本文關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境司考

[摘要] 對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資常用的契約工具，它的存在與我國企業(yè)估值困難、投資法律不完善和資本市場環(huán)境不佳等因素相關(guān)。因我國公司法、合同法未能提供有利于股權(quán)投資的制度選擇和法律保障，投資者會通過離岸對賭規(guī)避我國國內(nèi)法律規(guī)制，或者增加對賭主體以控制違約風險。我國法律制度對風險較大的私募股權(quán)投資的鼓勵總體不足，為保障私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展，建議公司法中應當允許有限責任公司設置優(yōu)先股，合同法適用上應該結(jié)合商業(yè)習慣衡量對賭當事人的利益，還可以由行業(yè)協(xié)會制定示范合同規(guī)范。

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[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同 李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進入我國市場從事投資業(yè)務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補償。因此，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運用于創(chuàng)業(yè)時期的風險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標公司業(yè)績的預測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調(diào)查、財務盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務分配，能夠克服融資方在

融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業(yè)進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。�；诶硇匀思僭O，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計算結(jié)果也會出現(xiàn)偏差�？紤]到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃藴剩绻髽I(yè)業(yè)績好于預期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預期，則相應地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合

[4]9091。這樣的現(xiàn)實環(huán)境迫使投資者廣泛運用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時擇機套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現(xiàn)經(jīng)濟利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙�！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優(yōu)先股，但也沒有明確承認優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協(xié)議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責任下得以實現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實際上成了投資者應對不利法制環(huán)境、保護自己投資的一種契約工具。 2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″

http：//www.kpmg.com/CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務院六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應對投資中可能出現(xiàn)的法律風險。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，，摩根士丹利等投資機構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構(gòu)又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權(quán)，卻不實際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個項目走報批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復雜，可以包括目標企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權(quán)為籌碼進行對賭[6]134。現(xiàn)實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。 2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協(xié)議書》設定的目標。海富公司遂向法院提起訴訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認為，《增資協(xié)議書》

第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經(jīng)濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

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