近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞持續(xù)下移,但我國(guó)社會(huì)總杠桿率快速上升,不僅顯著高于自身的歷史水平,同時(shí)也高于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。金融業(yè)界和海外投資者對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題密切關(guān)注,將其視為我國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)潛在的導(dǎo)火索,BIS、IMF等機(jī)構(gòu)也頻頻發(fā)出警示。這些警示值得關(guān)注,但杠桿率過(guò)高和過(guò)快上升與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間并不存在必然的關(guān)聯(lián),還應(yīng)結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情辯證地看待。因此,本文立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況,對(duì)我國(guó)宏觀杠桿率的特征、成因、影響以及調(diào)控對(duì)策進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。本文的實(shí)證分析共分為6個(gè)部分:第一部分,本文采用現(xiàn)有的方法對(duì)我國(guó)杠桿率進(jìn)行測(cè)度。從全社會(huì)總杠桿率的角度來(lái)看,我國(guó)杠桿率問(wèn)題不僅表現(xiàn)為絕對(duì)值水平較高,更表現(xiàn)為上升速度過(guò)快。從杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征來(lái)看,在我國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門(mén)中非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率占比最高,同時(shí)上升幅度也最大,是近年來(lái)我國(guó)社會(huì)杠桿率高企的“病灶”所在。相比之下,我國(guó)政府部門(mén)杠桿率雖然持續(xù)上升,但上升勢(shì)頭緩慢,絕對(duì)值水平顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)居民部門(mén)杠桿率的絕對(duì)值水平雖然并不高,但增速較快,需要加以關(guān)注。最后從杠桿率的地區(qū)特征來(lái)看,各省份杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)在2008年前后呈現(xiàn)巨大差別,2008年之前表現(xiàn)為緩降或緩升,而在2008年之后表現(xiàn)為快速上升,與全國(guó)杠桿率走勢(shì)基本吻合。另一方面,我國(guó)西部省份杠桿率水平整體最高,同時(shí)增速也最快。第二部分,本文基于宏觀視角,研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)宏觀杠桿率的影響效應(yīng)。本文首先構(gòu)建了一個(gè)普通VAR模型來(lái)進(jìn)行初步的研究,脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示,宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間均表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)聯(lián),意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖能夠顯著抑制宏觀杠桿率的上升。以金融危機(jī)為界劃分子樣本并重新估計(jì),發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)宏觀杠桿率的影響效應(yīng)顯著增強(qiáng)。有鑒于此,本文又采用TVP-VAR模型來(lái)捕捉經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)宏觀杠桿率影響效應(yīng)的時(shí)變特征。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)得出的結(jié)論與VAR模型一致,即宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)環(huán)境負(fù)相關(guān),并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在2008年全球金融危機(jī)之后得以強(qiáng)化。而時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果顯示,當(dāng)前階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊和通貨膨脹沖擊對(duì)宏觀杠桿率的負(fù)向影響最為顯著,這意味著當(dāng)前階段“低增長(zhǎng)、低通脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境驅(qū)動(dòng)了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的快速上升。第三部分,本文基于微觀視角,研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)我國(guó)杠桿率的影響機(jī)制。本文將企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率指標(biāo)的計(jì)算方式進(jìn)行分解,發(fā)現(xiàn)微觀企業(yè)有息負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均是影響企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率的因素。并且樣本企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近年來(lái)出現(xiàn)了大幅下滑。因此,在微觀企業(yè)負(fù)債率變動(dòng)幅度較小的背景下,企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下滑可能是我國(guó)企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率快速上升的重要原因。本文借鑒了國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn),提出了三個(gè)假設(shè),并采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)這三個(gè)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果顯示,企業(yè)有息負(fù)債率與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹)負(fù)相關(guān),而企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正相關(guān),這意味著近年來(lái)“低增長(zhǎng)、低通脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致了我國(guó)微觀企業(yè)負(fù)債率的上升,同時(shí)也導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降,二者疊加,推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率的快速上升。此外,本文的實(shí)證結(jié)果還表明,經(jīng)營(yíng)效率水平越高的企業(yè),其有息負(fù)債率“逆經(jīng)濟(jì)周期”變動(dòng)的特征越突出。這一部分的結(jié)論與上一部分能夠相互印證,進(jìn)一步地洞察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)部門(mén)杠桿率產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)制。第四部分,本文采用了門(mén)限模型從總杠桿率和省域杠桿率兩個(gè)層面驗(yàn)證了杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響機(jī)制的非線性特征。本文首先采用T-SVAR驗(yàn)證全國(guó)總杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性影響效應(yīng)。結(jié)果顯示,適度的杠桿率能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到正向的促進(jìn)作用,而過(guò)高的杠桿率則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。接下來(lái),本文又采用面板門(mén)限模型從省域杠桿率的角度驗(yàn)證地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與杠桿率之間的非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制。門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,低杠桿區(qū)制中,杠桿率的系數(shù)顯著為正,表明杠桿率較低時(shí)加杠桿能夠拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);而在中區(qū)制和高區(qū)制中,杠桿率的系數(shù)則為負(fù)(中區(qū)制的系數(shù)不顯著),表明杠桿率水平超過(guò)一定界限時(shí)繼續(xù)加杠桿將拖累地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。需要說(shuō)明的是,根據(jù)本文的估計(jì)結(jié)果,各省近幾年的杠桿率水平無(wú)一例外均超過(guò)了第二門(mén)限值(0.9888),這意味著并不是個(gè)別省份杠桿率過(guò)高,所有省份均存在著過(guò)度加杠桿的傾向,其中西部省份平均加杠桿程度最為嚴(yán)重。第五部分,本文研究了我國(guó)杠桿率部門(mén)間結(jié)構(gòu)再平衡的可行性。結(jié)合我國(guó)杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征(非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率過(guò)高,而政府部門(mén)和居民部門(mén)杠桿率相對(duì)較低),我國(guó)杠桿率可能存在部門(mén)間結(jié)構(gòu)再平衡的操作空間:即在降低非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的前提下,適當(dāng)提高居民部門(mén)和政府部門(mén)(尤其是中央政府部門(mén))杠桿率,從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)總杠桿率穩(wěn)中有降以及經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。實(shí)證結(jié)果顯示,我國(guó)杠桿率部門(mén)間結(jié)構(gòu)再平衡的操作空間極為有限。首先從政府部門(mén)來(lái)看,本文的實(shí)證結(jié)果顯示2008年全球金融危機(jī)之后我國(guó)政府杠桿率一直處于高區(qū)制,并且從脈沖響應(yīng)分析來(lái)看,已經(jīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用,這意味著我國(guó)政府部門(mén)整體而言并不存在加杠桿的空間。然而,考慮到我國(guó)中央政府擁有大量資產(chǎn),可以為政府債務(wù)提供抵押,且中央政府的杠桿率尚處于較低水平,本文認(rèn)為政府杠桿率依然存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化的操作空間,即在降低地方政府杠桿率的同時(shí)適當(dāng)提高中央政府杠桿率,前者有利于防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),后者則可以為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐。其次從居民部門(mén)來(lái)看,本文的實(shí)證結(jié)果顯示家庭杠桿率變動(dòng)對(duì)總支出變動(dòng)和消費(fèi)性支出變動(dòng)的影響顯著為負(fù),意味著居民家庭杠桿率的上升會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。而從家庭杠桿率對(duì)居民家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的影響來(lái)看,家庭杠桿率的上升并不會(huì)影響家庭生存型消費(fèi)支出,但會(huì)顯著抑制發(fā)展和享受型消費(fèi)支出的增長(zhǎng),意味著居民加杠桿并不利于居民的消費(fèi)升級(jí)。因此,通過(guò)提高居民部門(mén)杠桿率以促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的設(shè)想并不能實(shí)現(xiàn)。第六部分,本文分析并比較了多種貨幣政策工具和財(cái)政政策工具對(duì)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果,探討能夠平衡好“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”雙重目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合。首先從貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)來(lái)看,貨幣擴(kuò)張能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提高通貨膨脹,缺點(diǎn)則是會(huì)進(jìn)一步提高實(shí)體部門(mén)杠桿率,違背了“去杠桿”任務(wù)的初衷;而利率的提高能夠顯著降低實(shí)體部門(mén)杠桿率,但會(huì)進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)下行壓力和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn),不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。這意味著,單純依靠貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”的效果并不理想,寬松性貨幣政策和緊縮性貨幣政策均不具備可行性。其次從財(cái)政政策的調(diào)控效應(yīng)來(lái)看,在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下財(cái)政政策相比于貨幣政策有更大的發(fā)揮空間。實(shí)施減稅降費(fèi)政策和擴(kuò)大財(cái)政投資性支出不僅能夠有效降低經(jīng)濟(jì)實(shí)體的杠桿率,而且也能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),同時(shí)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”雙重目標(biāo)。因此,在當(dāng)前去杠桿背景下,貨幣政策與財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合。貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)健中性,管住貨幣供給總閘口,控制宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力創(chuàng)造中性適度的政策環(huán)境。而財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)保持積極并加力提效,實(shí)施減稅降費(fèi)政策并擴(kuò)張財(cái)政支出特別是投資性支出,激發(fā)微觀主體活力,為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)托底。
【學(xué)位單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2019
【中圖分類】：F124
【部分圖文】：

其中僅 2009 年就增長(zhǎng)了 26%①。值得注意的是，2017 年開(kāi)始 M2/GDP 指標(biāo)走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，相比于 2016 年下降了 6%左右，這也意味著自從 2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)” (去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板) 之后，我國(guó)在“去杠桿”這一重要任務(wù)上取得了一定的成效。

2.1.2 社會(huì)融資規(guī)模/GDP 指標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模定義為“一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額”，反映的是金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持，可以近似地理解為實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的貸款，因而與 M2 的定義相對(duì)。社會(huì)融資規(guī)模是我國(guó)獨(dú)創(chuàng)的宏觀調(diào)控指標(biāo)，于 2010 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，因此社會(huì)融資規(guī)模/GDP 指標(biāo)無(wú)法進(jìn)行國(guó)際比較。接下來(lái)，本文將計(jì)算社會(huì)融資規(guī)模/GDP 指標(biāo)并將其與 M2/GDP 指標(biāo)進(jìn)行比較①。

金融業(yè)外債 √關(guān)于金融部門(mén)債務(wù)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑，由于其數(shù)據(jù)相對(duì)易得，因此各學(xué)者測(cè)度結(jié)果的僅僅體現(xiàn)在口徑的寬窄上。中國(guó)人民銀行杠桿率課題組 (2014) 和李揚(yáng) (2015) 僅考慮融部門(mén)的債券融資，朱鴻鳴和薄巖 (2016) 在此基礎(chǔ)上納入了非銀金融機(jī)構(gòu)貸款和金融債，口徑比前兩者更加寬泛。還有更加寬泛的口徑，即對(duì)央行的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表“其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)項(xiàng)進(jìn)行直接加總。我們將上述統(tǒng)計(jì)口徑的差異匯總到表 2.1 中進(jìn)行直觀的說(shuō)明。(2) 本文的測(cè)算口徑以及測(cè)算結(jié)果由于各學(xué)者對(duì)我國(guó)債務(wù)規(guī)模的測(cè)算口徑不一，但都有一定的合理性，本文將綜合考個(gè)代表性測(cè)算方法，并基于李揚(yáng) (2015) 的方法，對(duì)各部門(mén)債務(wù)規(guī)模及其杠桿率的測(cè)算進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。
【參考文獻(xiàn)】

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