對(duì)賭協(xié)議早期應(yīng)用在西方私募股權(quán)融資中,伴隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)浪潮的興起,對(duì)賭協(xié)議被廣泛地應(yīng)用到國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中。然而,對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)作用使得很多上市公司利用對(duì)賭協(xié)議的高業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行高溢價(jià)收購(gòu),人為推高股價(jià)。其現(xiàn)實(shí)結(jié)果是:隨著對(duì)賭期限的到期,未能達(dá)標(biāo)事件接連爆發(fā),訴訟糾紛等案例也層出不窮,這樣的現(xiàn)象不僅使并購(gòu)方和中小投資者遭受損失,也對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了惡劣影響。2014年4月,新華醫(yī)療與成都英德開(kāi)始進(jìn)行并購(gòu)交易,由于成都英德凈資產(chǎn)評(píng)估增值率較高,新華醫(yī)療與成都英德簽訂四年期凈利潤(rùn)對(duì)賭協(xié)議來(lái)保障自身權(quán)益。然而,成都英德連續(xù)四年對(duì)賭目標(biāo)業(yè)績(jī)未完成,并因拖欠補(bǔ)償款與新華醫(yī)療產(chǎn)生訴訟糾紛。本文以該案例為研究對(duì)象,采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、因子分析法、事件研究法及案例研究法對(duì)新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭后短期市場(chǎng)績(jī)效與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究。本文首先闡釋并購(gòu)對(duì)賭相關(guān)概念,梳理并購(gòu)對(duì)賭對(duì)績(jī)效影響相關(guān)理論;之后,對(duì)新華醫(yī)療及并購(gòu)標(biāo)的方成都英德公司概況進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹,并針對(duì)新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭交易過(guò)程以及新華醫(yī)療對(duì)賭失敗原因進(jìn)行整理和分析;接下來(lái),通過(guò)事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和因子分析法對(duì)并購(gòu)對(duì)賭交易后新華醫(yī)療短期市場(chǎng)績(jī)效與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn):新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭行為短期市場(chǎng)效應(yīng)不顯著,但在并購(gòu)對(duì)賭公告前新華醫(yī)療累計(jì)超額收益率為正,存在高管提前泄露并購(gòu)對(duì)賭信息、炒高股價(jià)的可能。對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)未完成對(duì)新華醫(yī)療長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢ǔ潭鹊南麡O影響:自2014年新華醫(yī)療與成都英德并購(gòu)對(duì)賭交易后,新華醫(yī)療償債能力、盈利能力和發(fā)展能力均出現(xiàn)明顯下降。其中,對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)未完成對(duì)新華醫(yī)療的盈利能力與發(fā)展能力影響顯著。且在并購(gòu)對(duì)賭后的第三年(2016年)盈利能力與發(fā)展能力下降最為明顯。并且,通過(guò)分析筆者認(rèn)為,該交易可能會(huì)對(duì)新華醫(yī)療未來(lái)發(fā)展能力產(chǎn)生持久影響。造成新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭失敗的原因在于主并方盲目并購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、過(guò)分依賴(lài)對(duì)賭協(xié)議和對(duì)標(biāo)的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)考慮不足。最后,基于以上結(jié)論,本文針對(duì)擬進(jìn)行并購(gòu)對(duì)賭的上市企業(yè)從并購(gòu)目標(biāo)、盡職調(diào)查以及標(biāo)的方履約能力三個(gè)方面提出相應(yīng)建議。
【學(xué)位單位】：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位年份】：2019
【中圖分類(lèi)】：F426.4;F406.7;F271
【部分圖文】：

圖 3.1 新華醫(yī)療上市后營(yíng)業(yè)收入及盈利情況（2）實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，獲取協(xié)同發(fā)展新華醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)療器械、制藥裝備和醫(yī)療服務(wù)三大板塊，主要產(chǎn)品包括醫(yī)用環(huán)保設(shè)備、制藥裝備、感染控制產(chǎn)品、滅菌檢測(cè)產(chǎn)品、x 射線(xiàn)診斷產(chǎn)品和放射治療產(chǎn)品等。而英德公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為生物制藥裝備生產(chǎn)、銷(xiāo)售和工程服務(wù)。雙方在產(chǎn)品線(xiàn)上沒(méi)有明顯交集，雙方可以通過(guò)并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。通過(guò)該并購(gòu)交易，新華醫(yī)療能夠與英德能夠共享制藥裝備板塊的專(zhuān)利技術(shù)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、營(yíng)銷(xiāo)渠道、客戶(hù)資源等成果，實(shí)現(xiàn)科研水平與運(yùn)營(yíng)效率的提升，充分發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，打開(kāi)更廣闊的市場(chǎng)空間。（3）降低估值風(fēng)險(xiǎn)，保障股東權(quán)益由于標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)評(píng)估增值率較高①，新華醫(yī)療在該并購(gòu)交易中使用對(duì)賭協(xié)議來(lái)保障自身權(quán)益。較高的凈資產(chǎn)估值率勢(shì)意味著新華醫(yī)療將面臨較大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。雖然資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)增值率較高的原因進(jìn)行了補(bǔ)充說(shuō)明，但為了降低估值風(fēng)險(xiǎn)，保障股東權(quán)益，

4.1 短期股票市場(chǎng)績(jī)效分析本文利用事件研究法對(duì)新華醫(yī)療并購(gòu)對(duì)賭交易短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行分析。通過(guò)計(jì)算并購(gòu)對(duì)賭交易首次宣告日（-20，20）天內(nèi)股票市場(chǎng)上的超額收益率和累計(jì)超額收益率，判斷該事件是否使公司股東獲得超額收益，分析并購(gòu)對(duì)賭的短期市場(chǎng)效應(yīng)。首先，采用市場(chǎng)模型計(jì)算并購(gòu)對(duì)賭首次宣告日前后各 20 天的超額收益率 AR，其公式如下：mAR R- R其中 R 為二級(jí)市場(chǎng)上股票的實(shí)際收益率，mR 為上證綜合 A 股指數(shù)收益率，β為股票相對(duì)于上證指數(shù)的貝塔系數(shù)。本文選擇（-220，-21）200 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算β系數(shù)。本文的股指數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。經(jīng)過(guò)計(jì)算新華醫(yī)療在事件期內(nèi)股票超額收益率如下：

圖 4.2 新華醫(yī)療 2008-2017 年各年綜合得分（6）基于因子分析法的績(jī)效分析基于因子分析法的企業(yè)縱向分析，從 2008 年至 2017 年，新華醫(yī)療的綜合業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體呈現(xiàn)先升高后降低的狀態(tài)，而新華醫(yī)療與成都英德的并購(gòu)對(duì)賭交易，正是新華醫(yī)療綜合業(yè)績(jī)表現(xiàn)由好轉(zhuǎn)壞的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從表 4.9 中的綜合得分及排名來(lái)看，新華醫(yī)療在 2010年確立了以?xún)?nèi)涵式發(fā)展和兼并收購(gòu)并舉的擴(kuò)張戰(zhàn)略后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸好轉(zhuǎn)，到 2012 年其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到近幾年的最高（綜合排名第一），可見(jiàn)內(nèi)涵式發(fā)展和收購(gòu)兼并并舉的擴(kuò)張戰(zhàn)略為新華醫(yī)療帶來(lái)了可觀(guān)的積極影響。而公司隨后四年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其是在 2014 年與成都英德進(jìn)行并購(gòu)對(duì)賭之后，由于成都英德業(yè)績(jī)不理想導(dǎo)致新華醫(yī)療經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)三年排名迅速下跌，到 2016 年跌至近年來(lái)最低（綜合排名末位），可以說(shuō)新華醫(yī)療與成都英德并購(gòu)對(duì)賭行為對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪瞬涣加绊�。根�?jù)所抽取的 2 個(gè)主因子的權(quán)重來(lái)看，盈利因子的權(quán)重較大，對(duì)新華醫(yī)療綜合業(yè)績(jī)得分影響較大。由于新華醫(yī)療盈利因子在 2016、2017 年得分較低，導(dǎo)致其近兩年的綜
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本文編號(hào)：2849287