本文關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境司考 投稿：梁噩噪

對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境司考[摘要] 對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資常用的契約工具，它的存在與我國(guó)企業(yè)估值困難、投資法律不完善和資本市場(chǎng)環(huán)境不佳等因素相關(guān)。因我國(guó)公司法、合同法未能提供有利于股權(quán)投資的制度選擇和法律保障，投資者會(huì)通過(guò)離岸對(duì)賭規(guī)避我國(guó)國(guó)內(nèi)法律規(guī)制…

選擇題1. 下列名言警句中，不體現(xiàn)誠(chéng)信的是（己所不欲，勿施于人）。2. 古人認(rèn)為，一個(gè)人要自立于社會(huì)，必須有三種精神，就是（ “信、知、勇”）。3. 世界誠(chéng)信日為（ 9月19日）。4. 曾子殺豬的故事表明的道理是（教育孩子要講誠(chéng)信，不欺騙孩子 ）。5…

考勤管理制度1. 目的為了規(guī)范公司考勤管理，嚴(yán)肅工作紀(jì)律，有效提升員工的敬業(yè)精神，并使員工的工資核算做到有法可依，結(jié)合我公司實(shí)際情況，特制定本規(guī)定。2.1. 工作制度2．1．1工作時(shí)間:每周單休，上9下6，具體時(shí)間聽(tīng)從部門主管安排。 基本工資內(nèi)包含全…

對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境司考

[摘要] 對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資常用的契約工具，它的存在與我國(guó)企業(yè)估值困難、投資法律不完善和資本市場(chǎng)環(huán)境不佳等因素相關(guān)。因我國(guó)公司法、合同法未能提供有利于股權(quán)投資的制度選擇和法律保障，投資者會(huì)通過(guò)離岸對(duì)賭規(guī)避我國(guó)國(guó)內(nèi)法律規(guī)制，或者增加對(duì)賭主體以控制違約風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的私募股權(quán)投資的鼓勵(lì)總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應(yīng)當(dāng)允許有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，合同法適用上應(yīng)該結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量對(duì)賭當(dāng)事人的利益，還可以由行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同規(guī)范。

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[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同 李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來(lái)，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，開(kāi)始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開(kāi)啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開(kāi)始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂(lè)電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過(guò)程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過(guò)簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在

融資過(guò)程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過(guò)程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上存在分歧

國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見(jiàn)林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁(yè)。�；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見(jiàn)；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差�？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題，等到未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)再回過(guò)來(lái)評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒(méi)有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合

[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過(guò)多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒(méi)有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒(méi)有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問(wèn)題同樣沒(méi)有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見(jiàn)的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來(lái)彌補(bǔ)制度的不足。談判過(guò)程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書(shū)面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。 2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過(guò)去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″

http：//www.kpmg.com/CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問(wèn)題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過(guò)去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開(kāi)曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來(lái)自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過(guò)開(kāi)曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開(kāi)曼群島的公司法，投資者將開(kāi)曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開(kāi)曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬(wàn)美元取得開(kāi)曼公司B類股48 980股。此后，開(kāi)曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開(kāi)曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無(wú)償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見(jiàn)鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁(yè)。。開(kāi)曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來(lái)雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛(ài)“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過(guò)境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開(kāi)。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134�，F(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無(wú)法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來(lái)，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。 2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書(shū)》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書(shū)》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提起訴訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒(méi)有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無(wú)效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》

第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無(wú)效。但《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見(jiàn)最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書(shū)缺乏詳細(xì)的說(shuō)理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無(wú)效，還是僅就本案的情形來(lái)講為無(wú)效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過(guò)協(xié)議無(wú)限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒(méi)有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無(wú)法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來(lái)并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過(guò)其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開(kāi)放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒(méi)有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無(wú)法展開(kāi)；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙 參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：//www.kpmg.com/CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問(wèn)題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過(guò)契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說(shuō)明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問(wèn)題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒(méi)有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽(tīng)由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題。因此可以說(shuō)，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)自創(chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開(kāi)，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說(shuō)法 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒(méi)有必要在優(yōu)先股問(wèn)題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從

民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫�，參�?jiàn)崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁(yè)。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書(shū)。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說(shuō)明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過(guò)合理的權(quán)利義務(wù)分配來(lái)約束投融資雙方。 引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同 參見(jiàn)http：//www.nvca.org/index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過(guò)程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無(wú)法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問(wèn)題依然可以通過(guò)示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過(guò)這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問(wèn)題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供

行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境司考[摘要] 對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資常用的契約工具，它的存在與我國(guó)企業(yè)估值困難、投資法律不完善和資本市場(chǎng)環(huán)境不佳等因素相關(guān)。因我國(guó)公司法、合同法未能提供有利于股權(quán)投資的制度選擇和法律保障，投資者會(huì)通過(guò)離岸對(duì)賭規(guī)避我國(guó)國(guó)內(nèi)法律規(guī)制…

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  本文關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號(hào)：211340