本文基于一個(gè)加入了債務(wù)因素的拉姆塞模型,考察了目前我國面臨的"穩(wěn)增長"與結(jié)構(gòu)化去杠桿之間的政策困境。本文的理論分析發(fā)現(xiàn),在預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保的情況下,國字號(hào)企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張傾向和政府對(duì)于債務(wù)問題的被動(dòng)應(yīng)對(duì)會(huì)使得經(jīng)濟(jì)陷入難以兼顧"穩(wěn)增長"和"去杠桿"的兩難困境中。擺脫這一困境的思路,短期內(nèi)可以采用減稅政策和去杠桿操作進(jìn)行配合,長期內(nèi)則需要政府著力統(tǒng)籌確立借債和償債兩個(gè)階段的制度安排,做到國字號(hào)企業(yè)借債和償債并重。
【部分圖文】：

自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被提出以來,作為改革重要任務(wù)之一的“去杠桿”就成為了我國經(jīng)濟(jì)增長中的關(guān)鍵問題。2008年全球金融危機(jī)之后,雖然中國經(jīng)濟(jì)沒有直接受到?jīng)_擊,但是在全球化的背景下,許多隱性的影響還是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中慢慢浮現(xiàn)了出來。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為2008年是我國(非金融部門)杠桿率迅速累積的起點(diǎn)(李揚(yáng)等,2015)[1],且非金融企業(yè)部門的杠桿率是(非金融部門)杠桿率構(gòu)成中攀升最快的,也是總杠桿率迅速累積的直接原因(蔣靈多和陸毅,2018)[2]。過高的企業(yè)杠桿率會(huì)使企業(yè)的運(yùn)行面臨較大的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)整體杠桿率偏高也會(huì)使經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行面臨許多難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長不利(馬勇和陳雨露,2017)[3]。所以,近幾年來,我國宏觀調(diào)控一直在著力去杠桿,政策力度很大,也取得了顯著成果。如圖1所示,我國非金融部門杠桿率由3部分構(gòu)成,分別是政府部門杠桿率、居民杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率,2008年之后,非金融企業(yè)部門杠桿率猛增,直至2016年左右達(dá)到峰值并隨后開始緩慢下降,峰值水平較2008年金融危機(jī)之前的穩(wěn)定水平(100%上下)高出了約60%,峰值之后的緩慢下降說明“去杠桿”政策操作落到了實(shí)處。從2018年以來,由于全球整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不振,貿(mào)易保護(hù)主義抬頭,加之中美貿(mào)易摩擦不斷,中國經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力日趨嚴(yán)峻。在這樣的形勢(shì)下,“穩(wěn)增長”越來越成為宏觀調(diào)控政策的核心問題,且一時(shí)間,其重要性漸有取代“去杠桿”的趨勢(shì)。不過,我國供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。2019年5月底,中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所和社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》也指出,去杠桿是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長期問題。所以,在此等形勢(shì)之下,我國宏觀調(diào)控政策的重心開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)杠桿”并舉。而且,鑒于我國非金融企業(yè)債務(wù)主要集中于國有企業(yè),而民營企業(yè)不僅債務(wù)存量不及國有企業(yè),還往往存在融資難、資金短缺的問題,所以去杠桿應(yīng)更加結(jié)構(gòu)化(紀(jì)洋等,2018;汪勇等,2018;周俊仰等,2018)[4-6],即“穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿并舉,這兩者的協(xié)調(diào)推進(jìn)在短期內(nèi)將是我國宏觀調(diào)控政策的核心任務(wù)。

如上文所述,舉債行為能夠作用于企業(yè)資本的動(dòng)態(tài),進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)走向最終均衡的路徑(在拉姆塞模型中為一條鞍點(diǎn)路徑)產(chǎn)生影響,詳情如圖2所示。如果家庭自始至終不舉債,即b(t)≡0,則 k ˙ =0 對(duì)應(yīng)的曲線為圖中bb′,AE曲線為相應(yīng)的鞍點(diǎn)路徑,其中E點(diǎn)為最終均衡點(diǎn),A點(diǎn)為資本存量為k(0)的初始點(diǎn)。如果家庭在某一時(shí)段舉債,即b(t)>0,則此時(shí) k ˙ =0 對(duì)應(yīng)的曲線為圖中dd′,最終均衡點(diǎn)為E′,鞍點(diǎn)路徑為過k(0)線上一點(diǎn)指向E′點(diǎn)的虛線;如果家庭在某一時(shí)段還債,即b(t)<0,則此時(shí) k ˙ =0 對(duì)應(yīng)的曲線為圖中aa′,最終均衡點(diǎn)為E″,鞍點(diǎn)路徑為過k(0)線上某一點(diǎn)指向E″點(diǎn)的曲線。假定家庭的初始資本為k(0),前已述及,如果無舉債,則經(jīng)AE路徑走向最終均衡。但是,如果家庭舉債,具體來說在初期借債,之后再償還(以滿足非龐氏條件),則均衡路徑可以為1條過B、C、D、E 4點(diǎn)的曲線,其中BC之間是借債期,CD之間為還債期,在D點(diǎn)及之后家庭不再有債務(wù),路徑重回AE曲線路徑直至最終均衡。舉債路徑(BCDE)較之于無舉債路徑(AE),在借債期(B和F之間)消費(fèi)水平更高且能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的資本積累①,不過在償還期以及借債期末段,消費(fèi)水平低一些�？傮w來看,如果BFC圖形的面積大于FCD的面積,則家庭舉債行為雖然不影響預(yù)算約束和最終均衡,但能夠在走向均衡的過程中帶來正向的效用收益②,這一點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)負(fù)債存在的重要激勵(lì)之一。需要重視的是,本文不考慮違約的情況,在BCDE路徑中,初期借債和后期還債兩個(gè)階段需協(xié)調(diào)一致。企業(yè)自初始狀態(tài)開始,就將未來償債規(guī)劃在內(nèi),所以整個(gè)路徑中消費(fèi)還是處在比較平滑的狀態(tài)中。而且,進(jìn)一步考察舉債行為,可以發(fā)現(xiàn)BC段對(duì)應(yīng)于資本的邊際產(chǎn)品較高的時(shí)期,在這一時(shí)期應(yīng)舉債,舉債能夠帶來效用收益;而在C點(diǎn)之后,在資本的邊際產(chǎn)品提高到一定水平后,償債開始。從這一點(diǎn)上來說,以本文的視角,董翔宇(2019)[7]和胡育蓉等(2019)[14]認(rèn)為合理的杠桿率水平與生產(chǎn)率有關(guān)的論斷在理論上有較強(qiáng)的依據(jù)。

對(duì)于債務(wù)問題,學(xué)術(shù)界的一個(gè)基本共識(shí)是,我國國有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等具備國字號(hào)背景的融資實(shí)體,往往是債務(wù)累積量大、杠桿率較為失衡、風(fēng)險(xiǎn)問題較重的主要節(jié)點(diǎn)。顯然,政府對(duì)國字號(hào)融資實(shí)體的隱性擔(dān)保和國企的預(yù)算軟約束問題是這背后的重要推動(dòng)因素。在預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保下,國企和融資平臺(tái)具有舉債擴(kuò)張傾向(劉偉和李連發(fā),2013)[19]。在債務(wù)累積的初期,國字號(hào)企業(yè)往往較為缺乏償債意識(shí),即缺乏借債還債兩者的統(tǒng)籌規(guī)劃,所以企業(yè)債務(wù)累積很快,直至到了一個(gè)較高的負(fù)債水平、風(fēng)險(xiǎn)也較高的情況下,政府不得不強(qiáng)制性地進(jìn)行去杠桿、降債務(wù),而由于隱性擔(dān)保問題依舊存在,政府為將降債務(wù)落到實(shí)處,必須采取較為嚴(yán)酷的措施管制信貸、收緊信用,結(jié)果是國字號(hào)企業(yè)確實(shí)在壓力下緩慢減少了負(fù)債,但與此同時(shí)非國字號(hào)企業(yè)面對(duì)的壓力會(huì)更大,經(jīng)營會(huì)更困難,并且非常嚴(yán)酷的信貸收緊對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的正常增長也有很不利的影響。即便如此,最不利的一點(diǎn)是,在預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保存在的情況下,國字號(hào)企業(yè)始終缺乏規(guī)劃償債的激勵(lì),所以不留情式的嚴(yán)酷高壓去杠桿政策似乎也是政策層唯一的選擇。圖3在一個(gè)加入了債務(wù)因素的拉姆塞模型框架下詳細(xì)分析了上述情況。如本文前述,如果舉債存在,在企業(yè)經(jīng)營早期,通過借債能夠有效促進(jìn)資本的積累并且提高家庭消費(fèi)(圖2中的BC段)。如果預(yù)算軟約束(隱性擔(dān)保)存在,那么家庭的起點(diǎn)消費(fèi)水平會(huì)更高(圖3中的B點(diǎn)),甚至接近相應(yīng)鞍點(diǎn)路徑上的起始點(diǎn)(過平衡路徑點(diǎn)E′的鞍點(diǎn)路徑與k(0)虛線的交點(diǎn)),因?yàn)榇藭r(shí)家庭和企業(yè)的行為隱性地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的均衡點(diǎn)為債務(wù)擴(kuò)張條件下的E′點(diǎn)而不是強(qiáng)制性償債的E點(diǎn),直至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、風(fēng)險(xiǎn)較大的狀態(tài)時(shí)(D點(diǎn)),政府不得不施行去杠桿操作,此時(shí)信貸收縮,aa′曲線成為經(jīng)濟(jì)中新的 k ˙ =0 對(duì)應(yīng)的曲線,經(jīng)濟(jì)的平衡路徑位于點(diǎn)E″。由于政府去杠桿的力度較大,所以經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果是家庭消費(fèi)由D點(diǎn)下跳至C點(diǎn),而后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由C點(diǎn)逐步調(diào)整至F點(diǎn),此時(shí)去杠桿操作結(jié)束,經(jīng)濟(jì)回到無債務(wù)負(fù)擔(dān)下的鞍點(diǎn)路徑。在整個(gè)過程中,BD段企業(yè)借債,但償債意識(shí)薄弱,債務(wù)在隱性擔(dān)保下具備擴(kuò)張傾向,消費(fèi)水平高、資本積累較快;DCF段,面對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),政府強(qiáng)力去杠桿,消費(fèi)下降,資本存量減少,該段結(jié)束后債務(wù)償還結(jié)束,經(jīng)濟(jì)回到均衡。BDCFE路徑出現(xiàn)的前提是預(yù)算軟約束(隱性擔(dān)保)以及政府在負(fù)債較重情況下稍顯被動(dòng)的嚴(yán)厲政策調(diào)整。較之于圖2中的BCDE路徑,BDCFE路徑出現(xiàn)了資本存量減少(F點(diǎn)資本存量少于C點(diǎn)和D點(diǎn))、消費(fèi)大幅度降低的現(xiàn)象(消費(fèi)由D下跳至C),這些均是負(fù)債嚴(yán)重而不得不嚴(yán)厲去杠桿的客觀結(jié)果,也意味著去杠桿階段經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)受到比較嚴(yán)重的負(fù)面影響�？傊�,如果經(jīng)濟(jì)沿著BDCFE路徑運(yùn)行,較之于圖2中較為理想的BCDE路徑,舉債與償債過程在一定時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增速造成的負(fù)面影響較大,去杠桿操作會(huì)陷入“穩(wěn)增長”和“去杠桿”難以兼顧的困境中。此外,在較為嚴(yán)格的信貸緊縮中,初始資本如果小于a點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的水平,那么家庭消費(fèi)會(huì)降到0以下,企業(yè)無法經(jīng)營,所以經(jīng)濟(jì)環(huán)境極不利于初創(chuàng)企業(yè),這更加不利于經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定。
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