指眾籌的投資者分布廣泛，投資目標迥異，身份差異明顯�；ヂ�(lián)網(wǎng)消弭了地域的差異，一條網(wǎng)上公開發(fā)售證券的信息，在理論上意味著全球任何地方的上網(wǎng)者均可能接觸到，投資者地域分布廣泛不言而喻。而且，按照學者的實證研究，眾籌投資者的投資目標也迥然不同：有的是為了支持他們認同的重要事業(yè)，有的是出于自身興趣偏好、追星捧場，還有一些人則是為了涓水細流、投資

〔16〕生財，各種初衷，不一而足。

其次，眾籌之眾是互聯(lián)網(wǎng)之眾。所謂互聯(lián)網(wǎng)之眾，意指參與眾籌的投資者本質(zhì)上是一種互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象，是網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動和支持的群體。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)很重要的一個特點就是合眾，將個體整合成為各種能夠識別的群體（crowds）。眾籌的投資者和融資者之間投融資關(guān)系都是通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而形成，幾乎所有的投資信息、投資環(huán)節(jié)、投資決策均是在網(wǎng)上作出。也就是說，投資者和融資者一般不需線下見面，很可能在實際生活中還是陌生人，相逢對面不相識，而在網(wǎng)上則早已是粉絲、博友和微信圈中人。與傳統(tǒng)人際關(guān)系相比，基于互聯(lián)網(wǎng)而產(chǎn)生的群體，一方面很松散，除了網(wǎng)上熟絡(luò)之外再無干系；另一方面又非常緊密，天涯咫尺，時時刻刻能夠通過網(wǎng)絡(luò)進行實時交流信息、分享感受。傳統(tǒng)上以血緣、身份、職業(yè)、地域形成的親疏體系，被網(wǎng)絡(luò)時代的共同興趣、愛好、追求所打破，形成了線上和線下兩種不同的群體聯(lián)系和溝通基礎(chǔ)上的社會架構(gòu)。

最后，更重要的是，從行為心理學的角度來看，眾籌之眾呈現(xiàn)出盲從和從眾的行為模式。所有的經(jīng)濟活動，由于它們的自然屬性，都由群眾心理所驅(qū)動。諾貝爾經(jīng)濟學家羅伯特·席勒曾言：任何人作為個人時，都還算是感性與理性，可一旦成為群體中的一員，他卻立刻變得

《非同尋常的大眾幻想與瘋狂》愚不可及。查爾斯·麥基（CharlesMackay）在其一書中對人

類歷史上的一些大眾瘋狂做過經(jīng)典的論斷，歷史上如密西西比計劃、南海泡沫、郁金香狂潮

〔17〕這些群體瘋狂所涉及的利益動機、等都是經(jīng)濟學家所謂的投資從眾行為。愚昧狹隘、輕

信盲從等因素古今俱有。在風險資產(chǎn)市場上，從眾行為的心理偏差常常出現(xiàn)于各類投資者中，作為投資者心態(tài)模型的一種重要形式，從眾行為是“群體壓力”或“社會影響”等情緒下貫徹的非理性行為，而且投資者的從眾行為對風險資產(chǎn)的價格具有重要影響。

“領(lǐng)投人”目前在股權(quán)眾籌中新出現(xiàn)的制度更加擴張了眾籌的從眾投資趨勢。所謂領(lǐng)投

人制度，又稱財團眾籌，是指由一名具備資金實力、投資經(jīng)驗或某方面專業(yè)技能的人員充當投

〔18〕以目前國內(nèi)知名的股權(quán)眾籌平臺天使匯為例，資的引領(lǐng)人，其他投資人跟投。為增加融資

的成功率，其平臺對眾籌項目進行線下盡職調(diào)查，完善融資方案后在線上推廣，待投資人確定〔15〕AndrewA．Schwartz，KeepItLight，ChairmanWhite：SECＲulemakingUndertheCrowdfundAct，66Vand．L．Ｒev．EnBanc43，44－45（2013）．

〔16〕EthanMollick，TheDynamicsofCrowdfunding：AnExploratoryStudy，29J．Bus．Venturing1，3（2014）．〔17〕［：《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》，黃惠蘭、鄒林華譯，北方聯(lián)合出版?zhèn)髅剑瘓F）股份美］查爾斯·麥基

有限公司2010年版，前言。

〔18〕美國的Angelist、：《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書澳大利亞的ASSOB都實行的是領(lǐng)投人制度，參見零點財經(jīng)、零點數(shù)據(jù)

（2014）》，中國經(jīng)濟出版社2014年版，第24－28頁。

32

肖凱論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系

投資意向后，線下確定領(lǐng)投人。若預約認購額達到總?cè)谫Y額度50%以上，則正式上線快速合

〔19〕投，通過領(lǐng)投人的經(jīng)驗和金錢背書，吸引其他投資者跟投，在30天內(nèi)完成快速投資。

，由此可見，互聯(lián)網(wǎng)時代的眾籌之“眾”成員差異明顯，親疏聚合基礎(chǔ)發(fā)生改變，完全不

“親友”“領(lǐng)投—跟投”同于線下社會生活的概念。同時，從眾投資的行為模式以及股權(quán)眾籌

機制無疑放大了網(wǎng)絡(luò)投資者之間非理性跟風概率。這也對以強化信息披露為基礎(chǔ)的證券監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)：如果理性人假設(shè)難以成立，圍繞信息披露做文章可能并不會有效降低眾籌投資人的風險。

“資”三、眾籌之

“資”，討論眾籌之主要是明確眾籌投資的法律性質(zhì)，進而才能辨明應適用的法律、適當

的監(jiān)管部門以及合理的監(jiān)管手段。這其中的核心問題是：什么是證券？借貸型眾籌（P2P）是不是證券？前面已經(jīng)提及，國內(nèi)談到P2P，一般均認為是資金借貸，是類銀行業(yè)務(wù)，理應由

P2P行業(yè)翹楚LendingClub和Prosper都受到美國證監(jiān)會銀監(jiān)會制定監(jiān)管細則。而在美國，

（SEC）監(jiān)管，P2P業(yè)務(wù)也被認定為證券業(yè)務(wù)。當然，一個顯而易見的解釋是，中美兩國法律

〔20〕導致監(jiān)管主體相異。但值得進一步追問的是，同樣是出資以獲不同，對證券的定義迥異，

為何一為借貸，一為證券？到底哪一種定性更有利于投資者保護，更有利于眾籌市得收益，

場的創(chuàng)新發(fā)展和公平有序？

立法中對證券采取寬泛立場，主要是為了法律能夠在保持穩(wěn)定的情形下通過司法裁量，

〔21〕無論證券以何“那些尋求使用他人金錢而炮制的無數(shù)不斷變化的投資計謀”，及時應對

種形式出現(xiàn)，都能被歸納到定義之中，不至于逃出監(jiān)管范圍。因此，對證券的界定應該重內(nèi)容而不是重形式，以經(jīng)濟現(xiàn)實作為判斷基礎(chǔ)。美國證券定義中最為寬泛的一個術(shù)語是“投

，資合同”聯(lián)邦最高法院在Howey案中確立了要件：將其資金投資于一個共同企業(yè)，且被誘

〔22〕Howey標準盡管在之后的司法實踐中也導預期收益僅來自于發(fā)起人或第三方的努力。

有修正，但其核心觀點一直未變。比如，投資人是否有收益預期的要件，即可排除捐贈型眾籌的證券屬性。又如，判斷投資和消費之間的區(qū)別在于：投資是資金收益（financialreturnon

〔23〕在2004年判例中，investment），甚至固定利息收入也被判定包括資本增值和收入分成，

〔24〕而消費是對實物的使用，為投資收益。商品眾購買價格是否打折毫無影響。這樣一來，

〔19〕來源：http：//www．a(chǎn)ngelcrunch．com/home/merit，2014年8月30日訪問。

〔20〕我國《證券法》。對比美國1933第2條僅規(guī)定“股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易”

，“證券”年證券法定義非常廣泛，包括各種票證、股票、國庫券、債券、無抵押債券、利益證明或參與某種利潤分配協(xié)議的證明、擔保信托證、籌建經(jīng)濟組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開采權(quán)未分配部分的權(quán)益等等。

〔21〕SECv．W．J．HoweyCo．，328U．S．293，299（1946）．

〔22〕Howey案中，Howey公司對橘被告Howey公司為了推銷橘園，與投資人簽訂了土地銷售合同。根據(jù)合同規(guī)定，

子的播種、收割和銷售擁有完整的決策權(quán)，買方無權(quán)進入橘園且無權(quán)擁有任何產(chǎn)品。買方在收貨季節(jié)獲得收益支票作為回報。根據(jù)被告觀點，該土地銷售合同是交易性質(zhì)，不屬于證券范疇。針對此案，聯(lián)邦最高法院提出了四要素來判定投

328U．S．293，299（1946）．資合同是否屬于證券。SECv．W．J．HoweyCo．，

〔23〕UnitedHous．Found．，Inc．v．Forman，421U．S．837，853（1975）．

〔24〕SECv．Edwards，540U．S．389，397（2004）．

33

華東政法大學學報2014年第5期(總第96期)籌或者預售眾籌的投資者由于只是收到產(chǎn)品或服務(wù)，并沒有獲取任何資金收益，故均是消

“收益”費，而非投資。對于P2P，因為利息也是的一種，投資者出資的預期即是獲取該利息，

Howey要獲取該利息也是出于眾籌發(fā)起人的努力，而且是多人共同出資給一個企業(yè)或項目，

SEC對P2P進行證券監(jiān)管并無異議。當然，件均得到滿足，明確證券性質(zhì)進行監(jiān)管，仍有必

要深入討論妥當?shù)谋O(jiān)管措施，以在保護投資者和促進資本形成二者之間尋求平衡。

事實上，對比我國目前的P2P網(wǎng)貸實踐，投資人的收益預期及其實際收益都是非常明顯的。平均而言，大多數(shù)平臺利率都高達20%以上，這還不包括平臺本身所收取的管理費用。如此高的回報收益率，，與專業(yè)的財富管理機構(gòu)不遑多讓。以風險收益正相關(guān)原理加以

P2P的投資風險確實值得我們認真對待，檢視，尤其是當下國內(nèi)P2P的投資者大部分為普通個人且數(shù)量眾多，容易被高收益所吸引，而忽視自身的風險識別能力和風險承受能力，盡管

〔25〕P2P行業(yè)意義重大，但需要避免風險的鏈條式傳染，引起公眾風險。

——單純的信息中介、設(shè)立門檻、人員要求、按照目前銀監(jiān)會披露的對P2P的監(jiān)管原則—

——雖然也能實現(xiàn)監(jiān)管者保護“出借人”借貸雙方的進入資格—權(quán)益的目的，但基本上也限定

了P2P進一步發(fā)展的空間，難以期望其產(chǎn)品和交易模式創(chuàng)新。如果進一步考慮到正在修訂

《證券法》“投資合同”中的已經(jīng)將引入草案，眾籌時代以投資為核心的“證券”概念無疑更加順應金融實踐的發(fā)展要求。因此，我們可具體區(qū)分P2P資金用途以明確其性質(zhì)：用于個人消費的，則為借貸；用于企業(yè)或企業(yè)項目的，則為投資，是為證券。

四、眾籌與非法集資的關(guān)系

資金眾籌最大的一種風險在于非法集資的界限問題。一般認為，之所以懲治非法集資活動，是因為該類集資活動未取得必要的事前許可，歸根到底是出于保護投資者的目的�？疾煨谭�，涉及非法集資的罪名一共有7個，除了非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪之外，還包括欺詐發(fā)行股票、債券罪（《刑法》第160條），債券罪（《刑法》第179擅自發(fā)行股票、

領(lǐng)導傳銷活動罪（《刑法》第224條），第225條），條），組織、非法經(jīng)營罪（《刑法》擅自設(shè)立（《刑法》金融機構(gòu)罪第174條第1款）。按照前文第三部分的分析，借貸型和股權(quán)型眾籌，如涉及非法集資，更適當?shù)淖锩麘桥c證券犯罪相關(guān)罪名，當然這需要進一步修正《刑法》第160條和第179條，以配合證券法擴大證券概念的修訂。

囿于篇幅，這里僅以實踐中爭議比較大的非法吸收公眾存款罪中“社會公眾”之認定略作說明。很明顯，非法吸收公眾存款罪是一個非常具有中國特色的罪名，主要針對的是當下的中國金融市場。我們目前的金融市場，金融產(chǎn)品匱乏、利率管制、投資者教育欠缺，加上糾紛解決上的維穩(wěn)意識，使得這個罪名變成管制金融投資產(chǎn)品的刑法之劍，往往被用以快刀斬亂麻。2010年11月最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的

：“違反國家金融管理法律規(guī)定，解釋》第1條規(guī)定向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金

的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應當認定為刑法第一百七十六

“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準或者借條規(guī)定的

用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣〔25〕第一財經(jīng)新金融研究中心：《中國P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書（2013）》，中國經(jīng)濟出版社2013年版，第117頁。34

肖凱論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系

傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會實物、

”構(gòu)成非法吸收公眾存款罪應具備非根據(jù)這一司法解釋，公眾即社會不特定對象吸收資金。

法性、公開性、利誘性和社會性四個特征。在此，刑法條文中的“社會公眾”被解釋為“社會

，“親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不特定對象”且不屬于非法吸收或者變相

〔26〕。2014年3月兩高一部最新司法解釋中，吸收公眾存款”親友和單位內(nèi)部人員在下列情

（一）在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過程中，形下又被認為是社會公眾：“明知親友

或者單位內(nèi)部人員向不特定對象吸收資金而予以放任的；（二）以吸收資金為目的，將社會

。按照前文第二部分的討論，深入辨析眾籌人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的”

“眾”，之我們原則上不會將網(wǎng)絡(luò)粉絲、微信好友以及其他一些網(wǎng)絡(luò)社交媒體所形成的“網(wǎng)友

“好友”，《刑法》，“社會公眾”圈”一概界定為而排除第176條的適用。其實與“社會不特定

對象”本來就是同義反復，并沒有為第176條的適用提供可資參考的實質(zhì)性標準。

社會公眾的界定，更合理的考量維度在于：合格投資者標準和人數(shù)標準。其中合格投資者標準是基礎(chǔ)，通過投資限額的上下設(shè)定，甚至能夠豁免人數(shù)標準的限制，美國眾籌豁免即

〔27〕在我國，以人數(shù)標準判斷，有限合伙的合伙人人數(shù)以及集合資金信托計劃中都為一例。

〔28〕〔29〕證券公開發(fā)售不能超過200人，股權(quán)眾籌的投資人數(shù)亦是如此。不能超過50人，

股權(quán)眾籌雖然大大降低了公眾參與的門檻，但并沒有改變投資風險。市需要強調(diào)的是，

場經(jīng)濟中，投資創(chuàng)始企業(yè)是典型的高風險高回報的投資，一般創(chuàng)始企業(yè)的成活率不到50%，因此，幾乎各國都將股權(quán)眾籌的投資人限定于合格投資人。

合格投資者標準是以投資人的風險識別能力和承受能力為基準，非法吸收公眾存款罪“社會公眾”中的應為合格投資者之外的普通投資者。合格投資者的認定，對于證券發(fā)行人而言是一種登記披露豁免。換句話說，募資對象是否是合格投資者，是劃分公募和私募的一個標準。如果是私募，則不構(gòu)成公開募集資金，不是向社會公眾集資。這背后的原因不難理解，既然法律設(shè)置非法集資的落腳點在于保護投資者，因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會性的最為重要的標準之一。無論是從投資自由還是司法資源的有效利〔26〕參見2014年3月25日，《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干最高人民法院、最高人民檢察院、公安部

問題的意見》第3條。

〔27〕美國2012年《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，“JOBS法案”）中眾籌豁免規(guī)定了公即

司從投資者進行融資的限額。對年收入或資產(chǎn)凈值低于10萬美元的投資者而言，公司對其12個月內(nèi)的籌資限額為2000美元或者該投資者年收入或凈值的5%。如果投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元，則其一年內(nèi)的投資限額為其年收入或凈值的10%，但在12個月內(nèi)不得超過10萬美元。除此之外，公司通過眾籌豁免的最大融資限額一年之內(nèi)不

126Stat．a(chǎn)t315－21．得超過100萬美元。JOBSAct，Pub．L．No．302，

〔28〕《合伙企業(yè)法》：“有限合伙企業(yè)由兩個以上五十個對有限合伙的合伙人人數(shù)有明確的規(guī)定，該法第61條規(guī)定

”《信托公司集合資金信托計。以下合伙人設(shè)立，但是法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應當有一個普通合伙人

（第5條第3款）中對信托計劃的投資者人數(shù)進行了規(guī)定，“信托公司設(shè)立信托計劃，應當符合以下要求：單劃管理辦法》

個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不

”受限制。

〔29〕2011年11月23日，，2011］《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》發(fā)改辦財金［國家發(fā)展改革委辦公廳

2864號。其第1條第4項規(guī)定：“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)應當符合《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國合和

伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)的，應打通核查最終的自然人和法人機構(gòu)是否為合

。格投資者，并打通計算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”35

華東政法大學學報2014年第5期(總第96期)用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護，而富有經(jīng)驗的投資者（sophisti-

〔30〕從各國經(jīng)驗來看，catedinvestors）被推定為有能力自我保護。界定私募中的交易對象范

圍，不外乎三個標準：（1）投資經(jīng)驗：主要是金融機構(gòu)和機構(gòu)投資者；（2）特殊關(guān)系：例如集資

〔31〕在一些投資理財產(chǎn)品中，者的高級管理人員或者親友；（3）財富標準：有錢人。目前我國

〔32〕〔33〕而且法律效力層次較低，但缺乏統(tǒng)一的標準，不僅在司雖有一些合格投資者的界定，

，法實踐中并沒有得到很好的采用，反而縱容了一些“合格投資者”利用維穩(wěn)導向的救濟機

制，通過制造外在壓力，試圖謀求無風險高收益。這在眾籌涉及非吸等罪名時，同樣不得不察，值得審慎對待。

五、結(jié)語

規(guī)制眾籌，其政策考量核心在于鼓勵創(chuàng)業(yè)促進資本形成與投資者保護之間的平衡。需要

——即通過民事、指出的是，投資者權(quán)益需要建立和完善多元規(guī)則體系—行政和刑事的三重責任

提供立體保護。這三重責任體系之間的關(guān)系，打一個比方，就像一座冰山，浮出水面的冰山一角是刑事規(guī)制，水面以下是行政責任和民事責任，其中尤以民事責任為基礎(chǔ)。反觀我國目前的法律現(xiàn)實，資本市場上的民事責任由于訴訟機制的局限，投資者難以通過司法程序?qū)で蟪浞旨?/p>

“俘獲”時的救濟，而行政監(jiān)管又存在比較明顯的監(jiān)管效率、監(jiān)管漏洞和監(jiān)管的問題，這造成了

我國資本市場上，刑事規(guī)制從后臺走向前臺。其實，刑法規(guī)制非法集資的最終目的依然落腳在投資者保護。因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會性的最為重要的標準之一。無論是從投資自由、便利資本形成，還是司法資源的有效利用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護，而富有經(jīng)驗的投資者被推定為有能力自我保護，很多時候根本不需要刑事介入。也基于此，刑法對眾籌等投資者的保護只能是最后的選擇，完善信息披露、開放私法救濟以及引入舉報獎勵才是保護投資者更為有效的措施。

(責任編輯:盧勤忠)

〔30〕各國往往通過對投資者資質(zhì)的要求限定私募對象的范圍。例如，《證券法》“獲許投資者”美國中就使用了

（accreditedinvestor）、“合格投資者”（qualifiedinvestor）、“合格購買人”《證券交易法》《投資公司法》中使用了中使用了

（qualifiedpurchaser）等概念來界定私募中的交易對象范圍。

〔31〕機構(gòu)投資者有豐富的投資經(jīng)驗，顯然不需要法律的保護；集資者的高級管理人員和親友基于與集資者的關(guān)系，熟悉集資者的情況，有能力保護自己；基于財富標準的理由則在于：這些投資者即使沒有足夠的投資經(jīng)驗作出明智的投資判斷，也有財力聘請專業(yè)機構(gòu)幫助他們投資，另外，足夠的財富也使得他們有能力承擔投資風險。

〔32〕《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（第6條）以信托計劃的投資金額及投資者的財產(chǎn)情況作為投資者風險承擔能力的判斷標準，并借此對合格投資者作了明確的界定。合格投資者是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和

法人或者依法成立的承擔信托計劃相應風險的人：（一）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、

且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人；（三）個人其他組織；（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，

收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。

〔33〕上海2011年《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》，“單個自然人股東（合伙人）的出資額應規(guī)定

；而天津保稅區(qū)管委會的文件中則規(guī)定“單個機構(gòu)投資者的出資額不得低于2000萬元”，不低于人民幣500萬元”自然人

。出資人應提供1000萬元以上的自由金融資產(chǎn)證明”36

·專題研討· 論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 肖凱* ［出于營利或者非營利的目內(nèi)容摘要］眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺， 的，小額投資或者捐資于個人或公司等特定項目的新型融資模式�？紤]到眾籌小額、眾人、募資等特點，其主要法律風險在于如何防止非法…

·專題研討· 論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 肖凱* ［出于營利或者非營利的目內(nèi)容摘要］眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺， 的，小額投資或者捐資于個人或公司等特定項目的新型融資模式。考慮到眾籌小額、眾人、募資等特點，其主要法律風險在于如何防止非法…

·專題研討· 論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 肖凱* ［出于營利或者非營利的目內(nèi)容摘要］眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺， 的，小額投資或者捐資于個人或公司等特定項目的新型融資模式。考慮到眾籌小額、眾人、募資等特點，其主要法律風險在于如何防止非法…

>> 查看更多相關(guān)文檔

  本文關(guān)鍵詞：論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。