本文關(guān)鍵詞：交叉上市、政府干預(yù)與資本配置效率，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

選文:鄧?guó)Q茂 審稿:夏翊 編輯:陳實(shí)

由覃家琦和邵新建撰寫的《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第6期論文《交叉上市、政府干預(yù)與資本配置效率》研究了我國(guó)上市公司在兩地交叉上市的一種特殊順序，并解釋了原因。與綁定假設(shè)認(rèn)為交叉上市是先在相對(duì)落后的本地上市再在相對(duì)成熟的境外上市的順序不同，中國(guó)公司A股、H股上市順序則相反：先在相對(duì)成熟的香港市場(chǎng)上市，然后回到市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)落后的內(nèi)地市場(chǎng)上市。本文認(rèn)為這種交叉上市的特殊順序是政府干預(yù)下的強(qiáng)制性制度變遷結(jié)果，其資本配置效率和市場(chǎng)價(jià)值都較低。

Cofee (1999, 2002)和Stultz (1999)提出的綁定假設(shè)(Bonding Hypothesis)認(rèn)為：來自相對(duì)落后的國(guó)家或地區(qū)的公司，通過在美國(guó)交叉上市并綁定美國(guó)較高的監(jiān)管或信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可以向投資者尤其是中小投資者承諾實(shí)行比母國(guó)更加嚴(yán)格的公司治理準(zhǔn)則，投資者由此所要求的資本成本更低，從而公司價(jià)值更高。綁定假設(shè)的研究對(duì)象往往先在相對(duì)落后的母國(guó)上市后到美國(guó)交叉上市。本文注意到H+A公司采取了與綁定假設(shè)完全相反的上市順序，先在相對(duì)成熟的香港市場(chǎng)上市，然后回到相對(duì)落后的內(nèi)地市場(chǎng)上市。先發(fā)行A股后發(fā)行H股的，本文稱之為A+H公司；在同一時(shí)間既發(fā)行A股又發(fā)行H股的，稱為A×H公司；先發(fā)行H股后發(fā)行A股的，稱為H+A公司。截止2011年底，H+A這種上市順序占主體，占比78%。

本文在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與國(guó)有企業(yè)改革背景下考察H+A交叉上市的歷史進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)H+A交叉上市植根于政府干預(yù)下的強(qiáng)制性制度變遷。如果將國(guó)有企業(yè)全部成功上市比喻為“過河”，那么可以“摸”的“石頭”即境外上市。赴港上市起源于中國(guó)政府主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革與國(guó)有企業(yè)改革，每屆政府的施政綱領(lǐng)尤其是經(jīng)濟(jì)改革綱領(lǐng)都強(qiáng)烈影響著境外上市進(jìn)程。第一，在上市資格上，擬H股上市的國(guó)有企業(yè)全部是在各有關(guān)主管部委和省、市推薦下，經(jīng)國(guó)務(wù)院各部委綜合平衡、認(rèn)真篩選后確定，并報(bào)國(guó)務(wù)院同意。在H股回歸問題上，H股公司同樣沒有選擇權(quán)。這意味著國(guó)企H股上市及H+A交叉上市均是政府的決策；第二，所有H+A公司都具有試點(diǎn)性質(zhì)，成為中國(guó)政府“摸著石頭過河”策略中的“石頭”。這種國(guó)家試驗(yàn)往往具有“只許成功，不許失敗”的特征，哪怕承擔(dān)再大的成本，政府也必須保證試點(diǎn)成功；第三，，所有國(guó)有H股公司尤其是國(guó)有交叉上市公司被中國(guó)政府視為中國(guó)改革開放形象、中國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)上的形象的代表，甚至是國(guó)家形象的直接代表，這種形象受到政府的極力維護(hù)；第四，絕大部分H+A公司均為國(guó)有企業(yè)，乃至中央政府直接控制的企業(yè)。這些企業(yè)不僅要承擔(dān)作為企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而且成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)運(yùn)行的工具。這四點(diǎn)將導(dǎo)致H+A公司比純A公司受到政府更多的干預(yù)。

交叉上市本身屬于政府在國(guó)企融資方面的干預(yù)。但在融資之后，政府干預(yù)仍將繼續(xù)，并體現(xiàn)在融資之后的投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上，由此帶來投資扭曲和經(jīng)營(yíng)扭曲。本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：H1：相對(duì)于純A公司，H+A公司具有更低的資本配置效率；H2：相對(duì)于純A股公司，H+A公司具有更低的市場(chǎng)價(jià)值。本文以2007-2011年每年414個(gè)共計(jì)2070個(gè)觀測(cè)值，其中H+A公司每年32家共160個(gè)觀測(cè)值為研究樣本，基于參數(shù)化生產(chǎn)函數(shù)方法，以全要素生產(chǎn)率(TFP)和技術(shù)效率來度量資本配置的靜態(tài)效率；以全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)(TFPG)及其在隨機(jī)邊界生產(chǎn)函數(shù)下的次級(jí)分解指標(biāo)（技術(shù)進(jìn)步率、規(guī)模經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、技術(shù)效率變動(dòng)）來度量資本配置的動(dòng)態(tài)效率，采用處理效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于純A股公司，H+A公司具有更低的資本配置效率與公司價(jià)值。這些結(jié)果對(duì)H+A公司的投資政策制定、市值管理策略以及公司治理改革均具有良好的參考價(jià)值。

根據(jù)林毅夫(Lin, 1989)，政府干預(yù)與強(qiáng)制性制度變遷的行為可以通過成本－收益關(guān)系來分析，當(dāng)強(qiáng)制性制度變遷的收益高于成本時(shí)，政府將選擇干預(yù)。H股上市及H+A交叉上市屬于一種政府干預(yù)下的強(qiáng)制性制度變遷，其收益主要表現(xiàn)為國(guó)企改革的兩大目標(biāo)即融資和轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的基本實(shí)現(xiàn)，中國(guó)初步建立起了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制；其成本為H股公司尤其是H+A公司是“摸著石頭過河”中的“石頭”，這些“石頭”作為墊背者本身已經(jīng)意味著一種犧牲，同時(shí)也可以說，“石頭”為了“墊背”重任而不得不做出某種犧牲。就本文而言，H+A公司相對(duì)于純A公司而言具有顯著更低的資本配置效率與公司價(jià)值，這一結(jié)果可以視為中國(guó)強(qiáng)制性制度變遷的一種成本。

原文：
覃家琦、邵新建，2015：《交叉上市、政府干預(yù)與資本配置效率》，《經(jīng)濟(jì)研究》第6期。

來源：金融學(xué)前沿論文速遞

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